A szerző az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.

Az Európai Központi Bank (EKB) a február 3-i ülésén nem változtatott a monetáris kondíciókon, mégis hasonló fordulatot mutatott be, mint tavaly az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed. A mondandó még csak nem is abban volt, ami a döntésről szóló sajtótájékoztatón elhangzott, hanem abban, ami nem. Szerencsére a jegybanki megszólalások értelmezése mára a kremlinológia tudományos szintjére emelkedett, így nem maradt rejtve az üzenet.

A lényeg a ki nem mondott szavakban rejlik

A döntésről szóló közlemény alapján azt gondolhatnánk, hogy nem történt semmi különös: megerősítették a decemberben hozott döntéseket, nem változtattak a kamatkondíciókon, az előre bejelentett módon folytatják az eszközvásárlási programokat, a pandémiás vészhelyzeti program (PEPP) 2023. március végéig kitart, a „normál” eszközvásárlási programot (APP) pedig az első kamatemelés előtt nem sokkal tervezik befejezni. A szimmetrikus inflációs célhoz kapcsolódó, alapkamatra vonatkozó előretekintő iránymutatás is változatlan maradt.

A sajtótájékoztatón azonban fontos változásokra és kockázatokra hívta fel a figyelmet Christine Lagarde, az EKB elnöke. A legfontosabb ezek közül az inflációt érintette, ugyanis a legutóbbi adatok fényében (a januári inflációs mutató 5,1 százalékra emelkedett 5 százalékról, míg az elemzői várakozás 4,6 százalékra való csökkenés volt) a felfelé mutató kockázatok lettek dominánsak. Ez azt jelenti, hogy a pénzromlás üteme a jegybank által vártnál magasabban alakul, és tovább maradhat a jelenlegi magas szinteken, mint az a decemberi előrejelzésekben szerepel.

Noha az infláció megugrását továbbra is nagyrészt a növekvő energia- és élelmiszeráraknak tulajdonítják, az EKB elnöke azt hangsúlyozta, hogy szeretnék elkerülni a másodlagos hatásokat. Ezeket a hatásokat leginkább az alábbi tényezők befolyásolják: a gazdasági növekedés (az eurózóna gazdasága az előző negyedévben érte el a pandémia előtti szintet), a munkaerőpiac (a decemberi 7 százalékos munkanélküliség az euró bevezetése óta a legalacsonyabb mutató), valamint a bérnövekedés (a magas infláció és a szűkülő munkaerőpiac ár-bér spirált indíthat el).

A fentiek miatt Lagarde kilátásba helyezte, hogy a márciusi ülésen a friss előrejelzések mellett újrakalibrálhatják a monetáris politikai eszköztárat. Hogy mit jelenthet ez a gyakorlatban, arra azzal utalt a jegybank vezetője, hogy nem ismételte meg a tavaly decemberben elhangzott mondatát, miszerint a kamatemelés 2022 során „nagyon valószínűtlen”.

Ezt a befektetők úgy értelmezik, hogy az európai jegybank egy idei kamatemelést kezdett el előkészíteni, amihez még idén, akár a harmadik negyedévben be kell fejeznie az eszközvásárlásokat. Ez így már egyértelmű fordulat lenne a szigorítás irányába, ami jól illeszkedik a nemrégiben hasonló utat választó nagy jegybankok sorába: az amerikai Fed-től idén legalább négy kamatemelést vár a piac, míg az angol jegybank három hónapon belül már másodszor emelt az alapkamaton a múlt héten.

Elkezdték feltekerni a kamatvárakozásokat

A piaci reakció elég egyértelmű volt a sajtótájékoztató után. Az euró nagymértékben erősödött a dollárral szemben, és egy fontos csökkenő trendvonalat is sikerült áttörnie. Az európai hozamok emelkedtek, míg a perifériához sorolt országok német állampapírokhoz mért kötvényfelárai növekedtek. A kiemelten figyelt német 10 éves állampapír hozama már bőven a pozitív tartományban tartózkodik (0,27 százalék a cikk írásakor). Ez az európai hozamemelkedés átterjedt a többi meghatározó kötvénypiacra is. A részvénypiac szempontjából fontos reálhozamok is emelkedésnek indultak, így a legtöbb tőzsdén nagymértékű esést láthattunk az ülést követően.

A rövid távú pénzpiaci hozamok alakulása alapján a befektetők egyre nagyobb valószínűséget adnak annak, hogy még idén kamatot fog emelni az európai jegybank. Az EKB fordulata ezzel újra előtérbe helyezte a szigorodó monetáris kondíciók rémképét, pedig éppen kezdett elmúlni az a kisebbfajta részvénypiaci pánik, amit a Fed decemberi ülésének jegyzőkönyve (illetve az abban szereplő utalás a jegybank mérlegében található állampapírok leépítésére) váltott ki január elején.

A piaci reakcióval párhuzamosan a gazdasági előrejelzéseket készítő közgazdászok is elkezdték felfelé módosítani a kamatvárakozásaikat. Olyan elemző is akad, aki az eszközvásárlási programok idén júniusi kivezetésével és egy-egy 25 bázispontos kamatemeléssel számol a szeptemberi és decemberi ülésen. Az Amundi elemzői az ülés előtt változatlan kamatokat vártak idénre, azonban a múlt heti fordulat után már lehetségesnek tartják, hogy az első emelés az év végén, esetleg a következő év elején valóban megtörténjen. A piac által beárazott 60 bázispontnyi emelést a következő egy évre viszont túlzónak tartjuk.

A márciusi kamatdöntő ülés sorsdöntő lehet ebben a kérdésben, ugyanis ekkor új gazdasági előrejelzéseket publikál a jegybank, aminek fényében sor kerülhet a Christine Lagarde által említett monetáris politikai eszköztár újrakalibrálására. A március kiemelten fontos lesz tehát a tőkepiacok szempontjából, amihez hozzájárul az is, hogy a Fed március 16-i ülésétől egy 25 bázispontos kamatemelést, valamint a jelenleg 8870 milliárd dollárosra duzzadt mérlegük leépítésének bejelentését várják a befektetők.

Mit okozhat ez az egyes piacokon középtávon?

A devizapiacon megtörhet a dollár tavaly január óta tartó erősödésének lendülete az euróval szemben. A technikai kép alapján nemcsak lendületvesztésre érdemes felkészülni, hanem egy középtávú trendfordulóra is. Ebbe az irányba mutat a dollárba vetett túlzott bizalom és az euróval szemben kialakult negatív pozíciók esetleges leépülése. A dollár gyengülése pedig alapvetően pozitív a feltörekvő piaci devizák számára, így ezen országok relatív felülteljesítők lehetnek a jövőben.

A kötvénypiacokon tovább folytatódhat a hozamok emelkedése, és talán véget érhet a negatív euróövezeti kamatok kora, ami olyan sok torzulást okozott a gazdaságban. Az euróövezeti perifériaországok kamatfelárai tovább növekedhetnek az eszközvásárlások leállítása miatt, így ezek az országok elveszíthetik a laza monetáris kondíciók nyújtotta előnyöket. Emiatt újra előtérbe kerülhet az euróövezet megosztottsága. Németországban például szükség lehet a szigorúbb monetáris kondíciókra, hiszen teljes foglalkoztatottság van, 25 százalékos minimálbér-emelésre készülnek, és a mindenki másnál nagyobb exporttal rendelkező német gazdaságot extrán segítette a kilábalásban a gyenge euró. Eközben a periférián lévő országokban még mindig magas a munkanélküliség, és rá vannak szorulva az alacsony finanszírozási környezetre gazdaságaik támogatása érdekében, így az emelkedő kamatok ronthatnak a helyzetükön.

A reálhozamok emelkedése és a szigorodó monetáris kondíciók miatt a részvénypiacok rövidtávon megszenvedhetik ezt a fordulatot, ugyanis ez nem tesz jót az indexek utóbbi időben egyre nagyobb hányadát kitevő technológiai és növekedési vállalatok értékeltségének. A rotáció emiatt tovább folytatódhat a részvénypiac ezen magas értékeltségen forgó szektoraiból az olcsóbb, ciklikus szektorok és régiók irányába. A dollár gyengülése középtávon hátszelet biztosíthat a fejlődő, valamint az európai részvénypiacnak, amelyek relatíve felülteljesítők lehetnek.

Mit jelenthet mindez a magyar eszközök számára?

A dollár gyengülése elviekben pozitív a feltörekvő piaci devizák számára, így a forint további lendületet kaphat az erős januári évkezdés után (+4,45 százalékos erősödéssel a második legjobb teljesítményt mutató deviza volt a brazil reál mögött), azonban az euró erősödése miatt a jó teljesítmény inkább a dollárral szemben lehet hangsúlyosabb. Ebben a környezetben jól szerepelhetnek azok a devizák, amelyek szorosabb gazdasági kapcsolatot ápolnak az euróövezettel, és amelyeknél a jegybank erőteljesebb kamatemelésekkel reagált az infláció megugrására (ezek közé tartozik a forint is).

A hazai kötvénypiacra gyakorolt hatást kettősség jellemzi. Az euróövezeti hozamok emelkedése átterjedhet a magyar eszközökre is, mint az közvetlenül az EKB sajtótájékoztatója után is megfigyelhető volt. Hosszabb távon viszont a tőkepiaci hangulat javulása – amit a dollár gyengülése okoz – kedvezhet a magyar kötvénypiacnak, és a befektetők a két régió közötti hozamkülönbségre fókuszálhatnak. Míg Magyarországon a kamatemelési ciklus már javában elkezdődött, és a piac annak a végét kezdte el árazni (a cseh kamatgörbe 2022 végére már kamatvágást jelez), az EKB még csak most kezdte előkészíteni az első lépést.

Ez relatíve jobb helyzetbe hozza a hazai és régiós kötvényeket, amennyiben az infláció emelkedése valóban megáll az idei év első negyedévében. A 4,5-4,9 százalék közötti hozammal kecsegtető hosszú lejáratú hazai kötvények hozamához hozzáadva a potenciális forint felértékelődést az euróhoz és a dollárhoz képest egy igen vonzó potenciális befektetés adódhat a külföldi szereplők számára. Ugyanakkor bizonytalan, hogy az átárazódó európai kamatvárakozások hogyan hatnak a magyar kamatpályára. Meglehet, hogy az emelkedő fejlett piaci hozamok miatt a hazai kötvényektől a jelenleginél magasabb hozamot várnak majd el a befektetők, ám a jelenlegi felár a német bundhoz képest több mint duplája a válság előtti szintnek (4,5 százalék), ami 2013-ban volt utoljára hasonló magasságban.

A hazai részvénypiacot az olcsó, ciklikus régiók és szektorok felé tovább folytatódó globális rotáció, valamint a dollár gyengülése teheti vonzóvá. A hazai és régiós tőzsdeindexek összetételük révén eddig is profitáltak a „value” irányba eltolódó globális tőkeáramlásból. A magyar részvények azonban nemcsak a régiós országokhoz, hanem a globális fejlődő piaci átlaghoz képest is olcsónak számítanak, így maradt még tér az emelkedésre. Az EKB közelgő monetáris szigorítása ugyan némileg szembe megy ezzel, de nem okoz olyan erős ellenszelet, ami kompenzálná ezeket a hatásokat. Természetesen nem feledkezhetünk meg a kockázatokról sem, amelyek közül a közelgő országgyűlési választások, valamint az EU-s helyreállítási alap körüli vita a legfontosabb.

Úgy tűnik tehát, hogy az Európai Központi Bank kész átlépni a Rubiconon, és az inflációval szembeni harc jegyében feladni az utóbbi években folytatott ultra laza monetáris politikáját. Noha ez a Fed korábbi fordulatához hasonlóan megnövelheti a volatilitást a különböző piacokon, középtávon azonban találhatunk olyan régiókat  és szektorokat, amelyek profitálhatnak ebből.

Fontosnak tartjuk a használható tudást nyújtó elemzéseket, a higgadt, szakértői véleményeket. A rovat támogatója a Boston Consulting Group.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkEgyre közelebb van, amikor már nem egészségügyi válsághelyzetként tekintünk a járványraBizonytalanság és kiszámíthatatlanság – talán ez a két jelző írja le legtalálóbban az elmúlt két évet, és nem lehetünk biztosak benne hogy 2022 mást hoz.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkJön a 22-es csapdája?A magas infláció és az ellátási kapacitások körüli bizonytalanság várhatóan rányomja a bélyegét a gazdasági növekedési kilátásokra, de még így is kedvező dinamika várható.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA járvány és az emelkedő kamatok éve lesz 2022?A járvány és az infláció is velünk marad, de az előbbi brutális visszaesést várhatóan már nem okoz a növekedésben, az utóbbira viszont reagálniuk kell a jegybankoknak.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz ekb európai központi bank fed infláció kötvények mnb részvény Olvasson tovább a kategóriában