A japán jegybank július 31-én a nulla és 0,1 százalék közötti sávból 0,25 százalékra emelte irányadó kamatlábát. Az első látásra óvatos lépés hosszú ideje példátlan pánikhangulatot keltett a hazai tőzsdéken, Tokióban az elmúlt három és fél évtized legsúlyosabb részvénypiaci zuhanását okozta, és több más faktor mellett az amerikai piacok mélyrepülésében – így pedig a kockázattűrőbb magyar befektetők megtakarításainak időleges megroppantásában – is fontos szerepet játszott.

A pánik csak pár napig tartott, augusztus közepére a kedélyek megnyugodtak, és a piacok ledolgozták a mínusz jelentős részét. Azonban a jelenség nemcsak a piaci csordaszellem és az azt felerősítő, algortimizált kereskedés veszélyeiről szól, hanem a japán monetáris és gazdaságpolitika sajátos kihívásairól is.

A japán jegybank az infláció erősödése és a japán jen árfolyamának súlyos gyengülése miatt kénytelen feladni az elmúlt évtizedek ultralaza monetáris politikáját, azonban a felemás reálgazdasági folyamatok, a zéró kamatlábhoz hozzászokott piacok idegessége és a kedvezőtlen külső környezet miatt ez komoly járulékos károkkal fenyeget a belföldi és külföldi befektetők számára is. 

A koronavírus elhozta, amit a negatív alapkamat nem tudott

A történet háttere, hogy a japán gazdaság az 1990-es évek közepe óta deflációval küzd: a fogyasztói árak 1997 és 2014 között tartósan csökkentek, és a 2010-es évek közepének enyhe inflációja ellenére 2021 elején az árszint alig egyetlen százalékkal volt magasabb, mint 1997-ben.

A szokatlan helyzet oka, hogy az 1980-as években a japán gazdaság erősen túlfűtötté vált, súlyos ingatlanpiaci és tőzsdelufi alakult ki. A lufi az 1990-es évek elején kidurrant, ami megrengette a végtelen növekedésbe vetett hit (más szóval a spekuláció) miatt erősen eladósodott vállalati szféra és a háztartások anyagi helyzetét. Ez visszafogta a beruházásokat és a fogyasztást, mindez pedig negatív spirálba vezette a gazdaságot: a lanyha kereslet miatt estek az árak, az árcsökkenésre vonatkozó várakozások pedig tovább mérsékelték a beruházási és fogyasztási kedvet. Ez a béremelkedést és a foglalkoztatás bővítését is korlátozta, amire rátett egy lapáttal a társadalom elöregedése is, ami szintén negatívan hat a fogyasztási és beruházási aktivitásra, nem mellesleg jelentősen növeli az állami kiadásokat. (A jelenség kialakulásáról és okairól, illetve a 2010-es évek monetáris politikájáról korábban itt írtunk részletesen.)

Ezt a helyzetet a jegybank és a kormány – különösen a néhai Abe Sinzó kormányfő irányítása alatt – ultralaza monetáris és fiskális politikával akarta feloldani: negatív alapkamatot vezettek be; a jegybank jelentős mennyiségi könnyítésbe kezdett államkötvények és vállalati papírok másodpiaci felvásárlásával; mindez pedig a jen árfolyamának gyengítésével párosult.

Emögött az volt az elképzelés, hogy ezek a lépések javítják a nagy japán exportőrök eredményét, a kötvénypiaci hozamok lenyomásával a kockázatosabb befektetések felé terelik a megtakarításokat, olcsóbbá teszik a vállalatok finanszírozását, emelik a részvényárfolyamokat, és így serkentik a beruházásokat, emelik az árakat és kikényszerítik a béremelkedést, ami növeli a fogyasztást és húzza a gazdaságot.

A valóságban azonban az eredmények eddig rendkívül szerények voltak: a vállalati eredmények ugyan valóban nagyot javultak, de ez nem járt a beruházások, a bérek és az árak számottevő emelkedésével. Egészen a koronavírus-járványig és az ukrajnai háborúig. 

• Az energia- és élelmiszerárak globális elszállása miatt megjelent az importált infláció az erős külső energiafüggéssel bíró szigetországban. 
• Ezzel párhuzamosan a nagy nyugati jegybankok infláció letörését célzó kamatemelései jelentősen gyengítették a jent: a japán pénz elkezdett a jóval magasabb hozamú amerikai és európai kötvényekbe vándorolni.  
• A jen gyengesége tovább erősítette a külső inflációs nyomást, mára 3 százalék felett van a fogyasztói árak emelkedésének üteme, és az energia- és élelmiszeráraktól megtisztított maginfláció is megugrotta a 2 százalékos célt.

Növekvő infláció, növekvő problémák

Ezzel a felszínen teljesült a jegybank több évtizedes vágya: az infláció végre visszatért Japánba. Az intézmény tisztviselői a kamatemelés bejelentését megelőző napokban azon lelkendeztek, hogy a defláció időszakának vége, az infláció önfenntarthatóvá vált, és ennek köszönhetően erőre kaphat a kamatemelés, illetve a jen megerősítése, amelyet korábban a pénzügyminisztérium ukáza alapján a jegybank több nagyobb nyíltpiaci intervencióval próbált elérni, nem sok sikerrel. A jegybank tavasszal feladta a negatív kamatláb politikáját, és a július 31-i újabb emelést kísérő kommentárjában a ciklus folytatását ígérte. 

A helyzet azonban mégsem ennyire vidám. Az egyik probléma, hogy az áremelkedés nem a jegybank által várt, öngerjesztő konjunkturális folyamatok eredménye, nem a beruházások és a fogyasztás meglódulása, hanem külső drágulás okozza. A bérek reálértéken 26 hónapja csökkennek, az importált inputok ára éves összevetésben 10,8 százalékkal emelkedett júliusban, emiatt a termelői infláció 3 százalékra nőtt. A nagy exportőrök ugyan jól jártak, de a belpiacra termelők rosszul.

Bár a jen gyengítésével való exportserkentés a második világháború utáni gazdasági csoda időszaka óta alapeleme a japán gazdaságpolitikának, a jelek szerint egy bizonyos ponton túl már többet árt a gyenge jen. A feldolgozóipari termelés a társadalom öregedésével járó munkaerőhiány, a globális kereslet változása, a kínai konkurencia erős árversenyképessége és – különösen az atomenergia 2011 utáni részleges feladása óta – az energiaigényesebb termelési láncok hazai leépülése miatt egyre inkább Kínába, Délkelet-Ázsiába és Dél-Ázsiába vándorol, így a gyenge jen gazdasági haszna ma már mérsékelt, az importoldalon viszont komoly károkat okoz.

A képet az elmúlt három évtized során kialakult strukturális jelenségek is bonyolítják. A japán fogyasztók a tartós defláció miatt elszoktak az áremelkedéstől, a termelők emiatt nehezebben tudják áthárítani növekvő költségeiket a néhány százalékos áremelésre is erősen érzékeny fogyasztókra. Így a fogyasztók és cégek ahelyett, hogy pörgetnék a gazdaságot, szenvednek a hirtelen jött áremelkedéstől. A belső fogyasztás 2023 második negyedéve és az idei első negyedév között öt negyedéven át csökkent, a beruházások az előző hatból három negyedévben mínuszt mutattak. Igaz, az idei második negyedév az elemzői várakozásokat jelentősen meghaladó, 3,1 százalékos gazdasági növekedést hozott.

A másik oldalon az erős alkupozíciót élvező munkaadók is elszoktak a béremelésektől, és ebben az utóbbi évek növekvő munkaerőhiánya és javuló vállalati eredményei sem hoztak jelentős változást.

A paradox helyzetet számos tényező magyarázza, például

• a munkaerőhiány jórészt kevésbé kompetitív szektorokban koncentrálódik (például idősgondozás, egészségügy);
• az utóbbi években megnőtt a részmunkaidőben foglalkoztatottak száma, akik gyengébb alkuerővel bírnak;
• az elmúlt évtizedek lanyha foglalkoztatása miatt sok idős ember kénytelen a nyugdíjkorhatár után is a munkaerőpiacon maradni, őket viszony könnyebben tudják kihasználni a munkaadók;
• a szakszervezetek gyengébbek és jóval kevésbé harciasak, mint az 1990-es évek előtt voltak;
• az idősebb generációra jellemző életfogytig való foglalkoztatási modell miatt a munkahely- és karrierváltás kultúrája nem alakult ki.

Carry trade 

A másik problémakör, amely kulcsszerepet játszott az augusztusi pánikban, hogy a 2010-es évek lazasága és az elmúlt évek folyamatai során kialakult pénzügyi környezet erősen korlátozza a jegybank opcióit.

A fent említett kamatkülönbség hatalmas carry trade-et ösztönzött, amely során a külföldi befektetők olcsó jenhitelt vesznek fel, majd a pénzt magasabb hozamú amerikai eszközökbe fektetik. A jen carry trade pontos mértéke vitatott (egyes becslések 1100 milliárd dollárra teszik), de az biztos, hogy nagyon jelentős: a jen árfolyama idén magasabb korrelációt mutat az amerikai technológiai részvények árával, mint japán tőzsdei és reálgazdasági mutatókkal.

Hasonló okokból a japánok külföldi befektetései is jelentősen megnőttek az utóbbi években, az idei első negyedév végén 487 ezer milliárd jen volt a tengerentúli eszközökben, míg a járvány (és az amerikai kamatemelés) előtt stabilan 300 ezer milliárd környékén mozgott az érték. Sőt, egyes értékelések szerint a carry trade legnagyobb művelője maga a japán állam: az említett Abe kormányzása alatt a kabinet 2014-ben lehetővé tette az állami nyugdíjalap számára, hogy a jobb megtérülés végett külföldi eszközökbe fektesse a nép pénzét, aminek során az 1800 milliárd dolláros pénzmag mintegy felét a tengerentúlra helyezték ki.

A carry trade okozta pénzkiáramlás központi szerepet játszott a jen gyengeségében, és az ütemesen gyengülő árfolyam a jen shortolását is népszerűvé tette.

Viszont a kamatemelés, illetve az azt kísérő, erősebb jövőbeli emelési ciklust sejtető jegybanki kommentár, a jen erősítését célzó lépések, továbbá az amerikai kamatcsökkentésre vonatkozó várakozások miatt a carry trade egyre kevésbé éri meg. Egyes spekulációk szerint az augusztus eleji tőzsdei zuhanás jelentős részben abból származott, hogy a jen árfolyam-emelkedése miatt a carry trade számos résztvevője jobbnak látta zárni japán pozícióit, ezek fedezésére pedig amerikai részvényeket kellett eladniuk. 

A jelenséget a japán részvények is megszenvedték: az utóbbi évek tartós, a jegybank által teremtett pénzbőség által erősen megtámogatott tőzsdei emelkedését az ipari exportőrök, elektronikai és pénzügyi cégek papírjai hajtották, amelyek a jen erősödésétől való félelem miatt nagyot zuhantak. A visszaeséshez az is hozzájárult, hogy a tőzsdei rali az elmúlt években jelentős külföldi pénzeket vonzott a tokiói piacokra, ez a trend azonban a monetáris szigorítás hallatán hirtelen megfordult, a külföldi befektetők elkezdtek megválni a japán papíroktól, az eladási hullámot pedig az elmúlt években stabil árfolyam-emelkedéshez szokott lakossági befektetők pánikja öngerjesztő folyamattá alakította.

Államadósság

A jegybank a piaci pánik hatására gyorsan visszavonulót fújt, a piacok nyugtatásra végett tompított a további kamatemelést ígérő kommunikáción, a tőzsde és a jenárfolyam pedig konszolidálódott augusztus közepére.  

A fenti pénzügyi gordiuszi csomókból fakadó hosszabb távú dilemmák ugyanakkor továbbra is fennállnak: a jen védelme és a tőzsde rali fenntartása, az exportőrök támogatása és az import-áremelkedés megfogása, az infláció kezelése és a belső konjunktúra támogatása közti választásokat nem lehet járulékos károk nélkül megúszni. 

Egy további gond a japán államadósság, illetve a jegybank mennyiségi könnyítése során felhalmozott vagyon kezelése. Az elmúlt két évtizedben a japán állam a fiskális élénkítési kísérletek – valamint a társadalom elöregedésével párhuzamosan erősen növekvő szociális kiadások – során a világ legnagyobb, a GDP két és félszeresére rúgó adósságállományát szedte össze. Ez eddig nem jelentett komolyabb problémát,^*Legalábbis az állami finanszírozás számára nem jelentett: a japán belföldi megtakarítók szempontjából ugyanis nem kifejezetten jó biznisz ingyen pénz adni az államnak, hogy az minden jel szerint alacsony hatékonyságú intervenciókra szórja el azt. miután az adósságot döntően a belső megtakarításokból fedezték: a belső piac szívesen finanszírozta az állami nagyzolást, és a jegybank mennyiségi könnyítése is tett róla, hogy olcsó maradjon a hitelfelvétel.

A probléma, hogy a kamatemelés az állami finanszírozás költségeit is jelentősen megemelné, és ezzel a magas adósság hirtelen komoly problémává válna. A jegybank ezt a másodpiaci államkötvény-vásárlások fenntartásával akarja ellensúlyozni, ez azonban egy újabb problémát szül: a hozamok lenyomása a kamatemelés hatását is ellensúlyozza, azaz a jegybank saját lépéseit neutralizálja. Persze ez is csak időlegesen fenntartható, miután a kamatemelés a jegybank kötvényvásárlási programjának költségeit is megdobja.

Az utóbbi évtizedek ortodox monetáris politikájának normalizálása lépten nyomon ilyen belső önellentmondásokkal szembesül, az augusztusi epizód pedig jelzi, hogy a japán jegybank kötéltánca a globális pénzpiacok számára is kockázati tényező marad. A japán befektetők külföldi pénzügyi vagyona tavaly év elején meghaladta a 10 ezer milliárd dollárt, amely a Japánban forgó, további ezermilliárdosra taksált külföldi portfoliótőkével megspékelve a monetáris politika újabb megcsúszása esetén ismét képes lehet hasonló felfordulást okozni.

A kockázatokat pedig a rendkívül népszerűtlen, cserébe eddig relatíve stabil kézzel irányító Kisida Fumio kormányfő visszavonulása is fokozza: az új kormányfő kiválasztása és az esetleges őszi előrehozott választások idején a névleg független, de erős informális politikai nyomás alatt álló jegybank tevékenységét is visszafogja.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkKinyomtattak 37 magyar gazdaságnyi pénzt, mégsem lettek gazdagabbakJapánban példátlan gazdasági kísérletbe kezdtek, eszméletlen mennyiségű pénzt nyomtattak a növekedés beindítása végett. Az eredmények felemásak, a fejlett világ mégis követi a példát.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA tőzsdepánik ellenére kedvező a környezet a japán részvények számára hosszú távonIjesztő volt a hétfői történelmi zuhanás, de a hosszabb távú trendek támogatják a japán részvényeket.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkTöbb évtizedes csapdából törhet ki végre JapánTöbb évtized defláció után új korszak köszönthet be Japánban, amennyiben sikerül egy pozitív bér-ár ciklust elindítani és a gazdaságot növekedési pályára állítani.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Világ infláció Japán japán jen monetáris politika tőzsdepánik Olvasson tovább a kategóriában