A szerző a CIB vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.

A tavalyi első félév egyik legjobban teljesítő devizája – a forint – idén lassan szégyenpadra kerül. Az árfolyam március elején a 400-as szintet nyaldosta, majd kis korrekciót követően a cikk megjelenésekor a 395-ös szint körül billeg az euró/forint kurzus. A forintgyengülés okairól számos kitűnő írás, elemzés jelent meg különböző felületeken. Mi most arra próbálunk választ keresni, hogy a forint gyengélkedése hogyan hathat az idei évre várható kamatpályára.

Az év első két kamatmeghatározó ülése többek számára meglepetést okozott. Januárban, amikor sokan nagyobb csökkentést vártak, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) a korábban sugalltnál kisebb, 75 bázispontos kamatvágás mellett döntött. Februárban pont fordítva, a többek által vártnál nagyobb, 100 bázispontos lazítás mellett tette le a voksát a döntéshozók többsége.

Kedden újabb kamatmeghatározó ülésre kerül sor, így ismét lehet találgatni: lassít a jegybank a normalizálás ütemén, vagy kitart a nagyobb lépésköz mellett?

A februári ülés utáni közlemény és sajtótájékoztató világossá tette, hogy a gyorsítás nem egy új trend kezdetét jelenti. Az MNB továbbra is körültekintő, óvatos, adatvezérelt monetáris politikát folytat; kiemelt figyelmet fordítva a pénzügyi stabilitásra, a beérkező adatok alapján, ülésről-ülésre dönt a kamatvágások mértékéről. A jegybank azt is hangsúlyozta, hogy januárban kizárólag a piaci feszültségek indokolták az óvatosabb lépést. Februárra azonban a korábbi kockázati tényezők (elsősorban az EU-val kapcsolatos viták) háttérbe szorultak, a pénzügyi piacok stabilitása helyreállt, miközben a beérkező inflációs adat alacsonyabb volt, mint az MNB korábbi várakozása. Ezen tényezők átmenetileg növelték a jegybank mozgásterét, amit a Monetáris Tanács ki is használt.

Amikor tehát a keddi kamatdöntésre, illetve a következő időszak kamatpályájára vonatkozóan fogalmazunk meg várakozásokat, a hazai fundamentumokra (ezen belül is kiemelten az inflációs kilátásokra), a külső piaci környezetre, illetve az ország kockázati megítélésének alakulására vonatkozóan kell valamiféle képpel rendelkeznünk – hiszen a döntéshozók is ezeket a területeket vizsgálják.

A hazai fundamentumokat vizsgálva:

• A februári inflációs adat ismét kellemes meglepetést okozott, a 3,7 százalékos éves árindex mind a piaci konszenzust (3,9%), mind saját, konszenzus alatti előrejelzésünket (3,8%), mind pedig az MNB várakozásait alulmúlta.
• Ennek eredményeképpen az egyidejű reálkamat jelentősen nőtt februárban, a 100 bázispontos vágást követően is csak decemberi szintjére esett vissza (de meghaladva az 5%-ot).
• Mindeközben az év végén érdemben fékeződött a gazdaság. A negyedik negyedéves GDP-adat a legpesszimistább várakozásokat is alulmúlta, a gazdasági aktivitásra vonatkozó januári statisztikák pedig nem jeleznek érdemi gyorsulást a dinamikában. Sőt, az ipari, kiskereskedelmi és exportadatok kivétel nélkül lanyha növekedést mutatnak.

A külső környezetet tekintve:

• A nagy jegybankok kamatpályájára vonatkozó várakozások nagymértékben nem módosultak az elmúlt hetekben. Az év eleji állapothoz képest a piac később induló és lassabb lazítási ciklust áraz.
• Általánosságban véve a geopolitikai helyzet drasztikusan nem romlott (igaz, nem is javult).
• A piaci hangulat a rövid távú ingadozásoktól eltekintve alapvetően stabil, a kockázatkerülés érdemben nem erősödött a globális piacokon.

A beérkező adatok és a külső környezet alakulása tehát márciusban is lehetővé tenné a nagyobb, 100 bázispontos kamatvágást. Itt van azonban az a fránya piaci stabilitás kérdéskör, ami egyértelműen szűkíti az MNB mozgásterét.

• Az EU-val kapcsolatos feszültségek nem tűntek el teljesen, a költségvetés helyzete, illetve a gazdaságpolitikai különböző területei között kialakult egyre hangosabb ellentétek rontják az ország kockázati megítélését.
• Ez pedig meghatározó részben a forint árfolyamában csapódott le az elmúlt hetekben. Amíg februárban a hazai fizetőeszköz árfolyama stabilizálódott (az euró/forint kurzus jellemzően a 385-389 közötti sávban mozgott), érdemi alulteljesítés a régiós társakhoz képest sem mutatkozott, addig február végét követően az árfolyam kritikus közelségbe került a 400-as szinthez, és régiós társaihoz viszonyítva is egyértelműen gyengén teljesített a forint. Az MNB-nek nincs direkt árfolyamcélja, de a gyengébb forintárfolyam inflációs kockázatot hordoz, az esetleges nagymértékű, gyors leértékelődés pedig a pénzügyi stabilitást veszélyeztetheti.

Az MNB februárban a döntés átmenetiségét kiemelve aláhúzta, hogy márciust követően indulhat „új szakasz” a monetáris politikában. Ez lefordítva azt jelenthette, hogy akkor még úgy ítélte meg a jegybank, hogy márciusban is lehetőség nyílhat egy bátrabb (100 bázispontos) lépésre, a második negyedévtől viszont lassítani kell a lazítás ütemén. Az elmúlt hetek piaci folyamatai alapján azonban ez a mozgástér már eltűnt, így mi arra számítunk, hogy az MNB visszatér az óvatosabb, 75 bázispontos (vagy, ha az ülésig a forint ismét veszélyesen megbillen, az ennél is lassabb) tempóra.

Megítélésünk szerint azonban még a 75 bázispontos ütem sem maradhat fenn tartósan, ahogy haladunk előre az évben, egyre kisebb léptékű egyedi kamatcsökkentéseket léphet meg a jegybank.

• Az infláció elmúlt hónapokra jellemző meredek csökkenő trendje a közeljövőben kifullad, a 4 százalék alatti szint nem fenntartható. Prognózisunk szerint az év során egy viszonylag széles sávban ingadozhatnak a beérkező adatok, decemberre viszont nagy valószínűséggel újra 5 százalék fölé kúszik a pénzromlás éves üteme. Ez érdemben korlátozza a jegybank mozgásterét. Egy olyan helyzetben ugyanis, amikor a világ nagy jegybankjai pozitív reálkamatot tartanak fenn (az inflációhoz képest), a hazai reálkamatnak is pozitív tartományban kell maradnia. Még ha csak minimális pozitív reálkamattal kalkulálunk, az irányadó ráta akkor sem lehet alacsonyabb, mint 5,5 százalék.
• Az MNB-nek e mellett a piaci stabilitás megőrzése érdekében elfogadható szintű kamatprémiumot kell kínálnia nemcsak a fejlett, de a régiós országok jegybankjahoz viszonyítva is. A piac jelenlegi várakozása szerint év végére a Fed irányadó kamata 4,5 százalékra süllyedhet, míg régiónkban a lengyel alapkamat 5,5 százalékon állhat. Nehezen elképzelhető ez alapján, hogy a hazai alapkamat érdemben 5,5 százalék alatt legyen. Különösen, mivel a külső környezet a nagy jegybankok kamatpályájától eltekintve is hordoz magában kockázatokat (geopolitika, energiahordozóárak), miközben a magyar gazdaság kockázati megítélése rendkívül törékeny.

A következő hónapokban tehát minden valószínűség szerint lassabb fokozatra kapcsol az MNB, sőt kedvezőtlen piaci folyamatok esetén átmenetileg vagy akár hosszabb időre meg is állhat a monetáris kondíciók normalizálásával. Ha „minden jól alakul”, és sem a makrogazdasági folyamatokban, sem az MNB által kiemelten figyelt külső és belső tényezőkben nem következik be negatív változás, év végére a jelenlegi 9 százalékos szintről 6 százalék környékére süllyedhet az irányadó kamat. Optimista forgatókönyvünk 5,75 százalékos irányadó rátával számol, amennyiben azonban bármilyen sokk érkezik, az MNB a lazítási ciklus leállítására kényszerülhet ennél akár jóval magasabb szinten is.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkElfűrészeli a forint támaszát a magyar helikopterpénzEl lehet kezdeni a magasnyomású gazdaságpolitikát, pumpálni a fogyasztást, beindítani az olcsó hiteleken alapuló gazdasági növekedést, csak fennáll a veszélye, hogy a török útra tévedünk.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA forint izgalmas évei: képzelt interjú egy ifjú veteránnalMozgalmas időszak van a forint mögött, ezért a Concorde elemzője megkérdezte tőle, hogy érzi magát, és számíthatunk-e idén a gyengélkedésére.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMiért jó ha stabil a forint, és miért nem?Azt az óvatos következtetést lehet levonni, hogy van esély viszonylagos forintstabilitásra 2024-ben – külső sokk elmaradása esetén. 

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz alapkamat forintárfolyam infláció kamatdöntés mnb Olvasson tovább a kategóriában