Kóbor Ádám másodikos gimnazista volt 1990-ben, az első szabad választások évében. Az időszak pezsgése, a történelmi átalakulás, a piacgazdaságba és a liberális kapitalizmusba vetetett korlátlan hit erőteljesen határozta meg generációja karrierjét. A modern bankrendszer, a multik betelepülése és a többi változás addig ismeretlen lehetőségeket teremtettek. Ezért nem meglepő, hogy ebből a generációból a korábbinál sokkal többen érdeklődtek a közgazdaságtan, a vállalati pénzügyek és a pénzügyi befektetések iránt.

De a később a Magyar Nemzeti Banktól a Világbankon és az Apple-ön át a New York University-ig ívelő karriert befutó Kóbor érdeklődését döntően nem a korszellem, és nem is a hirtelen jött számtalan új lehetőség anyagi vonzata határozta meg, hanem, ahogy meséli nekem, a történelmi és gazdasági folyamatok iránti érdeklődése.

Gyakorlat és elmélet határán

Gimnáziumban a jó tanulók közé tartozott, kedvenc tárgyai a matek, az angol és a történelem voltak. Ez az érdeklődési kör már akkortájt ráállította egy olyan pályára, ami részben a társadalomtudományokból, részben pedig matematizált módszertani alapokból építkezett.

Apja főiskolai kémiaprofesszor volt, anyja matematikát tanított, őt pedig inkább a mérnöki pályán képzelték volna el, de a pályaválasztásban szabad kezet adtak a gyerekeiknek. Ami fontos volt nekik, hogy lássák, a gyerekeik a választott útjukon a lehető legtöbbet megteszik az előrejutásért. Testvérei orvosok lettek, ő a szegedi Ságvári Endre Gyakorló Gimnázium diákjaként – a nyolcvanas években felfutott import-export cégek sikerei miatt – eleinte a külkereskedelemben gondolkozott, eltávolodva a családban hagyományos tanári és orvosi pályától.

Amikor végül a Közgázra jelentkezett, ahová akkoriban is a legnagyobb volt a túljelentkezés, még nem célzottan a pénzügyes irány érdekelte, hanem csak harmadéves korára döntött úgy, hogy a pénzügy az a terület, amely a gyakorlatot és a mély elméleti alapokat olyan módon ötvözi, ami a személyiségéhez a legjobban illik. Ez a mai napig nem változott: Kóbor a napi rendszeres munkája mellett manapság is rendszeresen publikál, elméleti könyvek fejezeteit jegyzi, előadásokat tart és kutatásokat végez, és az oktatás is szerves része a pályafutásának; a felsoroltakat viszont minden esetben egy erősen gyakorlati megközelítéssel végzi.

Nem akartam kizárólag elméleti irányt venni, mert szerintem fontos, hogy az ember lássa, hogy a gyakorlatban hogyan működnek különböző teóriák, de eközben mégis erős igény van bennem arra, hogy empirikus elemzések végzésén keresztül a tudományos és módszertani fejlődéssel is lépést tartsak.

Ez a szemlélet aztán a teljes pályafutását meghatározta: azzal foglalkozott, hogyan működnek a különböző elméleti modellek a piacokon, mondjuk az egyes eszközosztályok, régiók, vagy értékpapírok teljesítményének az előrejelzésénél. Pályafutásának döntő részét mégsem az elméleti szférában, hanem a piacon töltötte, tíz évet a Világbank kötvényportfólió menedzsereként, három évet pedig Kaliforniában az Apple-nél hasonló területen. “A pénzügyi piacokon a kötvénypiac a leginkább matematizált és a leginkább teoretikus” – magyarázza azt az összefüggést, ami kapcsolatot teremt karaktere, érdeklődése és karrierje között.

Az egyetemi évei második felében a Bankfelügyelethez ment gyakorlatra, ide Lantos János vette fel, akit pályakezdési időszaka mentoraként emleget, és meghatározó tanárai között van témavezetőjeként Király Júlia, illetve Kopányi Mihály és Száz János is. “Volt kiktől tanulni, energiát és motiváltságot kapni. Az ember szereti azt hinni, hogy elért sikereiben a saját érdemei és munkája számítanak a legtöbbet, de időnként a szerencse faktornak is komoly szerep jut” – így vezeti fel pályája későbbi alakulását. Szemben az alakulófélben lévő magyar kereskedelmi bankvilág feltörekvő alakjaival, a pozíció- és befolyásszerzésnél, illetve az ezzel járó gyors vagyonosodásnál sokkal jobban motiválta a tanulás.

A bankprivatizációs folyamat mint karrier-lehetőség nem érintette meg, “a szakmai kíváncsiság volt mindig a fő problémám” – említi meg nevetve. A politikát is főleg gazdasági elemzőként figyeli, döntően azért, mert itt is az érdekli, hogy a piacok miképpen reagálnak a közélet jelenségeire.

Eleinte Farkas Ádám vezetése alatt az MNB-ben dolgozott. A jegybankhoz az egyértelmű szakmai presztízs mellett azért is ment, mert úgy érezte, hogy a jegybanki munkahely mellett tudja a doktori programot is a leghatékonyabban csinálni. A jegybankban a devizatartalékokhoz kapcsolódó kockázatkezelési terület felépítésén dolgozott, “Nagyon jó kollegák voltak a területen, minden nap lehetett tanulni valami újat”.

Minden válságból tanulunk valami újat

Tizenhét évvel ezelőtt, 2001-ben viszont az USA-ba, a Világbankhoz távozott. Utóbbi intézmény a 2010-es kormányváltás után került be intenzívebben a hazai nyilvánosságba. Az Orbán-kormány egyik első, sokat kritizált lépése a kötelező magánnyugdíjpénztári rendszer államosítása volt, amit a ‘90-es évek második felében világbanki receptet követve vezettek be Magyarországon. Nagyon érdekelt, hogy Kóbor, aki a dotcom lufi 2001-es kipukkadásától 2011-ig volt világbanki alkalmazott, hogyan látja a sokat kritizált amerikai intézmény szerepét a kelet-európai és a latin-amerikai átalakulásokban, illetve a 2007-ben kezdődött, később globálissá vált gazdasági válságban.

Ugyan a Világbankon belül a Treasury-ben – nem pedig a szociális rendszereket vagy más gazdasági reformokat érintő területeken dolgozott – mégis hangsúlyozza, hogy az itt töltött évek alatt szerzett tapasztalata szerint a világbanki szakemberek a rendelkezésre álló tudásuk legjavát adják.

A kritikákról azt mondja, hogy különböző kormányok világszerte, különösen válságok idején hajlamosak voltak a nemzetközi intézményeket egyfajta verőlegény vagy bűnbak szerepben feltüntetni, amiben különböző súllyal, de politikai érdekek illetve adott esetben jogos kifogások is szerepet játszhattak. Többször előfordult olyan helyzet is, hogy egy adott ország kormánya nem követte a tanácsokat, és ez vezetett az adott ország tovább romló helyzetéhez.

A válságokat illetően természetesen minden válságból tanulunk valami újat,

a közgazdaságtudomány és gondolkodás is folyamatosan fejlődik, és ezek az intézmények, illetve az ott dolgozó emberek is folyamatosan tanulnak.

Ami pedig konkrétan a nyugdíjakat illeti: a hagyományos felosztó-kirovó rendszerek fenntarthatatlanná váltak, és a Világbank egy több pilléren álló rendszert javasolt, amelyben a tőkefedezeti rendszerek jelentették a a felosztó-kirovó rendszert kiegészítő pilléreket. A tőkepiaci pillér átlátható, viszont a tőkepiaci folyamatok tükrében nyilván önmagában nem kockázatmentes megoldás. A magyarországi nyugdíjpénztárakról kutatótársaival készített egyszer egy tanulmányt, amely szerint a pénztárak elég magas működési költségekkel dolgoztak, amiket csökkenteni kellett volna. “A nyugdíjellátás világszerte is kihívásokat jelent, viszont a visszaállamosítással a mi generációnk nyugdíj-kilátásai távolról sem oldódtak meg.”

Kóbor világbankos pályafutásának egyik legizgalmasabb kihívása a tanításról szólt: számos fejlődő országok jegybankárjainak adott tanácsokat a jegybanki tartalékkezelésről, beleértve a portfolió- és kockázatkezelési, eszközallokációs tanácsadást.

A munka másik, meghatározóbb része a Világbank saját vagyonkezelése volt: arról készített elemzéseket, hogy milyen típusú kötvényekbe, milyen futamidőkkel, mennyi pénz fektessen az intézmény. Idővel viszont érezte, hogy ha az ember kizárólag kvantitatív modellezéssel és adatelemzéssel foglalkozik, akkor az egy idő után eltávolíthatja a gyakorlati valóságtól, így váltania kell.

Először csak a Világbankon belül mozdult, portfóliómenedzser lett, az elemzések helyett kötvényeket adott és vett, ami nagyon feldobta az addigi, tisztán elméleti munkához képest. Az időzítés újra érdekesen alakult, az amerikai jelzálogpiaci válság kiszélesedésének évére, 2008-ra esett. Ebben az időszakban a jelzálogpapírok voltak a lehető legrosszabb nevű eszközök, de “olyan, hogy térden lőttük volna magunkat, nem történt”, lévén, hogy subprime helyett csak államilag garantált jelzálogpapírokba fektettek. A Világbank portfólióját eleve nagyon konzervatívan kezelik, így a hatalmas piaci esések sem érintették érzékenyen. A válság időpontját pontosan ugyan nem látták előre, de azért előrelátásra utal, hogy eleve tilos volt az alacsony minősítésű jelzálogpiac értékétől függő pénzügyi termékekbe fektetni.

A válság megjövendölése kapcsán Kóbor megemlít egy másik érdekes szempontot is: nem elég tudni, hogy az értékpapírpiac túlárazott – ahogy ezt sok utólagosan sztárrá vált guru ismételgette -, mert túl korán teljes mértékig kiszállni a piacból utólag ugyanakkora hiba lehet, mint egy zuhanó piacon túl sokáig bent ragadni. Aki kimarad, kockáztatja, hogy még évekig tart a rali, mialatt ő semmit nem keres, az átlagosnál alacsonyabb teljesítményt pedig ebben a helyzetben is számon kérik a vagyonkezelőn. Meg kell találni az egyensúlyt a kockázatvállalásban úgy, hogy a portfólió teljesítménye vállalható és védhető legyen, akármerre is fordul a piac – ami persze nem könnyű feladat.

A legjobban öltözött vállalati pénzügyes 

2011-ben, a válság izgalmai után Kóbor az Apple kaliforniai központjába igazolt. Szerződtetése idején még élt a vállalat legendás alapítója, és a cég renoméja ugyancsak magasan volt. Az Apple készpénzállománya és profitabilitása azóta még tovább nőtt, de már akkor is 140 milliárd dollárnyi megtakarítás sorsáról kellett nap mint nap dönteni. Csak érzékeltetésképpen: ez több, mint a magyar gazdaság jelenlegi éves teljesítménye, tehát magyar léptékkel lényegében felmérhetetlen pénz mozgásáról kellett elemzéseket készíteni és döntéseket hozni. “Három évet töltöttem az Apple alkalmazásában, másik hetvenezer emberrel együtt, ezért nem merném azt állítani, hogy megismertem a céget. A tőkepiaci terület amúgy is elkülönülve működött távol a tervezéstől és a gyártástól.”

A szűk környezet viszont így is rettentő izgalmas volt, a világ legjobb szakemberei ültek össze negyedéves vezetői értekezleteken egy hierarchiától mentes, lapos szervezeti kultúrában, ahol a világbankos öltönyök helyett viselt kekinadrággal is sokszor túlöltözött volt.

Bár már akkoriban is jócskán lehetett tudni a techcégek adóoptimalizálási praktikáiról, a téma az utóbbi években futott fel igazán, párhuzamosan a technológiai vállalatok globális befolyásának a növekedésével. Kóbor szenior pénzügyi stratégaként ott volt abban a körben, ahol a pénzügyi befektetési döntések születtek, ezért kíváncsi voltam, hogy mit gondol erről a jelenségről. A dolog nem mellesleg aktuális is, pont az Apple kapcsán lehetett olvasni az utóbbi hetekben, hogy az offshore pénzek hazautalásával 38 milliárd dolláros adóbefizetési kötelezettsége keletkezik a cégnek.

A cég működésének egyik sajátossága, hogy mindenki csak a saját legszűkebb szakterületével foglalkozik. Az adózás amúgy is olyan terület, amit a pénzügyi vezetők stratégiai kérdésként kezelnek. Én magam soha nem voltam olyan helyzetben, hogy rálássak vagy beleszóljak ezekbe a döntésekbe.

A portfoliónak ugyan volt egy amerikai, és volt egy offshore számlás része, erről mindannyian tudtak, de ez csak a jogi környezetben jelentett különbséget, a befektetési stratégiában lényegében nem, Kóbor pedig kizárólag az utóbbi egy részéért felelt.

“A beszélgetések során az adózás nem került elő. Nyilván a globális színtéren működő cégek próbálják optimalizálni a különböző régiók adószabályait, de ami fontos, hogy adóelkerülés olyan módon, hogy a fennálló adószabályokat nem tartották volna be, nem történt.” Szerinte nem érdemes leszűkíteni a kérdést arra, hogy egy adott pillanatban milyen adókörnyezetben helyezték el a cég megtakarításait, inkább érdemes azt is vizsgálni, hogy az idő előrehaladtával mi lett ennek a pénznek a sorsa. A jelenlegi adminisztráció új, és a vállalatok jelentős része számára kedvezőbb adószabályozása miatt az offshore összegek egy jelentős része végül visszakerül az USA-ba, ahol adózni is fog, mondja Kóbor. 

A három év Apple és Kalifornia szakmai pályája egyik legérdekesebb élménye volt, a szónak mindenféle értelmében. A techvilág közepén élni tradicionális kötvénybefektetőként nagyon más volt a korábbi munkatapasztalatoknál. Szakmailag viszont az Apple nagyon hasonlóan kezelte a pénzét, mint a Világbank, tehát konzervatívan, kötvényfókusszal, kevés kockázatot vállalva.

Meglepő, de az MNB, a Világbank és az Apple meglepően sok hasonlóságot jelentett szakmailag, döntően a kötvények világában kellett eligazodni.

Ezért Kóbor újabb kihívást keresve visszatért a keleti partra, ahol most is él. 2014-ben a Rock Creek befektetési tanácsadócég kockázatkezelési igazgatója lett, két évvel később pedig a New York University (NYU) befektetési igazgatói pozícióját vállalta el. Ezek a korábbiakhoz képest ténylegesen új kihívások, a pénzügyi befektetések sokkal szélesebb spektrumán lehet mozogni, ami jócskán túlmutat a kötvények kiszámíthatóbb világán.

Az amerikai egyetemi közeg értékalapú befektetéseket vár 

Az egyetemi alapokat az intézmény sikeres öregdiákjai finanszírozzák sokszor jelentős adományokkal, akik azért dobnak össze pénzt, hogy volt egyetemük mondjuk klinikát építsen, vagy ösztöndíjprogramokkal támogassa azok tanulmányát, akik erre rászorulnak.

Az USA 160 egyetemi alapjáról készült felmérés szerint ezek vagyona együttesen 370 milliárd dollárt tesz ki, átlagosan tehát 2,3 milliárd dollárt kezelnek. Az alapok befektetési logikája a következő: évente nagyjából a teljes vagyon 5 százalékát költik el a megjelölt célokra úgy, hogy az alap vásárlóértékét is meg kell őrizzék, ami éves átlag 2 százalékos inflációval számolva évi 7 százalék körüli hozamelvárást jelent.

Ilyen elvárt megtérülés a kötvénypiacon a mai környezetben távolról sincs, az alapok ezért kifejezetten aggresszívnek mondható logika mentén működnek: 80-90 százalékban részvényekbe, fedezeti alapokba, illetve privát befektetésekbe fektetnek, mint például a kockázati tőke.

A korábbi kötvénypiaci tapasztalatok egy ilyen környezetben csak mérsékelten hasznosak.

A korábbi munkahelyek után ez a közeg abban is más, hogy akik a pénzt összedobják, általában gazdag, magánbefektetésekkel is rendelkező emberek, akiknek igen erős, sokszor egymásnak is ellentmondó befektetési elképzeléseik vannak. Plusz a befektetési javaslatok kidolgozásakor és megvalósításakor figyelemmel kell lenni az egyetemi közeg értékrendjére is.

Utóbbi évek uralkodó trendje az úgynevezett ESG, azaz a környezetvédelmet, szociális hatásokat és a vállalat-vezetés különböző aspektusait érintő szempontok előretörése a befektetéseknél.

A döntéseket pedig természetesen az elvárásokon túl a piaci környezethez is illeszteni kell. Kóbor szerint a piac nagyon érdekes szakaszába ért. Miközben még élvezzük a szárnyaló részvénypiac teljesítményét, nem minden befektető felhőtlenül boldog, hiszen az eszköz-értékeltséget érintő aggodalmak is nőnek.

Nagy általánosságban két dologtól félnek a befektetők: egyrészt, hogy kimaradnak az emelkedő piacokból, másrészt, hogy veszteségeket szenvednek el egy fordulat miatt.

Jelenleg nincs igazán olcsó eszköz a piacon, a részvények és a kötvények is drágák, utóbbiak a leginkább. A kamatemelés és a QE vége hozhat piaci korrekciót, akár 15-30 százalék közöttit, amennyiben a piaci várakozáshoz képest erősebb hozamemelkedési hullám következik be.

Tehát az előttünk álló időszak igen érdekes és nehéz lehet: az elmúlt 20-30 év alacsony inflációjú időszakában megszokhattuk, hogy egy zuhanó részvénypiaci helyzetben az emelkedő árfolyamú amerikai állampapírok menedékként funkcionálnak. Most viszont föl kell készülni arra a lehetőségre, hogy ha korrekció következik be, és a túlfűtöttség miatt az inflációs félelmek is felerősödnek, akkor a kötvény- és a részvénypiacot együttesen érintheti a baj.

Ez még a sokat látott Kóbor Ádámnak is érdekes, új helyzet lehet, amiből – a két évtizedes kiemelkedő közgazdász karrier ellenére – megint valami újat tanulhat.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Élet Apple Kóbor Ádám kötvénypiac közgazdaságtan Olvasson tovább a kategóriában