Tavaly szeptemberben egy baráti születésnapon az ünnepelt egyik ismerőse egyszer csak előkapta a telefonját, és hirtelen kötvényalap-árfolyamokat kezdett el mutogatni, hogy nézzem meg, milyen rosszul állnak a lányai életkezdésére szánt befektetések – mit csináljon? Igyekeztem megkerülni a választ – különösen, hogy már nem az első sörnél tartottunk –, mondván, nem biztos, hogy érdemes kiszállni egy ilyen hosszú távú befektetésből, sokat javulhat még a helyzet, amíg felnőnek a lányok, és szükség lesz a pénzre.

Könnyen lehet, hogy ez a nem-tanács is rossz tanács volt. Igaz, azóta nem találkoztam az illetővel, és elképzelhető, hogy befektetései azóta jobban mutatnak, hiszen vannak olyan kötvényalapok Magyarországon, amelyek idén eddig két számjegyű pluszt tudnak felmutatni a tavalyi veszteségek után. De a további leértékelődés is benne van a pakliban, hiszen a legmagasabbra értékelt államkötvények értékvesztése csak idén gyorsult fel igazán. Ha valaki ezekbe a csúcson szállt be, és a mélyponton szállt ki, akkor akár 50 százalék körüli veszteséget is összehozhatott – ami kifejezetten meglepő a világ egyik legbiztonságosabbnak tartott befektetése, az amerikai államkötvények esetében.

Hogy fordulhat ilyesmi elő? A választ érdemes a kötvények első látásra furcsa értékelésével kezdeni. Ha valaki ma Magyarországon megvesz egy lakossági állampapírt (kötvényt) és lejáratig megtartja, akkor fix vagy valamilyen mutatóhoz^*az inflációhoz vagy a kincstárjegyek hozamához igazított kamatot kap a pénzéért. Ha pedig előbb visszaadja az államkincstárnak, akkor előre tudhatja, hogy mennyit^*jellemzően legfeljebb egy százalékot bukik a kiszálláson. Így a lakossági befektetők általában csak azon gondolkoznak el, hogy ha kijön egy magasabb kamatozású állampapír, akkor érdemes-e eladni a korábbi sorozatot és az újba beszállni.

A kötvénypiac döntő többségét azonban intézményi befektetők és alapkezelők alkotják, akik általában nem tartják meg a papírokat a lejáratig, hanem éppúgy kereskednek velük, mint a részvényekkel, devizákkal vagy épp nyersanyagokkal. Számukra – a lakossággal ellentétben – kifejezetten rossz hír, ha egyre magasabb kamatot fizető kötvényeket bocsátanak ki, ez ugyanis azzal jár, hogy a meglévők értéke csökken. (Tehát a kötvények hozamának emelkedésével az árfolyamuk csökken.) Például a 2017-ben kibocsátott százéves osztrák államkötvénnyel idén augusztus közepén a névérték 65 százalékán kereskedtek, és nem azért, mert megnőtt Ausztria államcsődjének kockázata, hanem mert közben az akkoriban jellemzőnél sokkal magasabb hozamot biztosító kötvények árasztották el a piacot.

A kötvénybefektetés egyszerűnek tűnt az utóbbi 40 év nagy részében, amikor hullámzásokkal bár, de tendenciáját tekintve folyamatosan csökkentek a hozamok, stabil megtérülést biztosítva. Ez a folyamat a 80-as évek elején indult, amikor az amerikai jegybanknak sikerült letörnie a 70-es évek magas inflációját, a végét pedig a járvány első hulláma jelölte ki, amikor a Fed lényegében nullára csökkentett kamatokkal igyekezett életet lehelni a gazdaságba. Ezt követően viszont újra el kellett kezdeni az infláció elleni küzdelmet, és nemcsak a tengerentúlon, hanem Európában és a világ sok más részén is.

A kötvénykereskedők persze kezelik a kockázatot, és próbálják megelőzni, hogy több tíz százalékos veszteséget mutasson a portfóliójuk – igyekeznek eladni a legkockázatosabb értékpapírokat és olyanokat venni, amelyekkel pozitív hozamot tudnak termelni a befektetőknek. Ám ettől még

a veszteségek ott vannak a világ pénzügyi rendszerében, amelynek jelenleg talán az a legnagyobb kérdése, hogy meg lehet-e úszni igazán nagy baj, válság nélkül a több mint két éve tartó hozamemelkedést.

Ez végső soron ugyanis azt jelenti, hogy „nő a pénz ára”, drágul a finanszírozás, magasabb kamatokat várnak el a befektetők szerte a világon. Az ebből fakadó potenciális problémákból már ízelítőt kaphattunk idén tavasszal, amikor több amerikai bank is alapvetően azért dőlt be, mert korábban betárazott a koronavírus-járvány kitörése idején nulla körüli hozamszinten kibocsátott amerikai államkötvényekből, amelyeket aztán (a fenti logikának megfelelően) csak sokkal olcsóbban tudott eladni, amikor pénzre volt szüksége, és végül elfogyott a tőkéje. Ebből végül nem lett nagyobb válság, de egy ideig az amerikai jegybanknak ismét a tűzoltó szerepét kellett eljátszania.

A „drágább pénzből” fakadó potenciális bajok tárháza meglehetősen széles:

Tőzsdekrach

Szokatlan, hogy a részvények és kötvények egyszerre veszítsenek értékükből, az utóbbi egy-két évben azonban ez többször is megtörtént. Miért? A jegybankok kamatemelésekkel küzdenek az infláció ellen, ez a fent vázolt hozamemelkedés kiváltó oka, és egyben a kötvénypiaci esés okozója. Ez ugyanakkor a részvények számára sem kedvező, mert a tőzsdei befektetők többlethozamot várnak el a kötvényekhez képest, és minél kisebb ennek várható mértéke, annál nagyobb egy méretes tőzsdei esés veszélye. Az utóbbi napokban-hetekben ez a várható többlethozam már nulla körül volt az Egyesült Államokban, ami jól mutatja, milyen veszélyben vannak a tőzsdék.

Ha a jegybankok célszintjére^*Ez az Egyesült Államokban és az eurózónában is 2 százalék. csökken az infláció, elkezdhetik csökkenteni a kamatot, azaz esnek a hozamok, ami a kötvény- és a részvénybefektetőknek is hátszelet ad majd. Az egymillió dolláros kérdés, hogy ez megvalósul-e recesszió, gazdasági válság nélkül: ha nem, akkor a részvények még sokat eshetnek, mielőtt elindulnak fölfelé, a kötvények árfolyama viszont már akár a mostani szintről is pozitív irányba lendülhet, hiszen a válság elintézi az inflációt (kivéve egy esetleges újabb energiaársokk bekövetkeztét).

Államcsődök

A finanszírozás drágulása a kormányokat sem kíméli, nem kivétel ez alól Magyarország sem. Indermit Gill, a Világbank vezető közgazdásza a szervezet marokkói tanácskozásán azt mondta, hogy szerinte a kamatszintek éppúgy tartósan magasak maradnak, mint a 70-es években, amikor az amerikai jegybank a makacs infláció ellen küzdött. „Ez nagyjából 24 országot vitt csődbe. Arra kell számítanunk, hogy néhány ország most is bajba kerül” – tette hozzá.

Ez egyébként részben már meg is valósult, hiszen a járvány kitörése óta Argentína, Srí Lanka és Zambia is csődöt jelentett, míg például Egyiptom és Pakisztán csak nemzetközi segítséggel kerülte ezt el. Ha még évekig velünk marad a magas kamatszint, valóban nehéz lesz elkerülni az újabb államcsődöket.

Lakáspiaci zuhanás

Ahogy idehaza is sokan megtapasztalhatták, a dráguló finanszírozás miatt csak sokkal magasabb kamatokkal lehet jelzáloghitelekhez jutni, a meglévő hitelszerződések esetében pedig a kamatfordulót követően emelkednek meg a törlesztő részletek.^*Leszámítva az olyan régi szerződéseket, amelyek megkötésekor magasabb volt a kamatszint, mint a ma jellemző. Idehaza a kormány különböző intézkedésekkel (törlesztési moratórium, kamatstop) igyekszik megelőzni, hogy ebből a devizahitelekhez hasonló tömeges probléma legyen, az új hitelek folyósításának teljes befagyását pedig azzal próbálja megakadályozni, hogy erősen rábeszéli a bankokat a kamatok csökkentésére.

Meglátjuk, ez mire lesz elég, de Németországban például már egymás után mennek csődbe ingatlanfejlesztő cégek, mert egyrészt számukra is megdrágult a finanszírozás, másrészt a lakásárak átlagosan 10 százalékos csökkenése miatt nem tudják a korábban kalkulált áron eladni az új lakásokat.

Bajba jutó irodafejlesztők

Őket még jobban húzza az ág. Nekik szintén szembe kell nézniük finanszírozási költségeik emelkedésével, miközben a fedezetül szolgáló ingatlanok értéke csökken: egyrészt ezek megvásárlói (például ingatlanalapok) kevesebbet hajlandóak fizetni, mert csak így tudnak befektetőiknek többlethozamot termelni a kockázatmentes befektetésnek számító állampapírokhoz képest. Ráadásul közben nő a bérbe adással kapcsolatos rizikó: az e-kereskedelem és az otthoni munkavégzés terjedése miatt romlik a plázák és irodaházak kihasználtsága, bérbe adhatósága, amit szintén mérlegelniük kell ezek megvásárlóinak.

Az Egyesült Államokban jó pár bank mérlegének tekintélyes részét teszik ki az ingatlanhitelek, így többen attól tartanak, hogy ezek bedőlése indíthatja el a következő pénzügyi-gazdasági válságot. Ami Magyarországot illeti, könnyen lehet, hogy a fenti folyamat máris 244 milliárd forintjába kerül az adófizetőknek: az állam ennyiért vásárolja meg a kormányközelbe sorolt Bayer Construct budapesti (zuglói) iroda/lakásfejlesztési projektjét. Az ilyen típusú vásárlás eddig idegen volt a kormánytól, és eddig csak eléggé nyakatekert érvek^*Például egy olyan kormányzati intézmény átköltöztetése, amely pár éve költözött egy új székházba. hangzottak el a szükségessége mellett. Nem csoda, hogy megszületett az a vélekedés, hogy a megváltozott pénzügyi környezetben bukóra állt a fejlesztés, de a kormány nem hagyja veszteni a kormányközeli vállalkozót (hasonlóan a Mátrai Erőmű sztorijához).

Vállalati csődveszély

Ezt nem kell túl hosszan magyarázni: bizonyos szintű kamatot a vállalkozások már nem képesek kitermelni, így jobb esetben csak elhalasztják a fejlesztéseket, rosszabb esetben elbocsátásokba kezdenek vagy csődbe mennek. Mivel idehaza a forint védelmében a jegybank tavaly októberben kénytelen volt extrém magasra, 18 százalékra emelni az irányadó kamatát, a kormány kedvezményes hiteltermékekkel (Széchenyi Hitel, Baross Gábor Újraiparosítási Hitelprogram) próbálta megelőzni a csődhullámot. Ez azonban az állam számára drága, miközben a költségvetés helyzete kifeszített, és még a mostani 13 százalékos irányadó kamat is elég magas.

Nyugat-Európában bonyolítja a helyzetet, hogy a nagyjából tíz évig fennálló nulla közeli kamatkörnyezetet kihasználva gyenge eredményességű vállalatok is életben tudtak maradni. Ezek a zombinak is nevezett cégek rossz hatékonyságukkal a növekedéshez nem tudnak hozzájárulni, miközben a náluk dolgozók más cégeknél jobb teljesítményt nyújthatnának. Vagyis az ingyen pénz korszakában nem tudott végbemenni a kapitalizmus teremtő rombolása, amikor a gyenge cégek elbuknak, a fejlődésre képeseknek viszont több tőke és munkaerő jut.

Válság vagy puha földet érés?

A jegybankok természetesen tisztában vannak a fenti kockázatokkal, illetve azzal, hogy kamatemeléseik fékezik a gazdaságot, hiszen pontosan ezen keresztül tudják letörni az inflációt. Ha csődbe megy pár vállalat, nő valamelyest a munkanélküliség, az megfékezi a bérnövekedést, ami a lassuló hitelfelvétellel együtt visszafogja a fogyasztást, és a kereskedők, szolgáltatók máris nem tudnak, mernek olyan lendületesen árat emelni, hiszen eltűnnek a vevők. Rosszabb esetben ez azonban sokkszerűen következik be, csődhullámmal és tömeges munkanélküliséggel, amit nyilván a jegybankárok is szeretnének elkerülni.

Ezért gondolták úgy a kötvénypiacon a tavaszi amerikai bankcsődök után egy darabig, hogy a világ legfontosabb jegybankja nem akar nagyobb felfordulást, és hamarosan elkezdi csökkenteni a kamatokat. Mivel azonban ezek a problémák nem terjedtek tovább, így a fordulat egyelőre elmaradt. Ettől függetlenül

sokan gondolják úgy, hogy a jegybanki szigor addig tart, amíg valami össze nem törik, falnak nem csapódik a világ pénzügyi rendszerében, és rákényszeríti a nagy jegybankokat a kamatcsökkentés elkezdésére.

A Fed viszont kitart amellett, hogy megvalósítható a puha landolás, vagyis az infláció leszorítása gazdasági recesszió nélkül. Közben pedig hangsúlyozza, hogy az infláció letörése nem villámháború, a magasabb kamatokra szükség lesz még egy ideig.

Viszonylag hosszú idő után ezt már a befektetők is egyre inkább elhiszik. Az alábbi animáció azt mutatja, hogyan változott a különböző futamidejű (években az x tengelyen) amerikai államkötvények hozama (százalékban az y tengelyen). Az utóbbi hónapokban a hosszabb lejáratok hozamemelkedése volt igazán látványos:

Here it is. The great bear steepening. This is a significant bond rout. The yield curve is flattening out.#Bonds #FixedIncome #Investing pic.twitter.com/EqNklKzjXS

— James Eagle (@JamesEagle17) October 6, 2023

Ez arra utal, hogy ha a mostani szintről csökkenhetnek is a hozamok, a nulla közeli – vagy egyenesen negatív előjelű – korszak belátható ideig nem tér vissza.

Van tehát min gondolkoznia a kötvénybefektetőnek, akikből Magyarországon is rengeteg akad: a tíz legnagyobb forintos befektetési alapsorozatból négy kötvényalap – közel 2000 milliárd forint kezelt vagyonnal -, de a másik hat is tartalmaz kötvényeket. Ember legyen a talpán, aki most határozott befektetési tanácsot tud adni.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkRészvényt vagy államkötvényt érdemes most venni? Ne ítélj első látásra!Részvények általános vételére vagy eladására ösztönző elemzésekben gyakran hangoztatott érv, hogy a részvénypiac osztalékhozama éppen mennyivel vonzóbb vagy kevésbé az annál, amennyit a kötvények, állampapírok vásárlásával lehet keresni. Ezzel az érveléssel több elméleti és gyakorlati probléma is van azonban.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkNagyon várja az állam a pénzünket, de egyre rosszabb feltételeket kínálA hazának szüksége van a lakosság megtakarításaira, de az eddiginél kisebb kamatot ígér cserébe.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkÖsszerogyni látszik a várt forinterősödés egyik tartóoszlopaAz ING Bank az év végére erősebb forintot várt a mostaninál, de a dollár erősödése ennek egyre inkább keresztbe tesz.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz államkötvény hozam hozamgörbe hozamok kötvény kötvények kötvényhozam kötvénypiac Olvasson tovább a kategóriában