(A szerző a CIB vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

A Covid-krízis előtt a gazdaságpolitikai döntéshozóknak, jegybankároknak leginkább az alacsony növekedés-alacsony infláció kettőse miatt fájt a feje. Ebben a válság drasztikus változást hozott, az újranyitás óta az infláció fenyegető réme került a figyelem középpontjába. A nyári hónapokban úgy tűnt, hogy a világ és Magyarország is túljutott az inflációs csúcson. A globális beszállítói láncok feszültségei azonban nem enyhülnek, sőt a kínálat oldali problémák újabb és újabb területekre gyűrűztek be, aminek eredményeképpen a várható inflációs pályák hétről-hétre feljebb tolódnak. Az őszi hónapok rengeteg gazdaságban egy második inflációs csúcsot hoznak, és világos, hogy a magas inflációs környezet tartósabban velünk marad.

Itthon szeptemberben újra 5,5 százalékra ugrott, majd októberben várhatóan 6 százalékig emelkedik a pénzromlás éves üteme, novemberben pedig a publikált infláció akár a 7 százalékot is megközelítheti. Az utolsó lengyel adatközlés 5,9 százalékos, míg a cseh 4,9 százalékos éves inflációt mutatott.

Ezzel párhuzamosan azonban részben a kínálat oldali problémák, részben pedig az újabb járványhullám miatt a lefele mutató növekedési kockázatok is erősödnek, nehéz helyzetbe hozva a jegybankokat. Különösen azokat, ahol az infláció megugrása mögött nemcsak kínálat oldali okok állnak, hanem a robusztus belső kereslet, túlfűtöttség is tovább rontja a kilátásokat.

Az inflációs várakozások kordában tartása miatt a jegybankoknak el kell indítaniuk a normalizálást, ahogy ezt a Fed már megtette az Egyesült Államokban, és ahogy az Európai Központi Bank (EKB) felvázolta a tervezett menetrendet. A Fed és az EKB esetében azonban alapkamat-emelés egy éven belül még nem várható. A régióban viszont egy kamatemelési verseny kezd kibontakozni a jegybankok között, ami a Magyar Nemzeti Bank (MNB) lépéseire is hatással lehet a következő hónapokban.

A magyar jegybank a régióban először, már a nyáron megindult a normalizálás útján, és bár nem óriási lépésekben, de tempósan emelte az irányadó kamatot. Szeptemberben azonban váratlanul lassított a tempón, bizonytalanságot, piaci zavarokat okozva. Utólag az időzítés kifejezetten szerencsétlennek bizonyult, hiszen nem sokkal később a Fed jelezte, hogy a vártnál korábban elindítja eszközvásárlási programjának leépítését, a régiós versenytársak, a cseh és a lengyel jegybank pedig a fék helyett a gázra lépett a kamatemelések ütemében.

Az elmúlt hetekben mindkét jegybank jelentős, a piaci várakozásokat jócskán felülmúló szigorítást hajtott végre. A héten a lengyel jegybank – amely szeptemberig nyugodtan hátradőlve figyelte az eseményeket – az első 40 bázispontos emelést követően 75 bázisponttal emelte kamatát, míg a cseh jegybank 125 bázispontos szigorítást jelentett be. Ehhez képest az MNB októberi 15 bázispontos lépése aprócskának tűnik; a nyári helyzeti előny mára gyakorlatilag teljesen eltűnt.

Nemcsak a külső változások miatt lenne azonban indokolt az agresszívabb fellépés: a hazai inflációs kockázatok is alátámasztják, hogy az inflációs várakozások kordában tartásához valószínűleg több kell. Itthon ugyanis nemcsak kínálat oldali okok miatt magas az infláció, a gyorsuló pénzromlási ütemhez a belső kereslet robusztus bővülése, a gazdasági túlfűtöttség, a választások előtti fiskális transzferek, a feszes munkaerőpiac és az erőteljes bérkiáramlás is hozzájárul.

Jerome Powell, a Fed első embere a novemberi döntéseket követően elhessegette a bér-ár spirál kialakulásával kapcsolatos félelmeket. Hozzátette ugyanakkor, hogy jelentős a bizonytalanság a munkaerőpiaci folyamatok körül, így ez a véleményük a jövőben módosulhat.

A munkaerőpiacon ugyanis sok országban érdekes folyamatok zajlanak, és az ezek mögötti okok egyelőre homályosak. Az újranyitást követően a járvánnyal szemben egyébként is ellenálló munkaerőpiacon megindult egy gyors kilábalás. Az aktivitási ráták viszont a válság előtti szintek alatt állnak (néhol jelentősen), a munkanélküliségi ráta pedig magasabb, mint a pandémiát közvetlenül megelőző időszakban. Az USA-ban még mindig körülbelül 5 millió munkahellyel kevesebb van a mezőgazdaságon kívüli szektorokban, az aktivitási ráta pedig a mérsékelt javulás ellenére a 70-es évek óta nem látott alacsony szinten áll. Elméletileg tehát bőven van még tartalék.

Ez azonban az éremnek csak az egyik oldala. A másik oldalon azt látjuk, hogy egyre több cég küzd a képzett munkaerő hiányával, nő az üres, betöltetlen álláshelyek száma, és gyorsul a bérdinamika. A túlzott bérkiáramlás tovább emelheti az árakat, és el is érkeztünk a piacok legújabb félelméhez, a bér-ár spirál kialakulásához.

A munkaerőpiaci anomáliak mögötti okok egyelőre még nem teljesen tiszták, csak a következő hónapokban derülhet ki, hogy az enyhülő koronavírus-félelmek, az állami/szövetségi bér- és munkahely-támogatási programok kifutása, a változó preferenciák visszacsábítják-e a munkavállalókat a piacra, ezáltal növelve a kínálatot, enyhítve a munkaerőhiányt és a bérekre nehezedő nyomást.

A Fed egyelőre derűlátó a kilátásokat illetően, az MNB azonban e téren is nehezebb helyzetben van.

Bár a munkanélküliségi ráta itthon sem érte el még a járvány előtti mélypontokat, a foglalkoztatási ráta új történelmi csúcsra emelkedett, az érdemi tartalékok kimerültek, a munkaerőhiány felfele hajtja a béreket, amelyeknek újabb lökést ad a januári minimálbér-emelés.

A bérköltség-emelkedés egy részét – ha nem is az egészét – a vállalatok elkerülhetetlenül áthárítják a fogyasztókra akkor is, ha a költségek emelkedését a vállalat akár be is nyelheti profitja terhére, vagy védekezhet ellene termelékenységének növelésével. Utóbbi megvalósítása azonban nem megy egyik pillanatról a másikra. Mindeközben bár a bérhányad itthon a válság alatt csökkent (ellentétben például az USA-val), a vállalati szektor még mindig erősen duális szerkezetű, a foglalkoztatottak nagy hányadát adó kkv-szektorban bőven vannak olyan vállalatok, amelyeknél elfogytak a tartalékok, és a költségek emelkedését kénytelenek emelkedő eladási áraikban érvényesíteni.

Mindent egybevetve tehát az MNB több szempontból is nehezebb helyzetben van, mint mondjuk az EKB vagy a Fed. A fenti okok miatt nagyobb a kockázata annak, hogy az infláció tartósan magas marad, miközben a régiós kamatverseny is cselekvésre ösztökélheti a jegybankot. Reális esélye van annak, hogy a magyar jegybanknak újra magasabb sebességfokozatba kell kapcsolni, és minden jel arra mutat, hogy az emelési ciklus hosszabb, a tetőzés pedig magasabb lesz, mint amire a nyári hónapokban számítottunk. A 2,5 százalékos irányadó kamat ma már sokkal inkább alsó határnak tűnik, mintsem tetőnek.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMinden adott, hogy az infláció meglóduljonLaza monetáris és fiskális politika, pénzben úszó világ, hirtelen felfutó kereslet, már csak az a kérdés, hogy az infláció átmenetileg, vagy tartósan ugrik meg.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkVéget érhet a hosszú bűvészmutatvány a magyar gazdaságpolitikábanA Magyar Nemzeti Banknak sem sikerült a kör négyszögesítése, a magas infláció miatt további kamatemelések várhatók.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkSzétoszt 1250 milliárdot a kormány februárig, de mi lesz ennek a hatása?A jövedelemrobbanás nemcsak a fogyasztást pörgeti fel a következő hónapokban, hanem valószínűleg az inflációt is.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz alapkamat infláció irányadó kamat járvány kamatemelés Magyar Nemzeti Bank mnb Olvasson tovább a kategóriában