(A szerző az ING szenior közgazdásza. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

De vissza a forinthoz. Már túl vagyunk egy tavaszi kamatemelésen, amivel sikerült visszahozni az euró/forint kurzust a 370 körüli rekordszintről. Ahogyan azonban az általában lenni szokott, a korábbi kereskedési sávba már nem sikerült visszatérni. A tavaszi-kora nyári időszakban is csak 345-ig erősödött a forint, majd jött két kamatvágás, és ezt követően (de nem ezért) az infláció is jelentős emelkedésnek indult. Míg tehát a tavaszi kamatemeléssel a forint negatív reálkamatszintje megegyezett a régiós átlaggal, addig a nyár folyamán a kamatcsökkentés és a vágtató infláció eredőjeként a reálkamat visszatért a korábbi negatív csúcsa közelébe, eltávolodva a régiótól. Nem csoda, hogy a befektetők egy ilyen bizonytalanságokkal és kockázattal teli környezetben ismét elfordultak a hazai eszközöktől.

A Magyar Nemzeti Bank tehát rendkívül nehéz helyzetben találta magát. Adott egy válsághelyzet, amelyben a gazdaságot minden eszközzel támogatni kellene. Ez jelenthet kamatcsökkentést, további mennyiségi lazítást, ami a gyakorlatban a piacokon megjelenő forinttöbblet. Ennek következtében pedig gyengülő forintárfolyamot hoz magával. Ugyanakkor pont a válság mélypontja után – részben annak következtében – az infláció is jelentős emelkedésnek indult. A májusi 2,2 százalékos éves ütemű áremelkedésből alig pár hónap alatt 3,9 százalékos infláció lett. Emellett az inflációs alapfolyamatok is rendkívül erősek. 2014 vége óta megfigyelhető egy lassú, de fokozatos emelkedő trend.

A jó hír? Hogy a laza monetáris politika és az ösztönző költségvetési politika inflációt emelő hatása működött Magyarországon. Az Európai Központi Bank némileg irigykedve nézheti a magyar transzmissziós mechanizmus hatékonyságát. Persze, ha a jó hírrel kezdtem, akkor van rossz hír is. Akkorra érett be ez a hatás, megemelve a maginflációt az inflációs célsáv fölé, mikor beütött a krach a koronavírus miatt. A maginfláció ugyanis a 2014 végi 0,9 százalékról 2020 augusztusában 4,7 százalékra kúszott. Ebben ugyan van 0,4 százalékpontnyi hatás az adóemelésekből fakadóan, de még így is a célsáv felett van a mutató.

Normál körülmények között, azt hiszem, nem lenne kérdés, hogy egy ilyen inflációs környezetben az idei év a kamatemelésről kellett volna, hogy szóljon. Azonban az idei év minden, csak nem normális. Egy válság kellős közepén pedig – megint tankönyvi példa és a tapasztalatok alapján – nincs az a gazdaságpolitikus, aki a gazdaság nyaka körül szoruló hurkot még szorosabbra húzza egy szigorúbb monetáris politikával.

Hacsak nem ég a ház, de sajnos ég.

Ugyanis nem elég, hogy magasra szökött az infláció, még rendkívül alacsony is a kamatkörnyezet, ami a negatív reálkamatokon keresztül bizony megtépázza a fizetőeszközök értékállóságát. Ez pedig újabb inflációs problémát szül.

Vagyis van itt nekünk egy öngerjesztő folyamatunk, amelyből nagyon nehéz kitörni. A forint gyengül, aminek hatására az inflációs várakozások emelkedni kezdenek, és előbb-utóbb az infláció is megugrik. Az elmúlt években ez a kapcsolat meglehetősen gyenge volt. A vállalatok a gyengülő árfolyam okozta többletköltségeket (dráguló import) nem hárították át, hiszen a gazdaság vágtatott, a torta folyamatosan nőtt, a profitabilitást ez nem veszélyeztette. Mára azonban a bevételeket és a bevételi potenciált megtépázta a koronavírus, a költségek szintje a bevételekhez képest nagyon megugrott, amit csak tovább nehezít az év elején elhatározott, még jó időkre gondoló béremelés is. Egy ilyen helyzetben a vállalatok nem tudják tovább viselni az árfolyam okozta többletköltséget: hamarabb és/vagy nagyobb mértékben jelenik ez meg a fogyasztói árakban.

Visszatérve tehát az ördögi körre: gyengülő forint, emelkedő infláció, még negatívabbá váló reálkamat, és a befektetők máris távolodnak a forinttól, ami tovább gyengíti a forintot, ami aztán emelkedő inflációt szül és így tovább. Ez tehát már önmagában probléma, de a kérdés, hogy lehet-e ezt kezelni jegybanki eszközökkel? Az augusztus közepe óta tartó gyengülő trend ugyanis globális sokkok következtében alakult ki. Felerősödött a kockázatkerülés, ahogy eljött a koronavírus második hulláma. A dollár drasztikus erősödésnek indult, a feltörekvő piaci fizetőeszközök gyengülni kezdtek. Viszont mivel a régióban Magyarországon a legmagasabb az infláció, így a leginkább negatív reálkamat miatt a forint alulteljesítővé vált. Ezt viszont lehet kezelni, és a jegybank kezelte is. Először verbális eszközökkel, majd a szeptemberi kamatdöntő ülést követően az egyhetes betéti tenderen egy 15 bázispontos kamatemeléssel.

Mindez fékezőernyőnek jó volt, de kérdés, hogy mire lesz elég. A forint megint sávot ugrott, amiből lefelé nem nagyon lesz kiút. Az új sáv tehát a 355-365 közötti árfolyam az euróval szemben. Ha inflációs szempontból továbbra is kockázatosnak érzi a jegybank a helyzetet, tovább emelheti az egyhetes betéti kamatot. Azonban amíg a globális kockázatkerülés fennmarad, addig folyamatosan ellenszélben kell dolgoznia a monetáris politikának. Jelenleg úgy gondoljuk, hogy amint túl vagyunk a koronavírus második hulláma okozta sokkon és az amerikai elnökválasztáson, a nemzetközi befektetői hangulat is javulhat. Mindez pedig visszaterelheti a forintot is, és jó esetben akár 355-ig is erősödhet a kurzus az év végére.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkAz lenne furcsa, ha nem gyengülne ennyit a forintA forint a legkisebb reálkamatot fizető deviza a világban, ezért gyengült sokat év eleje óta.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz euróárfolyam forint forintárfolyam infláció Magyar Nemzeti Bank Olvasson tovább a kategóriában