(A szerző az ING Bank vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Az elmúlt hetek eseményei felkavarták a monetáris politikai állóvizet. Az összes meghatározó jegybank már megtartotta idei évi első ülését, és bár első ránézésre mindenki hasonló gondokkal küzd, és nagyjából hasonló irányba tart, mégis hatalmasak a különbségek. Persze azért van egy-kettő hasonló gondolat, amikhez a fülünk hamarosan már hozzászokik. Ilyen a „dezinflációs folyamat” emlegetése vagy éppen a kamat- és/vagy inflációs csúcsokról történő diskurzus. De ide tartozik a befektetők és elemzők kedvenc jegybanki iránytűje is: az adatvezéreltség.

Mégis meglehetősen nehéz dolgunk van, amennyiben az egyes jegybankok munkáját kívánjuk megítélni. A piac ugyanis nem egymástól függetlenül, hanem egymás mellett kezeli őket, sok esetben pedig az egyes monetáris politikákban a relatív elmozdulások mozgatják a befektetői döntéseket.

Hogy ne menjünk messze a kályhától, itt van rögtön az Egyesült Államok jegybanki szerepét betöltő Fed és az Európai Központi Bank tevékenységének állandó összehasonlítása. Az alapvető probléma ezzel ugyanakkor az, hogy a két jegybank eltérő mandátummal rendelkezik. Innentől kezdve már eleve nehéz almát az almával összehasonlítani. A Fed ugyanis, szemben az összes többi meghatározó jegybankkal, úgynevezett kettős mandátummal rendelkezik. A klasszikus inflációs cél, vagyis az árak stabilitásának elérése mellett a maximális foglalkoztatás támogatása is a céljai között szerepel. Ez pedig egy teljesen más szemléletet igényel, mint az egyszerű, pénzstabilitási megközelítés.

Az EKB alapvetően nem kellene, hogy foglalkozzon a beavatkozásainak munkaerőpiaci hatásaival. Ez nem számonkérhető rajta. Azonban, ahogyan az élet sok más területét, úgy ezt is átszövi a politika, és egyik gazdaságpolitikai döntéshozó, beleértve a monetáris politikai oldalt, sem szeretne úgy elhíresülni, mint aki egy komoly válságot generált a túlzóan magasra emelt kamatokkal. Ezzel szemben a Fednél hivatalból kiemelt figyelmet kell, hogy fordítsanak a munkaerőpiaci dinamikákra, hiszen számonkérhetőek.

Pont ebből fakad az a fajta piaci reakció is, hogy amíg egy meglepőbb munkaerőpiaci adat az eurózónából nem vált ki komolyabb felzúdulást, addig egy – egyébként nehezen értelmezhető és gyakran nem igazán megbízható – amerikai munkaerőpiaci adat tömeges tőkemozgást vált ki. Ez utóbbira láthattunk tökéletes példát a legutóbbi munkaerőpiaci adat kapcsán. A vártnál erőteljesebben bővülő foglalkoztatás miatt a piac hirtelen elkezdett hinni a Fednek, hogy az infláció elleni küzdelem még nem ért véget. Hiszen a munkaerőpiac olyan jó állapotban van, hogy akár további szigorítást is elbír a gazdaság egésze. Mindez az amerikai kötvényhozamok gyors, hirtelen emelkedésében és a dollár újbóli komoly erősödésében öltött testet.

Persze nem minden a mandátum, hiszen a jegybankok kommunikációjában, időben és mértékben eltérő döntéseikben az eltérő gazdasági struktúra, az üzleti ciklusok és az inflációs sokkhatás eredete játsszák a meghatározó szerepeket. Csak ezekről a rohanó világban hajlamosak vagyunk elfeledkezni. Ennek fényében vegyük is sorra, hogy miben különböznek most a meghatározó jegybankok.

Enyhébb hangnem Amerikában

A Fed kommunikációja tűnik a legegyértelműbbnek. A legutóbbi kamatdöntő ülésén, de még a meglepő munkaerőpiaci adat utáni különböző jegybanki megszólalásokban is világosan hallható, hogy közeledik a szigorítási ciklus vége. Ennek egyik jele, hogy a dezinflációra, vagyis az infláció mérséklődésére vonatkozó utalások gombamód megszaporodtak. Persze ez aligha meglepő. Az Egyesült Államokban a maginfláció már négy hónapja csökken. A Fed által irányadónak tekintett szűkített fogyasztási deflátor (core PCE) a szeptemberi 5,2 százalékról decemberre 4,4 százalékra mérséklődött.

Mindemellett az is beszédes, hogy míg korábban a piacot élesen kritizálták a jegybanki döntéshozók a kamatvárakozásaik miatt, addig legutóbb már enyhébb hangnemet ütöttek meg. Úgy tűnik, hogy egy lapra került a Fed és a piac. Egy márciusi és egy valószínűsíthető májusi kamatemelés után tetőzik a kamatkörnyezet az Egyesült Államokban. Ugyanakkor a gyorsan csökkenő infláció miatt és a várt recesszió fényében egyáltalán nem lenne meglepő, ha az év második felében már kamatvágásokról folyna a diskurzus.

Az angol túlszigorítás veszélye

Meglehetősen érdekes ebből a szempontból a Bank of England legutóbbi kamatdöntése. Az angol maginfláció ugyanis meglehetősen stabil. Nem emelkedik ugyan, de nem is látható komoly, tartós, trendszerű csökkenés. Hónapok óta 6,3–6,5 százalék körül ingadozik a mutató. Ennek fényében különösen meglepő, hogy az ottani jegybanki vezetés odáig merészkedett a friss előrejelzésében, hogy a monetáris politika horizontján már a jegybanki célszint alatti átlagos inflációval számolnak. A kilenc döntéshozóból ketten a legutóbbi 50 bázispontos emelés helyett is a megállásra voksoltak. Ilyen helyzetben nem meglepő módon a piac már el is kezdte beárazni az év végi kamatvágás lehetőségét.

De mégis mi készteti az angol jegybankot megállásra, ha az infláció még nem indult határozott csökkenésnek? Nos, szemben az amerikai gazdasággal, az Egyesült Királyságban rendkívüli mértékű a változó kamatozású hitelek aránya. Mindez érvényes nemcsak a lakosságra, de a mikro-, kis-, és középvállalati szektorra is. Minden további kamatemelés már a túlszigorítás veszélyével fenyeget, és azzal, hogy a hitelpiacon keresztül a beruházások és az ingatlanpiac is az összeomlás szélére kerül. Ugyanakkor mivel úgy tűnik, hogy az infláció jóval ragadósabb az angol esetben, mint az Egyesült Államokban, így itt logikusabbnak tűnik egy alacsonyabb szintű kamatcsúcs, de tartós tartással kombinálva.

Bizonytalanság Frankfurtban

Az Európai Központi Bank egy kicsit már más tészta. Különösen azért, mert az elmúlt évek egyik legbizarrabb kommunikációját hallhattuk Lagarde elnök asszonytól a februári kamatdöntés utáni sajtótájékoztatón. Úgy tűnt, mintha valahonnan mélyről előtört volna belőle Alan Greenspan szellemisége. Greenspan 1987 és 2006 között volt a Fed elnöke és a monetáris politika kapcsán az egyik elhíresült mondása volt, hogy „ha úgy tűnik, hogy túl világosan fejeztem volna ki magam, akkor valamit biztosan félreértettek”. Ő ugyanis híres volt arról, hogy egy mondatban képes volt cáfolni saját magát, és ezt sok esetben, ahogy láthatjuk, okkal tette. Valami ilyesmivel találkozhatott a piac a legutóbbi EKB-s kommunikáció során, amikor úgy köteleződtek el az előretekintő iránymutatásukban egy újabb 50 bázispontos kamatemelés mellett, hogy nem is. Az eredmény? Senki nem tudja, hogy mi lesz a következő lépés Frankfurtban.

Ugyanakkor aligha várhatunk hasonló, kamattetőzésről szóló kommunikációt, mint a Fed vagy a Bank of England esetében. Az ok pedig teljesen nyilvánvaló: egyrészt a maginfláció esetében nem látszódik érdemi fordulat. Januárban továbbra is rekord magas, 5,2 százalékos mutatót regisztrált az Eurostat. Emellett sok euróövezeti országban a magas infláció mellett igen komoly béremelkedés van. A munkaerőhiány és a megélhetési válság okozta emelkedő bérigények együttese (az ár-bér spirál esetleges kialakulása) pedig önmagában felveti a tartósan magasan ragadó infláció veszélyét. Az energiaválság okozta másodkörös hatások is még ott keringenek a rendszerben.

Ráadásul mivel az euróövezet számára kulcskérdés a külső gazdasági környezet, a legfrissebb kínai fejleményeket (zéró Covid eltörlésének sikere, növekedésorientált gazdaságpolitika) úgy is értelmezhetjük, mint ami tovább erősíti az euróövezet recesszió elleni ellenállóképességét. Egy ilyen inflációs környezetben pedig a recesszió elmaradása, de legalábbis az erre mutatkozó esély csökkenése önmagában is élesen kell, hogy tartsa a monetáris politikai fegyelmet. Mindezek fényében aligha meglepő, hogy az EKB, szemben a többi nagy jegybankkal, hallani sem akar arról, hogy bárki bármiféle kamatvágásról beszélget belátható időn belül.

Ki fújja a passzátszelet?

Ebből már látható, hogy három jegybank, három teljesen más megközelítés. Ebben a környezetben kell valahogy meghatároznia magát és a monetáris politikáját a Magyar Nemzeti Banknak is. A fentiek alapján mandátum tekintetében kétségtelen, hogy bár a Fed globálisan meghatározó tényező, lokálisan nem szolgálhat iránytűként a strukturális kérdésekben. Ugyanakkor a Fed politikája fújja a passzátszelet a dollár szempontjából. Ez pedig döntő a feltörekvő piaci kockázatvállalásra nézve. Így rövid távon – figyelembe véve a piaci stabilitásra vonatkozó magyar jegybanki célkitűzést – a hazai monetáris politika az amerikai jegybank lépéseitől függ.

A Bank of England esete – elsősorban a hitelpiaci állapot miatt – kevésbé releváns számunkra, és a feltörekvő piacok sem mutatnak rendkívüli érzékenységet a font árfolyamának alakulására. Ezzel szemben az Európai Központi Bank esetében jelentkező dilemmák, strukturális és ciklikus fejlemények hasonlóan jelen vannak Magyarországon is. Mindezek fényében ebben a zajos monetáris környezetben talán úgy tudunk a legjobban eligazodni, ha hosszabb távon az Európai Központi Bankra fókuszálunk.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkFordulatot reméltünk, de még gyorsabban drágultak az élelmiszerek az év elejénMéréseink szerint január végén 53,7 százalékra ugrott vissza az éves drágulás mértéke, pedig azt hittük, hogy már látszik a fény az alagút végén.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkNyolc látványos grafikon arról, hogyan szegényedtünk el az elmúlt két évbenMíg 2020 végén még majdnem 1200 kg kenyeret lehetett venni a magyar nettó átlagfizetésből, addig 2022 végén már csak 600-at. Mit mutatnak a hasonló számok a trappista sajttal, a tejjel, vagy éppen az árstopolt étolajjal?

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkCsökkent az élelmiszerinfláció, de nem csoda, ha ezt nem érzedAz ötvenéves csúcsról kismértékben lefelé mozdult az élelmiszerek inflációja januárban, de az alapélelmiszerek árának rohamos emelkedése mellett ez nehezen érzékelhető.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz alapkamat ekb fed infláció mnb Olvasson tovább a kategóriában