(A szerző az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

A nyár során alapvetően két makrogazdasági folyamat volt meghatározó a piacok számára: a „soft landing”^*Ez azt jelenti, hogy az amerikai jegybanknak anélkül sikerül megfékeznie az inflációt, hogy a gazdaság recesszióba kerülne. narratíva további erősödése, sőt, a „no-landing”^*Ebben az esetben az amerikai gazdaság nem is lassulna le érdemben, miközben a jegybank megfékezi az inflációt. szcenárió képbe kerülése, illetve a kínai növekedéssel és ingatlanszektorral kapcsolatos aggodalmak. Ennek eredményeképpen a kötvényhozamok globálisan emelkedtek, a dollár erősödött, és a jó júniusi és júliusi teljesítmény után augusztusban a részvénypiacok korrekcióba kezdtek.

Emelkedő hozamok

A hozamok emelkedését leginkább az amerikai növekedési kilátások javulása okozta, de szerepet játszott benne a továbbra is erős munkaerőpiac, a vártnál magasabb fejlett piaci inflációs adatok, illetve a japán jegybank által célzott tízéves hozam nulla százalék körüli sávjának kiszélesítése (plusz/mínusz 0,5 százalékról 1 százalékra) is.

Az Amerikán kívüli gazdasági növekedési kép azért nem ilyen egyöntetűen rózsás. Európában az idei és jövő évi növekedési várakozások nyáron stagnáltak, sőt, ha az előretekintő indikátorként használt beszerzési menedzserindexek legfrissebb adatait vesszük, a kép még romlott is tavaszhoz képest. Kínában az újranyitás okozta optimizmus és gazdasági fellendülés gyorsan kifulladt, és a vártnál rosszabb számok jöttek mind az ipari termelés, mind a kiskereskedelem területéről. A Covid előtti évekhez képest szerényebb, 5 százalék körüli éves gazdasági növekedési várakozásokat az elemzők tovább csökkentették, szinte egyedüli módon a nagyobb gazdaságok között.

A közép-kelet-európai régió országaiban érdemi növekedési momentummal továbbra is egyedül a román gazdaság rendelkezik. A második negyedéves negatív GDP-adatok alapján pedig beigazolódott az (az elemzői konszenzussal ellentétes) várakozásunk, hogy a magyar gazdaság továbbra is recesszióban maradt. Az év eleje óta tartott, idei évre vonatkozó negatív GDP-várakozásunk tehát egyre valószínűbb, és az elemzők többsége is elkezdte lefelé módosítani a számait.

A világ legtöbb országában a munkanélküliségi ráta továbbra is nagyon alacsony szinten áll, de a befektetők – az amerikai jegybankhoz hasonlóan – az unalmas és leegyszerűsítő munkanélküliségi rátánál érzékenyebb mutatókra koncentrálnak. Ilyenek az új álláshirdetések, illetve a felmondások száma (JOLTS riport), vagy a nem mezőgazdasági munkahelyek (NFP), illetve az átlagos órabérek (AHE) alakulása.

Ezek pedig alapvetően pozitívak. Az álláshirdetések a vártnál nagyobb mértékben csökkennek, a felmondási ráta visszatért a Covid-válság előtti szintre, a munkanélküliségi rátát pedig a munkaerő-piaci részvételi arány növekedése hajtja. Ez erősítette a soft landing narratívát, vagyis annak esélyét, hogy az infláció nagyobb gazdasági visszaesés és a munkanélküliség, valamint az elbocsátások számának nagymértékű emelkedése nélkül 2 százalék körüli szintre csökkenjen.

Az infláció továbbra is csökkenő trendben van, azonban az augusztus elején megjelent júliusi adatok mutattak néhány kisebb felpattanást, ráadásul néhol a vártnál nagyobb mértékben. Ez erősítette az infláció ragadósságával kapcsolatos nézeteket, illetve azt a várakozást, hogy az árak emelkedési üteme továbbra is túl magas, és a tavalyi bázishatások miatti „könnyű” csökkenésen már túl vagyunk, innen már nehezebb dolga lesz a jegybankoknak a célszintre levinni az inflációt.

A fenti makrogazdasági folyamatok eredőjeként a kötvénypiaci befektetők elkezdtek egyre inkább arra az álláspontra helyezkedni, hogy a korábban vártnál kisebb az esélye annak, hogy az amerikai Fed vagy az Európai Központi Bank (EKB) a jövő év elején, vagy akár a közepén elkezdje csökkenteni az irányadó kamatokat. Ez az állampapírok szinte teljes lejárati spektrumán a hozamok emelkedéséhez vezetett, ráadásul ezzel az emelkedéssel nem tartott lépést a jövőbeni inflációs várakozások emelkedése (hiszen a narratíva szerint a jegybankoknak sikerül megfékezni az inflációt), így a reálhozamok is rég nem látott szintre emelkedtek mind az USA-ban, mind Európában.

Ezzel párhuzamosan a japán jegybank július végén meglepte a piacot azzal a döntéssel, hogy nem emelt a kamatokon, viszont a tízéves állampapír hozamának célsávját kiszélesítette, ezzel szigorítva a monetáris politikát és megemelve az állampapírhozamokat. Ez ahhoz vezetett, hogy a japán befektetők számára vonzóbbá vált a hazai kötvénypiac, mint például az amerikai vagy európai, ami ez utóbbiak esetében további hozamemelkedést váltott ki. A kereslet-kínálati egyensúlyt tovább rontotta az amerikai pénzügyminisztérium azon bejelentése, miszerint a jövőben a vártnál nagyobb mennyiségben tervez kötvényeket kibocsátani, a költségvetési deficit finanszírozása érdekében.

Kínai problémák

A másik nagyon fontos faktor a nyár folyamán a kínai növekedés lassulásához kapcsolódik. A zéró-Covid politika tavaly év végi feladása utáni gazdasági fellendülés viszonylag gyorsan megtorpant, és a kormányzat folyamatos lazító intézkedéseinek ellenére a várakozásoktól elmaradó adatok érkeztek. Mindeközben az infláció negatív tartományba süllyedt, és a 25 év alattiak munkanélküliségi rátája 25 százalékra emelkedett, amit azóta már nem is tesznek közzé hivatalosan.

Tovább apasztották a befektetői bizalmat egy nagy ingatlanpiaci szereplőhöz, továbbá egyes befektetési termékekhez köthető nemfizetési események. Augusztus elején a Country Garden nevű ingatlanfejlesztő vállalat nem fizette ki időben két dolláros kötvény kamatát (ezt az egy hónapos türelmi időszak utolsó napján megtették, így elkerülték a csődöt), majd később két befektetési termékeket kínáló vállalkozás (Zhongzhi és Zhongrong) jelentette be, hogy nem tudja kifizetni egyes termékek kamatait. A fentiek kapcsán az ingatlanpiaci vállalatok részvényei és kötvényei mélyrepülésbe kezdtek, és a kínai fizetőeszköz is nagymértékben gyengült a dollárral szemben.

A fokozatos, kis lépésekben megvalósuló, várakozásoktól elmaradó kormányzati intézkedések ezidáig nem tudtak javítani a hangulaton. Összességében úgy tűnik, hogy a kínai vezetés hajlandó elfogadni a rövid távú fájdalmakat a fenntarthatóbb, kevésbé hiteleken alapuló növekedés és a jobb életminőség irányába történő elmozdulásért cserébe.

A magyar kivétel

A magyar tőkepiacra ugyanakkor a fenti folyamatok csak kismértékben voltak hatással, kivéve talán a forintot, mely június elejétől augusztus végéig 370-ről 380-ra gyengült az euróval szemben.

Ugyanakkor az augusztus itt is kivétel volt, a dollár erősödése közepette a forint a legjobb feltörekvő piaci deviza volt a török líra után, ugyanis kismértékben ugyan, de még erősödni is tudott a nyár utolsó hónapjában. A hosszú lejáratú állampapírok hozama stabil maradt a turbulens nemzetközi kötvénypiaci folyamatok ellenére, míg a rövid lejáratokon folyamatos csökkenés volt megfigyelhető a jegybank kamatvágásaival párhuzamosan.

A hazai részvények viszont kiemelkedő nyarat tudhatnak maguk mögött, a BUX index nemcsak tartani tudta a lépést a fejlett piacokkal, de augusztus során el is szakadt tőlük, és új csúcsra futott, miközben a többi piacon korrekció zajlott. Ráadásul a régió részvénypiacai között is az élre ugrott, az augusztus során visszaeső lengyel, stagnáló cseh és osztrák piac mellett csak a román index tudta némileg a lépést tartani a hazai parkettel.

Mire számíthatunk ősszel?

Egyelőre úgy tűnik, hogy ami korábban kedvező volt minden piac számára (a recessziós veszély kiárazódása), az most kezd ellenszéllé változni a reálhozamok nagymértékű emelkedése miatt. A befektetők lassan emésztik meg a kamatok emelkedését, ráadásul a jegybankok adatvezérelt üzemmódja miatt a vártnál jobb vagy rosszabb adatokra a korábbiaknál hevesebben reagálhatnak, ugyanis ezzel a jegybankok reakcióideje is lerövidül a korábbi előretekintő iránymutatással jellemezhető időszakhoz képest. Ez a volatilitás növekedéséhez vezethet, amit felerősíthet a kedvezőtlen részvénypiaci szezonalitás, illetve a pozicionáltságban év eleje óta bekövetkezett pozitív változás is.

Kiemelt figyelem övezi majd az amerikai növekedés tartósságát, illetve az európai növekedéssel kapcsolatos előretekintő indikátorokat, amelyek további lassulást vetítenek előre. A munkaerőpiaci folyamatok jó irányba mutatnak, fontos lesz látni, hogy a javuló trend fennmarad-e, ami támogathatja a soft landing narratívát, és visszafoghatja a kamatvárakozások további emelkedését. További kulcsváltozó lesz az év hátralévő részében a kínai lassulás kérdése, amely átgondolt politikai válaszlépéseket igényel az ingatlanpiaci problémák megoldása és a fogyasztói, valamint befektetői bizalom helyreállítása terén.

Az Egyesült Államokban a fogyasztóiár-index várhatóan tovább csökken, de a maginflációt valószínűleg a szolgáltatások és a lakhatáshoz kapcsolódó tételek inflációja fogja hajtani, amelyek február-márciusban már elérték a csúcspontjukat. Európában a dezinflációs folyamat elindult, de annak üteme lassabb lesz, mint a tengerentúlon, és a maginfláció dinamikája rövid távon ragadós marad.

A fejlett jegybankok befejezhetik a kamatemelési ciklusaikat, azonban az infláció tartósságát övező bizonytalanságok miatt a vártnál tovább tarthatják a jelenlegi szinten a kamatokat. Fenntartjuk a Fed 5,5 százalékos végső kamatláb-előrejelzésünket, de a felfelé mutató kockázatokat erősebbnek gondoljuk, mint a lefelé mutatókat. Ami Európát illeti, az EKB épp csütörtökön emelte 4 százalékra az irányadó kamatát.

Magyar plusz-mínusz

Várakozásaink szerint a magyar növekedési dinamika újra beindulhat a harmadik negyedévtől kezdődően, ezt már igazolja is az MNB heti GDP-trackere. Ugyanakkor az év második felében nem számítunk akkora felpattanásra, hogy az éves GDP-növekedés pozitívba tudjon fordulni, továbbra is 0,4 százalékos visszaesést várunk az év egészére, majd 2,5 százalékos növekedést 2024-re.

Az inflációs folyamatok továbbra is kedvezően alakulhatnak, a bázishatások miatt szeptemberben és decemberben várható nagyobb mértékű lassulás, amivel év végére az éves bázisú mutató (jelenlegi várakozásunk decemberre 7 százalék) belesimul majd a régiós átlagba. Októberben óvatos ütemezéssel elkezdődhet az alapkamat csökkentése is, ugyanakkor az EU-s források hiánya, a költségvetési hiány körül kialakult bizonytalanság és a fejlett piaci országokhoz viszonyított kamatkülönbözet csökkenése miatt a forint piacán megnőhet a volatilitás.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkEddig tartott a kormány gazdasági optimizmusaMár a kormány is csak stagnálásra számít idén a gazdaságban, a büdzsé tervezett hiánya pedig már gyakorlatilag augusztusig összejött.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkEz már nem technikai, hanem konkrét recesszió - de ki viszi majd el a balhét?Sok mindent lehet mondani a magyar gazdasági csodáról, de leginkább azt, hogy csoda, hogy még él.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkBedöglött az ipar, és nem látszik, hogyan lehetne újraindítani NémetországbanA német az egyetlen nagy fejlett gazdaság, amely még mindig nem érte el a járvány előtti kibocsátását. A közvetlen ok az ipar versenyképességének romlása.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz ekb fed forintárfolyam gazdasági növekedés infláció kamatpálya tőzsdék Olvasson tovább a kategóriában