(Trippon Mariann a CIB vezető elemzője. A G7 Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

A tavalyi évünket szinte teljes egészében a pandémia határozta meg. A védőoltások piacra kerülésével és az oltási programok elindultával párhuzamosan azonban a figyelem középpontjában most már a COVID utáni időszak, a korlátozások feloldása, és annak makrogazdasági következményei állnak. Az elmúlt időszakban drasztikusan felerősödtek az inflációs aggodalmak, egyre többen tartanak attól, hogy a járványt követően elszabadul az infláció – többen már a hetvenes évek visszatértét vizionálják -, és egy tartósan magas inflációs periódus áll előttünk, annak minden hátulütőjével, kockázatával.

Az első félévben szinte biztos az infláció gyorsulása

Az borítékolható, hogy az év első felében gyorsul a pénzromlási ütem, és reális esély látszik arra is, hogy a magasabb infláció 2021 második felében is velünk marad. A fő kérdés azonban az, hogy ez az inflációs sokk mennyire bizonyul tartósnak. Ezzel kapcsolatban rengeteg a kérdőjel, és bár vannak/lehetnek ez irányba mutató tényezők, jelenleg nem lehet egyértelműen eldönteni, hogy tényleg egy éles strukturális váltást látunk-e a globális inflációban, vagy csak átmeneti ugrásról beszélhetünk.

Az év első inflációs statisztikái mindenesetre alátámasztani látszanak az aggodalmakat. Januárban az euróövezetben a vártnál jóval nagyobb mértékben ugrott meg az infláció, az élelmiszer- és üzemanyagárak nélkül számított magindex 0,2 százalékról 1,4 százalékra emelkedett.

Bár az emelkedés mértéke meglepetést okozott, az irány korántsem érhette váratlanul az elemzőket. Az alacsony bázis, az emelkedő világpiaci energiahordozó árak, adóváltozások (például a németországi áfa visszaemelése az eredeti szintre), a lezárások miatti számbavételi nehézségek és egyéb egyszeri tényezők egyértelműen a gyorsulás irányába mutattak. Magyarországon januárban még 3 százalék alatt maradt az éves infláció (a maginflációs index azonban kissé feljebb kúszott), de a várakozások szerint a tavaszi hónapokban itt is 4 százalékig kapaszkodik fel a pénzromlás éves üteme.

A második félévben valószínű

A második félév inflációs kilátásait már nagyobb bizonytalanság övezi. Bár jelenleg az elemzői konszenzus a tavaszi csúcsokról fokozatosan mérséklődő inflációt mutat, nem elhanyagolhatóak a felfelé mutató kockázatok. (A magyar 2021-es éves átlagos inflációra vonatkozó elemzői előrejelzések 2,7 és 4,3 százalék között szóródnak.)

Ezeknek a kockázatoknak egy része közvetlenül a gazdasági nyitással kapcsolatos. A félelmet az táplálja, hogy a korlátozások feloldását követően a korábban elhalasztott kereslet a piacra ömlik, amivel a kínálati oldal nem lesz képes lépést tartani, a túlkereslet így az árak emelkedésében csapódik le.
Ezt a folyamatot erősítheti a gazdaságpolitikai stimulus. Tavaly a járvány negatív hatásainak tompítására precedens nélküli monetáris és fiskális stimulussal árasztották el a fejlett gazdaságokat. A fejlett jegybankok mérlegfőösszege a válság kitörése óta 20 százalékkal emelkedett, ez az iszonyatos pénzmennyiség finanszírozza a megugró deficiteket. Különösen az Egyesült Államokban merülhet fel a gazdaság túlstimulálásának a veszélye, de az előző válsággal ellentétben most Európa is sokkal megengedőbb a deficitekkel.

Ráadásul a 2007-es krízissel ellentétben a pandémia most nem párosul hitelválsággal, a bankok hiteleznek, a magánszektor hitelállománya egészséges – több helyen kifejezetten gyors – ütemben nő, ami szintén növelheti a nyitás utáni inflációs veszélyeket.

Mindeközben a jegybankok erős üzeneteket küldenek: a normalizálás még nagyon messze van, a kamatok belátható időn belül nem emelkednek. A Fed új, „flexibilis” inflációs célkövetési rendszere még azt is lehetővé teszi, hogy az amerikai jegybank szerepét betöltő intézmény átmenetileg tolerálja a cél feletti inflációt, vagyis hagyja meglódulni a drágulást.

A jegybankok láthatólag el szeretnék kerülni a korábbi válság utáni helyzetet, amikor éppen az inflációs félelmek felerősödése miatt – mint utólag bebizonyosodott a szükségesnél korábban – léptek a normalizálás útjára. Sokan emlékezhetnek még a Fed normalizálási tervei által kiváltott piaci turbulenciákra 2013-ban, vagy az Európai Központi Bank 2011-es elhamarkodott kamatemelésére. Most a piac attól tart, hogy a jegybankok nem túl korán, hanem túl későn lépnek.

Laza monetáris politika, laza fiskális politika, pénzben úszó világ, hirtelen felfutó kereslet: tökéletes recept az infláció elszaladásához.

Találunk azonban jócskán amellett is érvet, hogy az infláció az átmeneti ugrást követően stabilizálódik. A növekedés gyorsulása ellenére a gazdaságban még maradnak kihasználatlan kapacitások, a kereslet idén nem éri el a pandémia előtti szintet, és a teljes foglalkoztatottság sem 2021 sztorija. Ha az inflációs görbék feljebb kerülnek, de az ugrást követően stabilzálódnak, az a jegybankok számára még jó hír is lehet, hiszen a 2008-2009-es recessziót követő években a jegybankok szinte folyamatosan alul lőtték inflációs céljaikat. Nem a magas, hanem éppen a túl alacsony pénzromlási ütem okozott felfájást a monetáris politikai irányítóinak.

De mi lesz 2022-ben?

Ha feltételezzük, hogy a kínálati oldali súrlódások eltűnnek, és az inflációt átmenetileg emelő erők előbb-utóbb gyengülnek, akkor is nyitott marad a legfontosabb kérdés: a pandémia hozott-e olyan strukturális változásokat a globális rendszerben, amelyek eredményeképpen egy tartósan magasabb inflációs környezetre kell felkészülnünk?

A tartósan alacsony inflációs környezet mögötti strukturális okok összetettek, kiváltó okait illetően nincs egyetértés a közgazdászok között. Az érvek között többek között megjelenik a globalizáció, a munkaerőpiac strukturális átalakulása, a megfelelően horgonyzott inflációs várakozások, és az alacsony termelékenység.

Ezek eredményeképpen az infláció/bérek és a gazdaság teljesítménye közötti kapcsolat megváltozott. A korábbi szabályok nem működtek: az „egyenlet” szerint már rég emelkedni kellett volna az inflációnak, ami azonban nem történt meg. Szaknyelven szólva a Philips-görbe ellaposodott (egyes vélemények szerint a görbe „halott”). A nagy kérdés tehát az, hogy a válság után ezek a strukturális változások hogyan alakulnak, és hogyan rajzolják át (ha egyáltalán átrajzolják) az inflációs folyamatokat.

Kedvezőtlen forgatókönyvre a jegybankoknak lépni kell

Ha a kedvező forgatókönyv valósul meg, vagyis csak átmenetileg emelkedik az infláció (és a lakossági inflációs várakozások is horgonyzottak maradnak!), a jegybankok nyugodtan átnézhetnek ezen a puklin, nem kell reagálniuk szigorítással. Az előttünk álló periódus menedzselése azonban így is komoly kihívások elé állítja majd a monetáris döntéshozókat: nagyon pontosan kalibrált kommunikációra, üzenetekre lesz szükség ahhoz, hogy a magasabb inflációra vonatkozó várakozások és félelmek ne váljanak önbeteljesítő jóslattá.

De mi történne akkor, ha tényleg nagy mértékben megemelkedne az infláció, és tartósan túllőné a jegybanki célokat? Ekkor az inflációs célkövetéses rendszerben működő jegybankoknak lépniük (normalizálni, szigorítani) kell(ene). Ez komoly lökéshullámokat indítana el, hiszen a mai világban gyakorlatilag minden arra épül, hogy az infláció és a kamatok kis túlzással örökkön-örökké alacsonyak maradnak, a rendszer pedig likviditásban úszik. Ez húzza az egekbe a részvénypiaci értékeltségeket, ez támasztja meg a kockázatos eszközosztályokat, ez támogatja a hitelezést, az ingatlanpiacot, és biztosítja a megemelkedett vállalati, illetve állami adósságok fenntarthatóságát. Nem nehéz kitalálni, mi következik, ha a várakozásokkal ellentétben hirtelen megemelkednek a kamatok.

Jobb félni, mint megijedni

Bár a piacon és a médiában felerősödtek az infláció elszaladását prognosztizáló hangok, bőven találhatunk érveket ennek ellenkezőjére is. Egy-két adatból vagy a piaci várakozások megugrásából nem lenne bölcs messzemenő következtetéseket levonni.

A piaci inflációs várakozások megugrása figyelmeztető jel, de a teljes képhez hozzátartozik, hogy ezek az indikátorok meglehetősen volatilisek, alakulásuk nem kizárólag az inflációs várakozásokat tükrözi, és hajlamosak túlreagálni a helyzetet bármelyik irányba. A lakossági inflációs várakozások egyelőre jól horgonyzottak, és a jegybankok, nemzetközi intézmények, piaci elemzők előrejelzése szerint is nagyobb eséllyel átmeneti lesz a megugrás (bár az előző válság óta eltelt időszak találati arányait nézve ez nem feltétlenül jelent megnyugvást).

Az óvatosság és éberség azonban indokolt. Befektetőnek, hitelfelvevőnek, megtakarítónak, vállalatnak és háztartásnak, de még a kormányoknak is érdemes felkészülni, és végiggondolni, hogyan tudnak védekezni e forgatókönyv megvalósulásakor.

Csak két egyszerű példa:

• emeljünk be a befektetési portfóliónkba olyan eszközöket, amelyek védenek a magasabb inflációval szemben,
• ha lehet ne rövid távú hitelből biztosítsuk finanszírozási szükségletünket.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz infláció járvány jegybank kereslet Olvasson tovább a kategóriában