(A szerző közgazdász. A G7 Ekonomi a G7 véleményrovata.)

A magyar gazdaságpolitikának, úgy tűnik, sikerült megoldania az alacsony infláció problémáját. Azonban ez azt is jelenti, hogy mostantól sokkal nehezebb terepen kell mozognia, és a korábbiaknál sokkal kevésbé vonzó opciók közül választania. A rövid távú bizonytalanságok a koronavírus miatt nem írják felül ezt a helyzetet.

Szuper laza hozzáállás

A 2010-es évek az alacsony infláció, alacsony kamatok, emelkedő eszközárak (ingatlan, részvények stb.) évtizede volt, a világ legnagyobb részén és Magyarországon is. A gazdaságpolitikusok sokszor azzal a problémával küzdöttek, hogy hogyan lehet emelni az inflációt a megcélzott szintre (ami általában 2 százalék körül van, Magyarországon 3 százalék), közben segítve a növekedést is.

A magyar gazdaságpolitika a térségben (és az egész világon is) az egyik leglazább volt az utóbbi években. Az MNB az utóbbi évek emelkedő inflációja és gyorsuló növekedése mellett a nominális kamatokat nulla körül tartotta, ezáltal implicite fokozatosan lazítva a monetáris politikán. A közép-európai térség többi országában a jegybankok fokozatosan emelték a kamatokat az utóbbi években. A forinteszközökre (állampapírra) fizetett kamat rövid (éven belüli) lejáratra nulla körül van továbbra is, bár az utóbbi hónapokban kissé emelkedett. Eközben például Csehországban ez az érték inkább 1,5 százalék körül alakul, és az inflációs cél is 2 százalék a magyar 3 százalék helyett, tehát a várható reálkamatokban a különbség még nagyobb.

A magyar fiskális politika a formális követelményeket betartotta, tehát még a 2018-as választási évben sem érte el a deficit a 3 százalékot, ami az EU-s határ. Ugyanakkor a régióhoz képest a deficit nagyobb maradt: a legtöbb térségbeli ország – Románia kivételével – nulla közeli vagy leginkább többletes költségvetést produkál a jó növekedés hatására, vagyis nem költik el a gyors növekedésből adódó összes többletbevételt.

A monetáris és fiskális politika lazasága mellett a magyar gazdaságpolitika innovatív volt abban a tekintetben is, hogy megpróbálkozott azzal, hogy eltérő hozamokat tartson fenn a lakossági és a vállalati piacokon, sőt még a vállalati piacon belül is olcsó hiteleket biztosítson bizonyos szereplőknek.

A magyar állam (az MNB és a költségvetés) gyakorlatilag egy fordított bankként működik, amely kihelyez hiteleket nulla százalékos kamaton (növekedési hitelprogram, kötvényprogram) és azonnal felmondható betéteket gyűjt a lakosságtól (lejáratig tartás esetén közel 5 százalékos éves kamatot fizetve).

Az ortodoxia nem a butaság szinonimája

Azt mindenképpen elmondhatjuk, hogy ma Magyarországon a deflációs veszélyek alacsonyak, ebből a szempontból a gazdaságpolitika eddig sikeres. Ahogy a nagykönyvben meg van írva, a laza politikák növekedési boomhoz és előbb-utóbb emelkedő inflációhoz vezetnek. A lazaság és az unortodox politika elhozta a növekedés felpörgését is, de ez a hozzáállás nem veszélyek nélküli (mert különben mindenki ezt csinálná – az ortodoxia nem a butaság szinonimája):

1. A régiós valutákkal szemben fennálló kamatkülönbségek a forint fokozatos gyengüléséhez vezettek az utóbbi időben. A piaci szereplők stabilabbnak tekintik például a cseh korona árfolyamát, mint a forintét, ráadásul a rövid hozamok is magasabbak ott. Beindult a korona melletti és a forint elleni spekuláció, ami gyengítette a forintot. A forint árfolyama önmagában nem cél az MNB számára, azonban az nem lenne szerencsés, ha kialakulna az a percepció, hogy a forint hosszabb távon egy az euróval szemben trendszerűen leértékelődő deviza. Ez csak a fizetendő kamatokat növelné, és nem lenne pozitív hosszú távú hatása.
2. Az infláció is könnyen beragadhat egy magasabb szinten, vagy akár tovább emelkedhet. Ha megkérdezünk valakit, hogy mekkora inflációt várna egy olyan országban, ahol az árfolyam körülbelül 8 százalékkal gyengült az utóbbi egy évben, míg a bérek több mint 10 százalékkal emelkedtek, és a reálkamatok még sok kölcsönfelvevő számára is negatívak, valamint a növekedés a vártnál magasabb, akkor kevesen tippelnének 3 százalékra. Persze átmenetileg kijöhet ez is, tartósan ilyen viszonyok esetén azonban szinte biztosan nem.
3. Az inflációs várakozások is emelkedhetnek, ami a jövőben nehezítheti az infláció csökkentését. Az árfolyam alakulása egy mindenki számára jól látható mutató, és a januári–februári magas (4,7, illetve 4,4 százalékos) inflációs érték az olyan gyakran vásárolt tételek miatt is alakult így, mint az élelmiszerek, amit szintén gyorsan észrevesz a lakosság, és beépíti a várakozásaiba.
4. A gazdaságpolitika „ellőtte a töltényeit” (vagy legalábbis azok egy részét) a következő válság előtt, a fellendülés feltételezhetően legjobb éveiben. Ez csökkenti a gazdaságpolitika azon mozgásterét, hogy egy keresleti sokkot (válságot) kezelni tudjon. A legtöbb térségbeli ország költségvetési többlete például lehetővé teszi, hogy lazítsák a költségvetésüket egy válságban, és még akkor is belül legyenek a 3 százalékos EU-s határon és/vagy a piacok toleranciaszintjén. Magyarország válság nélkül is 2 százalékos hiány körül van.^*Uniós definíció szerinti szám csak 2018-ra van még. Ugyanígy a leértékeléssel: egy önálló deviza esetén ez egy jó eszköz lehet, hogy a keresletet élénkítsük. Ha ez azonban már a fellendülés alatt megtörtént, akkor nem biztos, hogy ezt lehetséges lesz a válságban is büntetlenül még egyszer eljátszani. Egy külön nehezítő tényező, hogy az utóbbi idők növekedésének egy része lehet, hogy nem valós, csak egy felfújt buborék – de ezek a dolgok tipikusan csak utólag derülnek ki.
5. A „fordított banki” működés visszaüthet. Az már alaphelyzetben is költséges, ha majdnem 5 százalékon gyűjtök forrásokat és 0 százalékon hitelezek. Ezek a költségek ráadásul nőhetnek is, ha az MNB kénytelen kamatot emelni (a MÁP+ kis költséggel visszaadható, ha van jobbnak tűnő alternatíva). A jegybank próbálja elszigetelni a 0 százalékos forrásokat és a közel 5 százalékos betéti lehetőséget, de a nagy csábítás hatására a pénz utat találhat az egyik oldalról a másikra. Ráadásul az alacsony kamaton hitelezés azzal a veszéllyel jár, hogy az olcsó forrásokat kockázatosabb, alacsonyabb várt hozamú projektekbe fektethetik a hitelfelvevők, és így lehet, hogy sok hitelezett projekt nem hozza a várt megtérülést, és nem tudja visszafizetni a tőkét. Ebből költségvetési kiadások keletkezhetnek a jövőben, ha például fel kell tőkésíteni a bankokat, vagy ha az MNB nem kapja vissza a hiteleit.

A fenti kockázatok ellenére persze kiderülhet, hogy nagyjából helyes volt az eddig követett magyar makropolitika, és a többi térségbeli gazdaságpolitika volt túl óvatos. Az elmúlt évtized arról is szólt, hogy az infláció a legtöbb helyen a várakozások alatti volt sok éven keresztül. És a fenti kockázatok növekedésével szemben áll az, hogy az ország devizakitettsége drasztikusan csökkent az utóbbi 10 évben, gyakorlatilag nincsenek deviza lakáshitelek, és az állam (a költségvetés és az MNB együtt) már nem deviza hitelfelvevő. A devizakitettség csökkenése mérsékli az árfolyam hatását a reálgazdaságra, azonban egy leértékelődés inflációs hatását valószínűleg növeli, hiszen a leértékelés jóval kevésbé fogja vissza a belső keresletet, mint korábban.

Az MNB igazi tesztje csak most jön

Az elmúlt évtized és annak különösen a második fele nagyon kényelmes időszak volt az MNB-nek, és sok más feltörekvő jegybanknak (valamint a költségvetéseknek is). A nemzetközi infláció alacsony volt, az olajárak a felükre csökkentek, a kamatok és hozamok mindenütt alacsonyak voltak, a befektetők nem követeltek meg nagy többlethozamokat a kockázatosabbnak ítélt országok esetében a görög válság elcsitulása után. Büntetlenül lehetett olyan dolgokat csinálni, amit korábban „nem engedett” a piac, és leegyszerűsítve csak „kellemes” dolgok közül kellett választani. Kamatot csökkentsek, vagy emeljem a devizatartalékaimat? Kiadjak-e még 1000 milliárd forint hitelt 0 százalék kamaton? Figyelmeztető példának ott voltak persze mondjuk Törökország vagy Argentína esetei, amelyek egy alacsony inflációs, támogató nemzetközi környezetben is tudtak inflációs és túlhajtott növekedési buborék válságokat produkálni.

Az utóbbi hónapokban azonban több jele van annak, hogy a magyar gazdaságpolitika számára választható lehetőségek eltolódtak a nehezebb irányba. A folyamat már korábban elkezdődött a közép-európai jegybankok kamatemeléseivel, de most kezd nyilvánvalóvá válni. Az infláció (még a mindenféle sokkoktól megtisztított mutató is) emelkedett, különösen nagy mértékben Magyarországon. A forint gyengült, és kilépett a korábban szokásos sávjából az euróval szemben.

Ennek nyomán az utóbbi hónapokban a befektetők egy részében erősödhetett egy olyan gyanú, hogy az MNB nem feltétlenül gondolja komolyan az inflációs céljait. Ebben persze nem biztos, hogy igazuk van, azonban ahhoz, hogy egy ország túllője az inflációs célját, nem kell az, hogy a gazdaságpolitika ezt célként tűzze ki. Elég az, hogy egyéb célok, például a növekedés érdekében olyan helyzetbe hozza magát, amelyben az alacsonyabb infláció elérése valamiért kényelmetlenné/költségessé válik. És minél kevésbé bíznak a piacok a jegybank elszántságában, annál költségesebb az inflációs célt elérni. Egy megengedő környezetben könnyebb jó teljesítményt nyújtani, az igazi teszt akkor jön, amikor kellemetlen döntéseket kell hozni hosszabb távú célok elérése érdekében. Most valószínűnek látszik, hogy egy ilyen időszak jön.

A halogatás ára

A jegybankok sehol nem szeretnek nyomás alatt dönteni, és a korábbi gazdaságpolitikai irányt hirtelen megváltoztatni. Ennek minden jelét mutatta az MNB az első reakcióiban a váratlanul magas januári inflációs adat után. Az azonban egy másik szintje a húzódozásnak, ha a szigorítás rövid távú következményeitől és népszerűtlenségétől tartanak a döntéshozók – ez inkább a feltörekvő piacokra jellemző, de persze előfordul máshol is. Ekkor a tipikus minta a határozott döntések halogatása, kis lépések megtétele, ami megint csak azt a benyomást erősíti, hogy a keményebb döntésekhez nincs elég támogatottság. Ez bizalomvesztéshez vezet, és a történet vége az, hogy sokszor későn kell nagyon nagyot lépni. Magyarország is volt már ilyen helyzetben, amikor végül is 3 százalékponttal kellett egyszerre kamatot emelni a korábbi kisebb emelések után, amelyek elégtelennek találtattak.

Most még viszonylag könnyű lenne meggyőzni a piacokat, hogy az MNB nem retten vissza a szigorítástól, ha a helyzet azt kívánja. A kiépített rövid pozíciók miatt a forint képes lenne egy gyors erősödésre, ha hiteles jelzést kapnának a piacok arról, hogy határozottan és számottevően szigorítani szándékozik a jegybank a monetáris kondíciókon. Ez azonban magasabb kamatokat jelentene, ami például az új lakáshiteleknél azonnal lecsapódna magasabb törlesztőrészlet formájában, a régebbieknél pedig a kamatperiódus függvényében fokozatosan. Nem valószínű, hogy ez alól a választás alól valamilyen unortodox csellel ki lehetne bújni. Az erősebb forint valószínűleg népszerű lenne, az ára, a magasabb kamatok viszont nem, tehát nem lehet csak népszerű irányok közül választani.

Az alacsony kamatok nem segítenek a koronavírus hatásain

Ezen cikk megjelenése után nem sokkal jelenik meg a jegybank inflációs jelentése (március 26). Az MNB korábban jelezte, hogy ez lesz az az alkalom, amikor több információ birtokában majd kialakítja az álláspontját a szükséges lépésekről. Jó eséllyel meg lehet azonban tippelni, hogy a jelentés mit fog tartalmazni: magasabb rövid távú inflációs előrejelzést és továbbra is csökkenő tendenciát az egyéves időtávon. A piacok azonban nem erre és ennek részleteire fognak koncentrálni, hanem arra, hogy az MNB hajlandó-e egy szigorúbb monetáris politikára, amivel erősebb forint, alacsonyabb infláció és növekedés jár hosszabb távon.

Megvan a csábítás, hogy az utóbbi hetek koronavírusos bizonytalanságára és csökkenő gazdasági aktivitására hivatkozva kivárjon a jegybank bármilyen szigorítással, vagy jelezze, hogy ez csak kisméretű lehet. Az amerikai jegybank már csökkentette a kamatait fél százalékponttal, így első látásra furcsának tűnhet egy ilyen környezetben monetáris szigorításról beszélni.

Azonban a Fed (vagy bármely más jegybank esetleges jövőbeni) kamatcsökkentésének sem valószínű, hogy nagy hatása lenne. A bizalmat próbálta a Fed növelni azzal, hogy meglépte a rendkívüli kamatcsökkenést, ugyanakkor a probléma nem pénzügyi jellegű, és pénzügyi eszközökkel nem is nagyon lehet kezelni. A vírus miatt bezárt gyárak nem fognak beindulni (vagy többet beruházni) csak azért, mert alacsonyabbak a kamatok, és az emberek sem fognak mondjuk többet moziba járni emiatt. A lépés azt mutatta, hogy a hatóságok figyelnek, viszont a jegybank ebben az esetben nem sok mindent tud tenni. Az értékláncok széttöredezése miatti esetleges csődök kezelése vagy a kieső lakossági jövedelmek is inkább költségvetési eszközökkel ellensúlyozhatók rövid távon.

A koronavírus egyszerre jelent kínálati és keresleti sokkot, és ráadásul ez utóbbiból többfélét. A kínálat csökken a termelés leállása, a karantének miatt, a kereslet egyes területeken csökken vagy legalábbis halasztódik (például mozilátogatás vagy beruházások) másokon előrehozott (készletek felhalmozása), megint máshol nő (például fertőtlenítő szerek).

A vírus gazdasági aktivitásra gyakorolt hatása egyértelmű, az inflációra gyakorolt hosszabb távú hatás azonban nem.

Az olajárak összeomlása jó eséllyel meghatározza a rövid távú inflációs hatást, ami a teljes infláció gyors csökkenését eredményezi majd. A hosszabb távú hatás azonban nem valószínű, hogy alacsonyabb infláció lenne – nem termelődött meg egy jelentős árumennyiség a világon, míg a jövedelmek nem valószínű, hogy ugyanennyivel csökkentek. A piacok ráadásul kockázatkerülő üzemmódban vannak, tehát az elvárt relatív hozam most magasabb és változékonyabb a kockázatosabbnak érzékelt eszközökön (a nem menekülő devizákon), mint például a forint.

Mindezekből az is következik, hogy – a rövid távú bizonytalanságok és csökkenő infláció ellenére – valószínűleg nem tudja megúszni a szigorúbb monetáris politikát az MNB, ha komolyan gondolja az inflációs célját. Még az is elképzelhető, hogy az adott szituációban egy azonnali monetáris szigorítás felel meg annak, ami máshol egy kamatvágás: a jelzése annak, hogy figyeljük a helyzetet, csökkentjük a sebezhetőségeinket. Nevezhetnénk ezt egy unortodox lépésnek is.

Még ha egy azonnali szigorítás nem is következik be, a jegybank sok jövőbeni nehézséget spórolna meg magának, ha jelezné, hogy nem gondolja, hogy ezt el tudja kerülni.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkNem a módszertan a fő gond az inflációval, hanem az, hogy magasKétely övezi az inflációs mutatókat Magyarországon. De a helyzet az, hogy magas az infláció, és a hatóságok ezt csak erősítik.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz alapkamat forintárfolyam infláció jegybank mnb Olvasson tovább a kategóriában