(A szerző az ING Bank vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

A Magyar Nemzeti Bank megtette az első, szimbolikus lépést az effektív kamatcsökkentés útján az áprilisi, keddi kamatdöntő ülésén. Egyelőre még csak a kamatfolyosó felső szélét vágta vissza a jegybank 20,5 százalékra. Ezt az egynapos hiteleszközt a bankrendszer szereplői használhatják a jegybankkal folytatott egynapos hitelügyletek során. Tekintettel azonban arra, hogy mekkora többletlikviditás van a rendszerben, ezt az eszközt gyakorlatilag nem használták a szereplők. Vagyis tényleg szimbolikus és nem egy effektív lépésnek tekinthető. Ugyanakkor ezzel karnyújtásnyira került a bankszektor számára irányadó, effektív ráta, az egynapos betéti gyorstenderek kamatának csökkentése. Ez már a gyakorlatban is érdemi kamatcsökkentést, monetáris politikai lazítást jelent majd.

Ezzel kapcsolatban leggyakoribb kérdések, felvetések a forinthoz és az egy számjegyű inflációhoz kapcsolódnak. A forint kapcsán az elsődleges felvetés, hogy azért indította el a jegybank a kamatvágást most, mert már nem akart sokkal erősebb forintot, vagy legalábbis kevésbé zavarja őket, ha nem erősödik tovább. Meglátásom szerint ez egy teljesen téves narratíva. Valóban voltak olyan időszakok a monetáris stratégiában, amikor a jegybank inkább a forint kontrollált gyengülésében volt érdekelt. Ezek az idők azonban még akkor voltak, amikor a 3 százalékos jegybanki cél körül mozgott az infláció, és elbírta a gazdaság azt a mennyiségű többletinflációt, amelyet egy menedzselt forintgyengülés hozhat.

De ezek az idők véget értek. Most már egy új korszakot írunk. Különös tekintettel a még mindig extrém inflációs helyzetre. De akkor miért pont most érezhette úgy a jegybank, hogy elérkezett az idő? A jegybank az elmúlt időszakban tudatosan kettéválasztotta az árstabilitási és piaci kockázatokat. Előbbit az alapkamattal, utóbbit pedig az egynapos kamatokkal kezeli az MNB. A forint az euróval szemben az áprilisi kamatdöntés előtti napokban, hetekben egyéves csúcsára erősödött. A 370-es szint volt az, ahonnan 2022 áprilisában a forint megkezdte a tartós lejtmenetet, és egészen 434-ig gyengült október közepéig, amikor a központi bank meghúzta a vészféket. Ide tértünk tehát vissza, ami, ha úgy tetszik, kellően szimbolikus. A kockázati prémium felhúzta az árfolyamot, majd a környezet javulásával visszahúzta a kezdőpontra.

Emellett lehetett egy másik fontos szempont is. Az biztosra vehető volt, hogy előbb-utóbb megindulhat a kamatcsökkentés útján a monetáris politika. A piacok is már várták ezt. Az is biztos volt, hogy ez a forint gyengülését hozza majd. Kérdésként csupán az maradt, hogy hogyan lehet ezt úgy időzíteni, hogy valami gátat szabjon a forint gyengülésének. A 370-es forint/euró szinttől felfelé több technikai és lélektani ellenállás is húzódott. Vagyis kalkulált kockázat (nem pedig cél) volt, hogy gyengülhet a forint, de várhatóan a 380-383 közötti ellenállások megfogják.

Mi történt volna, ha ezt a fordulatot a jegybank magasabb árfolyamon, időben tehát hamarabb kezdi el? Nos, 380-as euró árfolyamnál a következő ellenállási szintek 400 körül húzódtak volna, vagyis sokkal nagyobb kárt okozott volna a forintban egy elhamarkodott monetáris fordulat. Hogy milyen jól sikerült mindezt menedzselni, az is jól mutatja, hogy végül alig több mint egy százalékot gyengült a forint a bejelentett közelgő effektív monetáris politikai fordulatra. A cikk írása közben az euró-forint árfolyam 375 körül mozog. Erre mondja azt az angol, hogy „jól végzett munka”.

Ez pedig rögtön át is vezet minket az inflációs kérdésre. Ugyanis akkor veszélyeztetné érdemben az inflációs cél elérését a jegybank, ha a forint stabilitása megszűnne a kamatvágási ciklus hatására, és ismét egy trendszerű gyengülést látnánk. De azt fontos megjegyeznünk, hogy

a jegybank számára nem az év végi egy számjegyű infláció a cél. Ez egy politikai termék.

A jegybank hivatalos, törvényben rögzített célja, hogy a monetáris politika időhorizontján (5-8 negyedév) 3 százalékra húzza vissza az inflációt.

Ugyanakkor a legtöbb kérdés mégis azzal kapcsolatban merül fel, hogy hogyan lesz elérhető az év végi 10 százalék alatti infláció, ha közben a Monetáris Tanács kamatot vág. Az áprilisi kamatdöntő ülést követő jegybanki kommunikáció kristálytisztán megmutatta, hogy most egy patikamérlegen kiszámolt lazítási ciklus jön. Mind a belső, mind a külső kockázatok figyelembevételével, még inkább a piaci várakozások nyomon követésével és aktív menedzselésével. Vagyis ami a legnagyobb veszélyt jelentené erre az év végi tervre, ha a lazítás közben elszállna a forint. Egyébiránt a monetáris politikai döntések jellemzően egy-két év alatt fejtik ki reálgazdasági hatásukat. Vagyis a hamarosan elkezdődő kamatvágás majd érdemben valamikor jövő nyárra gyűrűzik be úgy igazán a gazdasági folyamatokba. Rövid távon pedig csak a forint volatilitása az, ami inflációt befolyásoló tényezőként jelentkezhet.

Az MNB pedig már megégette egyszer magát úgy igazán, még tavaly szeptemberben, amikor a piacokat igen erőteljesen meglepve, 13 százaléknál megálltak az alapkamat emelésével. A többi már történelem. És aki egyszer megégeti a nyelvét, az azután bizony még a tejfölt is megfújja. Nem véletlen, hogy ennyire óvatos a jegybank. A cél most az, hogy úgy vigyenek véghez egy kamatvágási ciklust, hogy az közben ne veszélyeztesse a piaci stabilitást. Nem egyszerű feladat, de ahogy látjuk, nem is megoldhatatlan.

Nyilván nagyon sok minden csúszhat félre a következő hetekben, hónapokban. De egyelőre nagyon úgy tűnik, hogy minden a tervek szerint halad. A piac elkezdte beárazni a kamatvágási ciklust. Az előretekintő kamatügyletek alapján június végére nagyjából 140 bázispontnyi kamatcsökkentéssel számol a piac. Ezzel együtt is a forint 375 körül mozog az euróval szemben. Ez érdemben jobb, mint amivel jómagam kalkuláltam. A várakozásom ugyanis az volt, hogy átmenetileg az euró-forint kereszt a 380-385-ös sávban mozog majd. Látva azonban a mostani stabilitást, amennyiben minden a tervek szerint halad, úgy egyáltalán nem tűnik elképzelhetetlennek, hogy a fundamentális tényezők (külső egyensúly, infláció, költségvetés) fokozatos javulásával a kamatvágási ciklus ellenére is erősödni tudjon a forint. Különös tekintettel arra, hogy ha még az EU-val is megszületik a megállapodás, úgy ismét láthatunk 370 alatti árfolyamot is az idén.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA forint sorsa a politikusok kezében vanA hazai gazdaságpolitika, de még inkább a monetáris politika a politikusok által meghatározott egyre extrémebb helyzetben próbál helyt állni.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA magyar gazdaság kanyarban előzött, de szembe jött a tankTényleg csak a háború és a koronavírus miatt szabadult el az infláció? Milyen jelzést küld a piacnak az, hogy a kormány népszerűtlen intézkedéseket jelent be egymás után? Interjú.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikk„A forint a játékpénz kategóriája felé halad”A növekedést erőltető magyar költségvetési és jegybanki politika elszabadult ágyúvá vált, ez az egyik legfontosabb oka a 410 forintos euróárfolyamnak - mondja Jaksity György, a Concorde elnöke.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz forint forintárfolyam infláció jegybank mnb Olvasson tovább a kategóriában