A japán jegybank július 31-én a nulla és 0,1 százalék közötti sávból 0,25 százalékra emelte irányadó kamatlábát. Az első látásra óvatos lépés hosszú ideje példátlan pánikhangulatot keltett a hazai tőzsdéken, Tokióban az elmúlt három és fél évtized legsúlyosabb részvénypiaci zuhanását okozta, és több más faktor mellett az amerikai piacok mélyrepülésében – így pedig a kockázattűrőbb magyar befektetők megtakarításainak időleges megroppantásában – is fontos szerepet játszott.
A pánik csak pár napig tartott, augusztus közepére a kedélyek megnyugodtak, és a piacok ledolgozták a mínusz jelentős részét. Azonban a jelenség nemcsak a piaci csordaszellem és az azt felerősítő, algortimizált kereskedés veszélyeiről szól, hanem a japán monetáris és gazdaságpolitika sajátos kihívásairól is.
A japán jegybank az infláció erősödése és a japán jen árfolyamának súlyos gyengülése miatt kénytelen feladni az elmúlt évtizedek ultralaza monetáris politikáját, azonban a felemás reálgazdasági folyamatok, a zéró kamatlábhoz hozzászokott piacok idegessége és a kedvezőtlen külső környezet miatt ez komoly járulékos károkkal fenyeget a belföldi és külföldi befektetők számára is.
A koronavírus elhozta, amit a negatív alapkamat nem tudott
A történet háttere, hogy a japán gazdaság az 1990-es évek közepe óta deflációval küzd: a fogyasztói árak 1997 és 2014 között tartósan csökkentek, és a 2010-es évek közepének enyhe inflációja ellenére 2021 elején az árszint alig egyetlen százalékkal volt magasabb, mint 1997-ben.
A szokatlan helyzet oka, hogy az 1980-as években a japán gazdaság erősen túlfűtötté vált, súlyos ingatlanpiaci és tőzsdelufi alakult ki. A lufi az 1990-es évek elején kidurrant, ami megrengette a végtelen növekedésbe vetett hit (más szóval a spekuláció) miatt erősen eladósodott vállalati szféra és a háztartások anyagi helyzetét. Ez visszafogta a beruházásokat és a fogyasztást, mindez pedig negatív spirálba vezette a gazdaságot: a lanyha kereslet miatt estek az árak, az árcsökkenésre vonatkozó várakozások pedig tovább mérsékelték a beruházási és fogyasztási kedvet. Ez a béremelkedést és a foglalkoztatás bővítését is korlátozta, amire rátett egy lapáttal a társadalom elöregedése is, ami szintén negatívan hat a fogyasztási és beruházási aktivitásra, nem mellesleg jelentősen növeli az állami kiadásokat. (A jelenség kialakulásáról és okairól, illetve a 2010-es évek monetáris politikájáról korábban itt írtunk részletesen.)
Ezt a helyzetet a jegybank és a kormány – különösen a néhai Abe Sinzó kormányfő irányítása alatt – ultralaza monetáris és fiskális politikával akarta feloldani: negatív alapkamatot vezettek be; a jegybank jelentős mennyiségi könnyítésbe kezdett államkötvények és vállalati papírok másodpiaci felvásárlásával; mindez pedig a jen árfolyamának gyengítésével párosult.
Emögött az volt az elképzelés, hogy ezek a lépések javítják a nagy japán exportőrök eredményét, a kötvénypiaci hozamok lenyomásával a kockázatosabb befektetések felé terelik a megtakarításokat, olcsóbbá teszik a vállalatok finanszírozását, emelik a részvényárfolyamokat, és így serkentik a beruházásokat, emelik az árakat és kikényszerítik a béremelkedést, ami növeli a fogyasztást és húzza a gazdaságot.
A valóságban azonban az eredmények eddig rendkívül szerények voltak: a vállalati eredmények ugyan valóban nagyot javultak, de ez nem járt a beruházások, a bérek és az árak számottevő emelkedésével. Egészen a koronavírus-járványig és az ukrajnai háborúig.
- Az energia- és élelmiszerárak globális elszállása miatt megjelent az importált infláció az erős külső energiafüggéssel bíró szigetországban.
- Ezzel párhuzamosan a nagy nyugati jegybankok infláció letörését célzó kamatemelései jelentősen gyengítették a jent: a japán pénz elkezdett a jóval magasabb hozamú amerikai és európai kötvényekbe vándorolni.
- A jen gyengesége tovább erősítette a külső inflációs nyomást, mára 3 százalék felett van a fogyasztói árak emelkedésének üteme, és az energia- és élelmiszeráraktól megtisztított maginfláció is megugrotta a 2 százalékos célt.
Növekvő infláció, növekvő problémák
Ezzel a felszínen teljesült a jegybank több évtizedes vágya: az infláció végre visszatért Japánba. Az intézmény tisztviselői a kamatemelés bejelentését megelőző napokban azon lelkendeztek, hogy a defláció időszakának vége, az infláció önfenntarthatóvá vált, és ennek köszönhetően erőre kaphat a kamatemelés, illetve a jen megerősítése, amelyet korábban a pénzügyminisztérium ukáza alapján a jegybank több nagyobb nyíltpiaci intervencióval próbált elérni, nem sok sikerrel. A jegybank tavasszal feladta a negatív kamatláb politikáját, és a július 31-i újabb emelést kísérő kommentárjában a ciklus folytatását ígérte.
A helyzet azonban mégsem ennyire vidám. Az egyik probléma, hogy az áremelkedés nem a jegybank által várt, öngerjesztő konjunkturális folyamatok eredménye, nem a beruházások és a fogyasztás meglódulása, hanem külső drágulás okozza. A bérek reálértéken 26 hónapja csökkennek, az importált inputok ára éves összevetésben 10,8 százalékkal emelkedett júliusban, emiatt a termelői infláció 3 százalékra nőtt. A nagy exportőrök ugyan jól jártak, de a belpiacra termelők rosszul.
Bár a jen gyengítésével való exportserkentés a második világháború utáni gazdasági csoda időszaka óta alapeleme a japán gazdaságpolitikának, a jelek szerint egy bizonyos ponton túl már többet árt a gyenge jen. A feldolgozóipari termelés a társadalom öregedésével járó munkaerőhiány, a globális kereslet változása, a kínai konkurencia erős árversenyképessége és – különösen az atomenergia 2011 utáni részleges feladása óta – az energiaigényesebb termelési láncok hazai leépülése miatt egyre inkább Kínába, Délkelet-Ázsiába és Dél-Ázsiába vándorol, így a gyenge jen gazdasági haszna ma már mérsékelt, az importoldalon viszont komoly károkat okoz.
A képet az elmúlt három évtized során kialakult strukturális jelenségek is bonyolítják. A japán fogyasztók a tartós defláció miatt elszoktak az áremelkedéstől, a termelők emiatt nehezebben tudják áthárítani növekvő költségeiket a néhány százalékos áremelésre is erősen érzékeny fogyasztókra. Így a fogyasztók és cégek ahelyett, hogy pörgetnék a gazdaságot, szenvednek a hirtelen jött áremelkedéstől. A belső fogyasztás 2023 második negyedéve és az idei első negyedév között öt negyedéven át csökkent, a beruházások az előző hatból három negyedévben mínuszt mutattak. Igaz, az idei második negyedév az elemzői várakozásokat jelentősen meghaladó, 3,1 százalékos gazdasági növekedést hozott.
A másik oldalon az erős alkupozíciót élvező munkaadók is elszoktak a béremelésektől, és ebben az utóbbi évek növekvő munkaerőhiánya és javuló vállalati eredményei sem hoztak jelentős változást.
A paradox helyzetet számos tényező magyarázza, például
- a munkaerőhiány jórészt kevésbé kompetitív szektorokban koncentrálódik (például idősgondozás, egészségügy);
- az utóbbi években megnőtt a részmunkaidőben foglalkoztatottak száma, akik gyengébb alkuerővel bírnak;
- az elmúlt évtizedek lanyha foglalkoztatása miatt sok idős ember kénytelen a nyugdíjkorhatár után is a munkaerőpiacon maradni, őket viszony könnyebben tudják kihasználni a munkaadók;
- a szakszervezetek gyengébbek és jóval kevésbé harciasak, mint az 1990-es évek előtt voltak;
- az idősebb generációra jellemző életfogytig való foglalkoztatási modell miatt a munkahely- és karrierváltás kultúrája nem alakult ki.
Carry trade
A másik problémakör, amely kulcsszerepet játszott az augusztusi pánikban, hogy a 2010-es évek lazasága és az elmúlt évek folyamatai során kialakult pénzügyi környezet erősen korlátozza a jegybank opcióit.
A fent említett kamatkülönbség hatalmas carry trade-et ösztönzött, amely során a külföldi befektetők olcsó jenhitelt vesznek fel, majd a pénzt magasabb hozamú amerikai eszközökbe fektetik. A jen carry trade pontos mértéke vitatott (egyes becslések 1100 milliárd dollárra teszik), de az biztos, hogy nagyon jelentős: a jen árfolyama idén magasabb korrelációt mutat az amerikai technológiai részvények árával, mint japán tőzsdei és reálgazdasági mutatókkal.
Hasonló okokból a japánok külföldi befektetései is jelentősen megnőttek az utóbbi években, az idei első negyedév végén 487 ezer milliárd jen volt a tengerentúli eszközökben, míg a járvány (és az amerikai kamatemelés) előtt stabilan 300 ezer milliárd környékén mozgott az érték. Sőt, egyes értékelések szerint a carry trade legnagyobb művelője maga a japán állam: az említett Abe kormányzása alatt a kabinet 2014-ben lehetővé tette az állami nyugdíjalap számára, hogy a jobb megtérülés végett külföldi eszközökbe fektesse a nép pénzét, aminek során az 1800 milliárd dolláros pénzmag mintegy felét a tengerentúlra helyezték ki.
A carry trade okozta pénzkiáramlás központi szerepet játszott a jen gyengeségében, és az ütemesen gyengülő árfolyam a jen shortolását is népszerűvé tette.
Viszont a kamatemelés, illetve az azt kísérő, erősebb jövőbeli emelési ciklust sejtető jegybanki kommentár, a jen erősítését célzó lépések, továbbá az amerikai kamatcsökkentésre vonatkozó várakozások miatt a carry trade egyre kevésbé éri meg. Egyes spekulációk szerint az augusztus eleji tőzsdei zuhanás jelentős részben abból származott, hogy a jen árfolyam-emelkedése miatt a carry trade számos résztvevője jobbnak látta zárni japán pozícióit, ezek fedezésére pedig amerikai részvényeket kellett eladniuk.
A jelenséget a japán részvények is megszenvedték: az utóbbi évek tartós, a jegybank által teremtett pénzbőség által erősen megtámogatott tőzsdei emelkedését az ipari exportőrök, elektronikai és pénzügyi cégek papírjai hajtották, amelyek a jen erősödésétől való félelem miatt nagyot zuhantak. A visszaeséshez az is hozzájárult, hogy a tőzsdei rali az elmúlt években jelentős külföldi pénzeket vonzott a tokiói piacokra, ez a trend azonban a monetáris szigorítás hallatán hirtelen megfordult, a külföldi befektetők elkezdtek megválni a japán papíroktól, az eladási hullámot pedig az elmúlt években stabil árfolyam-emelkedéshez szokott lakossági befektetők pánikja öngerjesztő folyamattá alakította.
Államadósság
A jegybank a piaci pánik hatására gyorsan visszavonulót fújt, a piacok nyugtatásra végett tompított a további kamatemelést ígérő kommunikáción, a tőzsde és a jenárfolyam pedig konszolidálódott augusztus közepére.
A fenti pénzügyi gordiuszi csomókból fakadó hosszabb távú dilemmák ugyanakkor továbbra is fennállnak: a jen védelme és a tőzsde rali fenntartása, az exportőrök támogatása és az import-áremelkedés megfogása, az infláció kezelése és a belső konjunktúra támogatása közti választásokat nem lehet járulékos károk nélkül megúszni.
Egy további gond a japán államadósság, illetve a jegybank mennyiségi könnyítése során felhalmozott vagyon kezelése. Az elmúlt két évtizedben a japán állam a fiskális élénkítési kísérletek – valamint a társadalom elöregedésével párhuzamosan erősen növekvő szociális kiadások – során a világ legnagyobb, a GDP két és félszeresére rúgó adósságállományát szedte össze. Ez eddig nem jelentett komolyabb problémát,*Legalábbis az állami finanszírozás számára nem jelentett: a japán belföldi megtakarítók szempontjából ugyanis nem kifejezetten jó biznisz ingyen pénz adni az államnak, hogy az minden jel szerint alacsony hatékonyságú intervenciókra szórja el azt. miután az adósságot döntően a belső megtakarításokból fedezték: a belső piac szívesen finanszírozta az állami nagyzolást, és a jegybank mennyiségi könnyítése is tett róla, hogy olcsó maradjon a hitelfelvétel.
A probléma, hogy a kamatemelés az állami finanszírozás költségeit is jelentősen megemelné, és ezzel a magas adósság hirtelen komoly problémává válna. A jegybank ezt a másodpiaci államkötvény-vásárlások fenntartásával akarja ellensúlyozni, ez azonban egy újabb problémát szül: a hozamok lenyomása a kamatemelés hatását is ellensúlyozza, azaz a jegybank saját lépéseit neutralizálja. Persze ez is csak időlegesen fenntartható, miután a kamatemelés a jegybank kötvényvásárlási programjának költségeit is megdobja.
Az utóbbi évtizedek ortodox monetáris politikájának normalizálása lépten nyomon ilyen belső önellentmondásokkal szembesül, az augusztusi epizód pedig jelzi, hogy a japán jegybank kötéltánca a globális pénzpiacok számára is kockázati tényező marad. A japán befektetők külföldi pénzügyi vagyona tavaly év elején meghaladta a 10 ezer milliárd dollárt, amely a Japánban forgó, további ezermilliárdosra taksált külföldi portfoliótőkével megspékelve a monetáris politika újabb megcsúszása esetén ismét képes lehet hasonló felfordulást okozni.
A kockázatokat pedig a rendkívül népszerűtlen, cserébe eddig relatíve stabil kézzel irányító Kisida Fumio kormányfő visszavonulása is fokozza: az új kormányfő kiválasztása és az esetleges őszi előrehozott választások idején a névleg független, de erős informális politikai nyomás alatt álló jegybank tevékenységét is visszafogja.
Világ
Európa legelmaradottabb vidéke lett a magyar kifektetés fő célpontja
A magyar külpolitika által megcélzott nyugat-balkáni országok évtizedek óta alig közelednek Európához, ami kérdéseket vet fel a megtérüléssel kapcsolatban.
Súlyosan alábecsülhetjük a klímaváltozás gazdasági kockázatait
A legújabb hőmérsékleti anomáliák arra utalnak, hogy az éghajlat globális átalakulása hamarabb változtatja meg a klímarendszert, mint azt korábban várták.
Alig lesz hozzáadott érték a BYD magyar gyárában, ha a kínai kormányon múlik
Állítólag arra kéri a kínai kormány az autógyártókat, hogy ne vigyék ki az országból a technológiájukat, külföldön szigorúan csak összeszerelést végezzenek.
Fontos
Tartozáshegy alatt roskad össze egy százéves magyar gyár
Ha nem sikerül megmenteni a nagyatádi cérnagyárat, akkor több mint 200 ember marad munka nélkül, és a település költségvetése is nehéz helyzetbe kerülhet.
Az EU egyik leginkább vízfejű gazdasága a magyar
Majdnem negyedével lenne alacsonyabb Magyarországon az egy főre jutó GDP Budapest nélkül.
Vannak olyan országrészek, ahol több eső esett egy nap alatt, mint a megelőző három hónapban
Az ország nagy részén 24 óra alatt több csapadék hullott, mint a megelőző 30 napban, de voltak olyan mérőpontok, ahol az előző háromhavi mennyiséget is túlszárnyalta.
