(A szerző a CIB vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Infláció és monetáris politika. Az ukrajnai események mellett ez az a két, egymással is összefüggő téma, ami már az előző évben is a fókuszban volt, és minden bizonnyal 2022-ben is a piaci és elemzői figyelem középpontjában áll. Az inflációs előrejelzések tekintetében a tavalyi év egy igazi rémálom volt, elemzők, jegybankok kis túlzással hetente írhatták át inflációs és – ezzel párhuzamosan – a jegybankok monetáris politikájára vonatkozó előrejelzésüket.

Mára nyilvánvalóvá vált, hogy az újranyitás inflációs sokkja nem egy átmeneti, néhány hónapig tartó jelenség, ami után az élet visszatér a rendes kerékvágásba. Az infláció globálisan, a legnagyobb fejlett gazdaságokban és régiónkban is az egy évvel korábban vártnál tartósabb, magasabb és kiterjedtebb.

A megugró infláció okai rendkívül sokrétűek, az alaphelyzet azonban az, hogy a Covid után kialakult, kínálati oldali problémák az újranyitás mellett a monetáris és fiskális politika által is intenzíven stimulált kereslettel találkoztak. Ilyen körülmények között a kínálati oldali sokkok gyakorlatilag akadály nélkül és nagymértékben gyűrűznek át a fogyasztói árakba.

Tavaly év végén még reménykedhettünk abban, hogy 2022 elején kedvező irányú inflációs folyamatokat látunk. Az év első inflációs statisztikái azonban újra kellemetlen meglepetést okoztak: a pénzromlási ütem vagy a vártnál kevésbé lassult, vagy – mint hazánkban – intenzíven tovább emelkedett. Az euróövezetben a teljes fogyasztói árindex 5-ről 5,1 százalékra nőtt annak ellenére, hogy a magas bázis miatt a piac jelentős csökkenésre számított. A német áfa (vissza)emelés hatása ebben a hónapban kiesett az indexből, ezt a pozitív hatást azonban az emelkedő energiaárak és a feldolgozatlan élelmiszerek oldaláról érkező fokozódó nyomás a jelek szerint teljes egészében kioltotta. Bár a volatilis energia- és élelmiszeráraktól megtisztított maginfláció csökkent, a lassulás azonban itt is jóval kisebb mértékű volt, mint amire a piac számított (2,7-ről 2,5 százalékra).

Mindeközben a tengerentúlon az éves pénzromlási ütem 7-ről 7,5 százalékra, a maginfláció éves értéke pedig 5,5-ről 6 százalékra nőtt, 1982 óta nem látott szinteket elérve. Ahogy az euróövezetben, úgy az Egyesült Államokban is még mindig jelentős szerepe van az élelmiszer- és energiahordozó-áraknak az infláció gyorsulásában, de az erős kereslet, a feszes munkaerőpiac és a kínálati oldali súrlódások együttes eredményeképpen az inflációs nyomás nemcsak ezt a két kategóriát, hanem a termékek és szolgáltatások egyre szélesebb körét érinti.

Régiónkban a cseh infláció 9,9 százalékra, a lengyel 9,2 százalékra ugrott januárban, de a magyar fogyasztói árindex is csak az adminisztratív intézkedések miatt állt meg árnyalatnyival 8 százalék alatt.

A fejlett világ jegybankjai tavaly szinte végig kitartottak a mellett, hogy az inflációs sokk átmeneti, az egyszeri hatások kifutásával a pénzromlási ütem tempósan csökkenni kezd, nincs tehát ok aggodalomra. Decemberben azonban éles váltás következett. Már senki sem használja az inflációs ugrásra az „átmeneti” jelzőt; a központi bankok kommunikációja erősödő aggodalmakat tükröz a felfele mutató inflációs kockázatokkal kapcsolatban, a fordulat pedig már nemcsak a szavak szintjén jelenik meg: a monetáris kondíciók szigorítása is a korábban prognosztizáltnál hamarabb indult/indul – a jegybankok számára ma egyértelműen az infláció leszorítása jelenti a fő prioritást.

A fejlett világban a brit jegybank már elindult a kamatemelések útján, régiónkban a cseh központi bank eddig összesen 425, míg lengyel társa 365 bázisponttal emelte meg az alapkamatot. Itthon az MNB az irányadónak számító egyhetes betéti kamatot 4,3 százalékig emelte. A Fed nyíltpiaci bizottsága márciusban jelentheti be az első emelést, az EKB elnöke pedig a februári ülés után már nem volt hajlandó elismételni azt a korábbi mondatát, mely szerint 2022-ben nem kerül sor kamatemelésre.

A jövőt tekintve a fő kérdés, hogy mikor és milyen mértékben enyhülhet az inflációs nyomás, és ezzel párhuzamosan a jegybankok milyen ütemben szigorítanak a monetáris kondíciókon – magyarul meddig emelkednek a kamatok.

Elemzőként és a monetáris politikai döntéshozók számára is a legnagyobb nehézséget nyilván az jelenti, hogy rendkívül nagy bizonytalanság övezi az inflációs kilátásokat, talán még soha nem volt ilyen nehéz akár csak a következő havi fogyasztói árindex előrejelzése. Vagyis a beérkező új adatok, információk tükrében a jegybankok által tervezett normalizálási pálya is akár ülésről-ülésre változhat.

Mit látunk ma az adatokban?

Bár az elmúlt időszak előrejelzési hibáinak ismeretében félve mondjuk, de talán az infláció januárban tetőzött, vagy közel áll a tetőzéshez. A kínálati oldali feszültségekkel kapcsolatban látunk néhány óvatos optimizmusra okot adó jelet, a globális élelmiszerárak a negyedik negyedévi csúcs után lefele indultak, és – amennyiben nem érkezik egy vagy több előre nem látható sokkhatás – az energiahordozó-árak esetében is közel lehetünk a csúcshoz. Ez a jó hír.

A rossz hír azonban az, hogy rövidtávon komoly javulásra kicsi az esély. A kínálati oldali problémák oldódása csak lassan, fokozatosan mehet végbe, a tetőzést követően még hónapokig magas szinten marad az infláció. Később persze „beüt” a bázishatás, ami már látványosabb mérséklődést eredményez(het). Ennek azonban vannak előfeltételei, az évtizedes csúcsokon járó inflációban ugyanis a fiskális és monetáris eszközökkel felpumpált kereslet és több országban a munkaerőpiac oldaláról érkező nyomás is ludas.

Az inflációs nyomás mérséklődéséhez tehát a kínálati oldali problémák enyhülése, az energiahordozók, nyersanyag- és élelmiszerárak stabilizálódása/csökkenése mellett a belső kereslet mérséklődése is elengedhetetlen.

A fejlett gazdaságokban a pandémiás költségvetési intézkedéseket fokozatosan kivezetik/kivezették, a költségvetési hiányok mérséklődnek. A jegybankok elindultak a normalizálás útján, ami fokozatosan szintén hűtheti az aggregált keresletet. Az az egyedi sajátosságoktól függ, hogy az egyes régiókban vagy egyes gazdaságokban a tetőzést követően milyen ütemben mérséklődik az infláció.

Mire számíthatunk itthon?

A vártnál jóval magasabb januári adat a teljes éves pályát is felfele tolta. Bár a következő hónapokban már lassú süllyedést várunk az éves árindexben, számításaink szerint legkorábban májusban csúszik 7 százalék alá az infláció; 5 százalék alatti indexet pedig csak november-decemberben láthatunk. Éves átlagban mindezek eredményeképpen 6 százalék felett lehet a pénzromlás üteme, ami a 2021-es 5,1 százalékhoz képest is gyorsulás.

A gazdaságot tehát továbbra is nagyon erős inflációs nyomás jellemzi, ami azonban csak részben írható külső tényezők számlájára. Az energiahordozók, nyersanyagok, alapanyagok, élelmiszerek magas inflációja globális jelenség, ezt a hatást azonban Magyarországon a kereslet és a bérek oldaláról érkező nyomás tovább erősíti, miközben az inflációs várakozások is egyértelműen felfele mozdulnak.

Az MNB eddig összesen 370 bázispontnyi effektív kamatemelést hajtott végre, kivezette nem konvencionális eszközeinek java részét, elkészítette a terveket a mérlegfőösszeg fokozatos leépítésére. A monetáris kondíciók tehát szigorodnak. Ez azonban keveset ér rövidtávon az infláció elleni harcban, ha más csatornákon továbbra is ömlik a stimulus a gazdaságba. Az MNB NHP Hajrá! programjának helyébe a Széchenyi Kártya lépett továbbra is extrém olcsó finanszírozást kínálva, a családtámogatási programok futnak, a választások előtt pedig pénzeső zúdul a háztartásokra, tovább fűtve a fogyasztást.

A teljes képhez hozzátartozik, hogy tavaly év végén a kormány 650 milliárd forintnyi beruházás átmeneti felfüggesztéséről döntött, ami az alacsonyabb állami beruházási szint miatt valamelyest segíthet a kapacitáskorlátok oldódásában, az inflációs probléma megoldásához azonban értelemszerűen nem elég.

Az elszabaduló árakat a rendszerbe itt-ott beavatkozva próbálják féken tartani (üzemanyagárstop, élelmiszer árbefagyasztás). Ezek a lépések szociális szempontokkal indokolhatóak, átmenetileg néhány tizeddel lejjebb húzhatják az inflációt. Az alapproblémát azonban nem kezelik, miközben rombolják a kiszámíthatóságot, az üzleti környezetbe vetett bizalmat.

Összességében tehát egy inkonzisztens gazdaságpolitikai mixet látunk: a monetáris politika a fékre lépett (aminek azonban hatása korlátozott), más csatornákon viszont tövig nyomva a gázt fűtjük a gazdaságot.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkVeszélyes irányba indult el az utóbbi hónapokban a magyar gazdaságTeljesen új makrogazdasági korszaknak ágyazhat meg, ha a béremeléseket az infláció fölé kezdik belőni a cégek. De mennyire reális az ár-bér spirál veszélye?

Természetesen mindenki érti, hogy áprilisban választások jönnek, ha azonban ezt követően sem vázolódik egy gazdaságpolitikai fordulat, és a magyar gazdaság nem áll vissza egy fenntartható, egészségesebb szerkezetű növekedési pályára, a külső inflációs nyomás remélhetőleg bekövetkező enyhülése nem lesz elegendő ahhoz, hogy a hazai infláció visszatérjen az egyensúlyi szintjére.

A jelenlegi helyzetben az MNB-nek mindenképpen folytatnia kell szigorítási ciklusát még akkor is, ha a külső és hazai körülmények között a magasabb kamatszint csak korlátozottan hathat a belső keresletre és ezen keresztül az inflációra. Januárban a Monetáris Tanács a korábbi 30 bázispontról már 50 bázispontra emelte a havi lépések ütemét, és a februári ülésen is ezzel a tempóval haladt tovább. A szigorítási ciklus tehát folytatódik, a kérdés csak az, hogy milyen szinten tetőzik. A piaci kamatvárakozások felfele tolódtak az elmúlt napokban, a határidős jegyzések jelenleg 6 százalék körüli csúcsot áraznak. A kilátásokat viszont továbbra is nagyfokú bizonytalanság övezi, a beérkező új információk akár havonta átírhatják a várt inflációs pályát. Ma úgy látjuk, hogy az alapkamat az év közepe táján 5,5-6 százalék körül érheti el csúcsát (ez 50 bázisponttal magasabb korábbi várakozásunknál).

Amennyiben ezt követően a külső inflációs környezet és a hazai gazdaságpolitikai mix pozitív irányú változásai nyomán a hazai növekedés lassul, szerkezete „inflációbarátabbá” válik, és ennek megfelelően középtávon reális esély látszik arra, hogy az infláció újra a jegybanki célon stabilizálódjon, 2023-2024-ben sor kerülhet kisebb mértékű kamatcsökkentésekre. Ma azonban az az uralkodó felfogás – és ezt az MNB is többször hangsúlyozta -, hogy az extrém alacsony kamatok kora lejárt. A Covid-krízist követően tartósan magasabb nominális kamatkörnyezettel kell együtt élnie a gazdasági élet minden szereplőjének. Az viszont, hogy ez mennyivel magasabb kamatszintet jelent, ma még teljesen nyitott kérdés, és felfokozott viták tárgya a tudományos életben is.

Fontosnak tartjuk a használható tudást nyújtó elemzéseket, a higgadt, szakértői véleményeket. A rovat támogatója a Boston Consulting Group.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA boltokkal akarják megfizettetni az árstopot, valójában az összes vásárló fogja összedobniOlyan a jogi csomag, hogy az üzletek ne terhelhessék át a beszállítókra a kieső bevételt. A vásárlókra azonban át fogják.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA legszegényebb kétmillió magyart célozza a kormány a bolti árstoppalA magyar beszállítókat és a kiskereskedelem magyar szereplőit nehéz helyzetbe hozhatja a kormány új intézkedése, amely egy átlagos bevásárlókosár tartalmának apró részére lesz csak hatással.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkHét százalék körüli inflációnál már csökkenhet a kormány támogatottságaIlyen szintű inflációnál már veszélyben érezheti a támogatottságát a kormány, nem véletlen, hogy csúcsra járatják a hangulatjavító intézkedéseket.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz alapkamat infláció jegybankok kamatemelés Magyar Nemzeti Bank mnb Olvasson tovább a kategóriában