(A szerző közgazdász. A G7 Ekonomi a G7 véleményrovata.)

Bod Péter Ákos június 3-án megjelent elemzésében a járvány után kirobbant válságot többek között – hasonlóan az Economist elemzéséhez – a szocialista rendszerek összeomlását követő gazdasági válsághoz hasonlította, felhívva a figyelmet a hasonlóságokra és az eltérésekre. Bod Péter Ákos akkoriban gyakorló gazdaságpolitikus volt. Cikkében nem kioktat, nem okoskodik, inkább aggódva, a saját történetük alapján megszívlelendő tanulságokra hívja fel a figyelmet. Felvetéseire Palotai Dániel június 25-én válaszolt.

Palotai – a történelem átírásával vádolva meg Bod Pétert – leszögezi:

„Elsősorban le kellene számolni a 2012-es magyar gazdasági visszaesés egyediségének téves mítoszával. Jól ismert, hogy a 2008-ban kirobbant globális pénzügyi válság egy W alakú recessziót eredményezett, amelyben a második visszaesés az európai szuverén adósságválsághoz kapcsolódott. Az egész eurozóna recessziótól szenvedett, és azon kívül olyan kevésbé eladósodott államok is, mint például Csehország.”

Nos, mivel Palotai szereti a számokat, vegyük szemügyre az EU-tag volt szocialista országok 2012. évi növekedési rátáit:

Magyarország radikálisan kilóg a régióból, de még az eurózóna átlagos 0,9 százalékos visszaeséséhez képest is jelentős visszaesés a mínusz másfél százalék. A régióban csak az eurózónához tartozó, és valóban annak válságát átélő Szlovénia gazdasága teljesített csak ennél rosszabbul. Mint a Springernél augusztusban megjelenő könyvemben (From minor turbulences to a global hurricane) tényszerűen, ábrákkal és számokkal bemutatom, Magyarország 2012. évi második recessziójának, leminősítésének, kockázati felára megugrásának nem sok köze volt az eurózóna párhuzamosan zajló válságához, annál több a NER politikai és gazdaságpolitikai irányváltásához.

Ezek közül csak az egyik sokatmondó ábra a magyar kockázati felár alakulását mutatja a régió átlagához képest. Szépen látszik az elnyílás 2010 tavaszától kezdve:

Forrás: Bloomberg

Közel tíz év telt el azóta. A jelenlegi, egy járványból kialakult világméretű gazdasági válsággal kapcsolatban egyre borúlátóbbak az előrejelzések. A Nemzetközi Valutaalap (IMF) a júniusi előrejelzésében tovább rontotta a tavasszal adott pesszimista jóslatát, az Európai Központi Bank elnöke, Christine Lagarde elhúzódó, súlyos válságról beszél.

Ebben a sötét, pesszimista világban egy igazán optimista, derűs hangot hallani csak, a Magyar Nemzeti Bankét. Ahogy Palotai is írja válaszában:

„Bár ma még nehéz előre látni a koronavírus-járvány után kirajzolódó képet, minden okunk megvan a bizakodásra, hiszen Bod Péter Ákos pesszimista jóslatainak eddig rendre az ellenkezője következett be.”

A június végén megjelent friss Inflációs jelentés is ezt a bizakodó, optimista hangvételt tükrözi, noha a tavaszi friss, szinte gondtalan öröm már oda. Az alábbi táblázatban hasonlítottuk össze az MNB márciusi és június inflációs jelentésének főbb 2020-ra vonatkozó előrejelzését, csak néhány fontosabb számot kiragadva:

Forrás: Inflációs jelentés 2020. március, 2020. június

A márciusban még merészen 2-3 százalékosra álmodott GDP-növekedés a tavalyinál alig valamivel lassabb, 3,7-4 százalékkal bővülő fogyasztásra támaszkodott. Az első negyedév dinamikus hitel- és fogyasztásbővülése még alátámasztani látszott ezt a merész jóslatot, de az azóta jelentősen csökkenő kiskereskedelmi forgalom, a jövedelmek és a fogyasztás érezhető megtorpanása mégiscsak felülírta a márciusi optimizmust, júniusban már szerényebb, 0,3-1,8 százalékos fogyasztásbővülést jeleztek előre.

A beruházások tavaly kiugró mértékben, 15 százalékkal nőttek, de az utóbbi két negyedévben ez csökkenésbe fordult. Azonban a bizonyos vállalkozói csoportokat igen hatékonyan elérő állami megrendelések és az állami támogatás (értsd: ingyen pénz) úgy tűnik, jótékonyan hasznosul. Legalábbis erre utal, hogy a jegybank a beruházások idénre várt növekedési ütemét nem mérsékelte, inkább növelte.

A fogyasztás és beruházás növekedési adataiból a belföldi felhasználás szerény, 2-2,5 százalékos növekedése adódna. De nem. A belföldi felhasználás növekedési számát még meg is emelte a jegybank március óta, 2,3 – 3,0 százalékról 2,8 – 4,0 százalékra. Ha ezt valósnak fogadjuk el, akkor ennek csak egy magyarázata lehet, bár erről nem szól az inflációs jelentés: a készletfelhalmozás rekord szintű növekedési üteme várható 2020-ban. Az első negyedévben valóban a GDP növekedésének meghatározó hányadát a készletnövekedés adta, mint erről a G7 is beszámolt. Az elemzés szerint ezek a készletek szükségszerűen éppenséggel le kell, hogy épüljenek a következő időszakban:

„Ennek viszont akár hosszú távú hatása is lehet a teljes magyar gazdaságra. A raktárban álló készleteket ugyanis a jövőben már nem kell újra legyártani, ezek akkor járultak hozzá a teljes gazdaság teljesítményéhez, amikor megtörtént a felhalmozás. Magyarul a késztermékkészletek a nagy leállás időszakában kissé felfelé torzították a hazai GDP-adatot, az újraindulást követően viszont némileg visszavethetik majd a gazdasági növekedést. A 2008-as válság kirobbanását követően például hosszú negyedéveken keresztül a készletek leépítése volt az egyik legfontosabb GDP-csökkentő tényező.”

A jegybank által várt további készletnövekedést akkor csak az indokolhatja, hogy másképp nem jött ki a matek. Kevésbé növekvő belföldi felhasználás mellett nincs GDP-növekedés. Ugyanis a külkereskedelem összeomlását már nem lehet letagadni: a márciusban még növekvőre álmodott export a júniusi előrejelzésben már – a jegybanki optimizmust is beszámítva – 5-8 százalékkal csökken, és romlik a fizetési mérleg is (ha megvalósulna a belföldi felhasználás várt dinamikus bővülése, akkor várhatóan az előre jelzettnél sokkal nagyobb mértékben).

Ha mégis nekik lesz igazuk, akkor valóban történelmet ír a Magyar Nemzeti Bank. Bár ezt egyelőre a szomszédvár Pénzügyminisztérium heti adatokra támaszkodó GDP-előrejelzése nem látszik alátámasztani – de nézzünk bizakodva a jövőbe.

A jegybank 2020-ra a márciusban jelzettnél magasabb inflációt vár, de utána várakozásaik szerint ezerrel beindul a dezinfláció. Mármint, ha változatlan marad az inflációs számítás módszertana, amit a világban, a Covid kiváltotta fogyasztási szerkezet durva megváltozását figyelembe véve többen megkérdőjeleznek (lásd például itt). A jelenlegi többségi álláspont szerint vagy a recesszió okoz majd dezinflációt, vagy a fogyasztási szerkezet átalakulása vált majd ki erőteljes inflációt. A helyzet tehát nagyon bizonytalan. De legyünk optimisták.

Ezt az optimista világképet támogatja a jegybanki kamatcsökkentés. A jegybank ugyanis történelmi monetáris politikai lépéssel támasztotta alá várakozásait: hosszú idő óta most először csökkentette az alapkamatot.

Valóban nem történt eddig a kamatokat érintő monetáris politikai lépés? Dehogynem. Elég csak ránéznünk a bankközi kamatok idősorára: idén már a kamatcsökkentés előtt is határozott hullámzást mutatott. Nem véletlenül, hanem a jegybanki lépések következtében. Jogosan merül fel a kérdés: ha 2016 óta változatlan az alapkamat, sőt, gyakorlatilag változatlan a kamatfolyosó, akkor mégis milyen monetáris hatások csapódnak le a bankközi kamatmozgásban?

Az elmúlt években a jegybanki eszköztár, melynek szokásos jellemzője, hogy átlátható és egyszerű, az elmúlt években elvesztette ezt a két jellemzőjét, és közben az irányadónak tekintett alapkamat is elvesztette irányadó jellegét. Mindezt nem volt egyszerű követni, még a jegybank honlapján közzétett kézikönyvek, tanulmányok is gyakran lemaradtak az újabbnál újabb lépések kialakításának sebessége mögött.

Nos, igen, a jegybank az irányadó kamatok változtatása nélkül, elsősorban a bankközi likviditás mennyiségi szabályozásával képes volt a bankközi kamatokat a kamatfolyosón belül, hol felfele, hol lefele pofozni. Év elején, amikor az inflációs kilátások romlottak, burkolt 40-50 bázispontos kamatemelést hajtott végre, míg a Covid-válság kitörésekor közel 30 bázisponttal lejjebb nyomta a bankközi kamatokat. A forint ijesztő gyengülése ismét félig burkolt kamatemelést váltott ki: az alapkamathoz ekkor sem nyúlt a jegybank, de a kamatfolyosót kiszélesítette.

A Covid-válság, azaz március óta még több új monetáris politikai eszközt vetettek be. Ne legyünk elfogultak: valamennyi jegybank kiszélesítette hagyományos eszköztárát és a hozamgörbe számos pontján avatkozik be a gazdaságba. Ez egészen biztosan rontja mind az átláthatóságot, mind az egyszerűséget. Azonban ha bármely jegybank alapkamat-csökkentést vagy -növelést jelent be, akkor az elemzők pontosan tudják, mi történik.

A Magyar Nemzeti Bank ebben is történelmet írt. A június 23-i, történelminek nevezett kamatdöntést a jegybanki eszköztár átalakítását kevéssé követők szó szerint értékelték, öles szalagcímekben tudatva a világgal, hogy kamatot csökkentett a jegybank. A kicsit vájtabb fülű elemzők óvatosságra intettek, rámutatva, hogy az alapkamat csökkentése inkább csak szimbolikus jelentőségű. A jegybank által fontosnak tartott kamatok, azaz a kamatfolyosó szélei nem változtak, valójában meg se mozdult a kamatfolyosó. Az alapkamat változtatásának tehát nem lesz nagy jelentősége vagy hatása.

A leginkább vájt fülűek azonban észrevették a legfontosabbat: a jelen helyzetben a lassan elemeire széteső jegybanki eszköztárnak van két olyan eleme, ami éppen effektív, amelyeken a jegybank éppen most minden ajánlatot elfogad, és amelyek kamatozása éppen az alapkamatnak megfelelő: az ötéves hiteltender és az egyhetes jegybanki betét. Ezeket az információkat azonban valóban csak mély elemzéssel lehetett kinyerni a jegybanki kommunikációból és a jegybanki honlapról. (A hitel- és betéti tendereket érdemes alaposan végignézni.) Most – amíg újabb bejelentés nem érkezik – ez a két eszköz az irányadó monetáris politikai eszköz, és kamatuk az irányadó kamat. Ez látszik abból is, hogy a bankközi kamatok szépen lekövették e két eszköz kamatmozgását, ennek megfelelően a forint is gyengülésnek indult. De ne bízzuk el magunkat. A néhány napja előre bejelentett újabb alapkamat-csökkenés idején már lehet, hogy valami mást kell majd figyelnünk. Történelmi időket élünk.

Ilyen izgatottan várjuk tehát a jegybanki történelem újabb megírt fejezeteit, az egyre átláthatóbb és hatékonyabb jegybanki lépéseket, melyek végén a feleslegesnek ítélt adatok elhagyásával, az adatok megfelelő csoportosításával, a minket igazoló számok kiemelésével valószínűleg újabb sikersztorit lehet majd felrajzolni.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA rendszerváltáshoz mérhető kihívás vár ránkSok korábbi válsághoz hasonlították már a mostani helyzetet, idehaza a rendszerváltást követő időszak tanulságait is érdemes felidézni.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkNe írjuk újra a gazdaságtörténetetAz MNB főközgazdásza és ügyvezető igazgatója amellett érvel, hogy sikeres volt az utóbbi évek gazdaságpolitikája.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Közélet előrejelzés gazdasági növekedés járvány koronavírus Magyar Nemzeti Bank Olvasson tovább a kategóriában