Megugorhat-e idén újra az infláció?

(A szerző a Concorde vezető makrogazdasági elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Sokan várták év elején izgatottan a Központi Statisztikai Hivatal inflációs adatát 2024-ről, az előző éves átlagos fogyasztói árindex ugyanis a széles körben népszerű inflációkövető állampapírok kamatának alakulására is kihat. A korábbi 17,6 százalékos éves infláció 3,7 százalékra szelídült, ami így lényegesen alacsonyabb kamatot jelent 2026-ra a Prémium Magyar Állampapírnál (PMÁP). A befektetők döntési helyzetbe kerültek.

Számos inflációkövető kötvény nem a következő 1-2 évben fog lejárni, így már csak ezen befektetési döntések szempontjából is érdemes áttekinteni az aktuális inflációs kilátásokat és kockázatokat. Ha a jelenlegi helyzet nem is feltétlenül vezet új inflációs csúcsokhoz, kétségtelen, hogy a kockázatok megnövekedtek az utóbbi hónapokban.

Baljós jelek

Az éves átlagos infláció 2024-es visszaesése a 2023-as értékhez képest számos országban jelentős, néhol – így Magyarországon is – egészen látványos volt. Az e fölötti örömet azonban a negyedik negyedévben már egyértelműen kezdte beárnyékolni az inflációs kockázatok újbóli erősödése. A havi adatok javulásának megtorpanása, illetve az infláció újbóli emelkedése a különböző országokban eltérő mértékű volt és részben eltérő okokra volt visszavezethető.

Közös ugyanakkor, hogy a 2024 decemberi, egy évvel korábbi adathoz mért infláció Magyarországon, a főbb régiós gazdaságokban és a világ vezetői gazdasági centrumaiban jellemzően érdemben meghaladta a 2024-es havi adatok minimumát.

Ha ehhez hozzávesszük, hogy az inflációs kockázatokat és várakozásokat emelte a nemzetközi nyersanyagárak utóbbi hónapokban látott emelkedése Európában különösen a gázárak és az áram tőzsdei drágulása), az élelmiszerárak szárnyalása (az ENSZ Élelmezésügyi és Mezőgazdasági Szervezetének globális élelmiszerár-indexe a korábban látott defláció után idén már 6 százalék fölé emelkedett éves alapon) és egyes országokban – így Magyarországon – a fizetőeszköz gyengélkedése, akkor nem túlzás újra felvetni a kérdést: nem kell-e hamarosan egy új inflációs csúccsal szembesülnünk?

Nem átmeneti volt csupán a 2022-23-as inflációs ugrás utáni enyhülés?

A Fed figyel, de vannak kockázatok

Az USA-ban már 2023-ban felmerült a kérdés, hogy az infláció nem az 1970-es évek mintázatát kezdi-e majd követni. Akkor az olajválság okozta 1974-es csúcsot egy jelentős enyhülés után újabb emelkedés követte, amely 1980-ra az 1974-esnél is magasabb inflációs csúcsot hozott.

Az olajpiaci és geopolitikai sokkokon kívül a 1970-es években mindkét inflációs gyorsulási szakaszban szerepet játszott a monetáris politika relatív lazasága. Bár utóbbi szempont az USA-ban a 2022-es áremelkedési hullámban is felvetődött, a Fed később és lényegében a mai napig a piaci várakozásokat rendre felülmúló óvatossággal tartotta, illetve a vártnál lassabban kezdte csökkenteni az irányadó kamatokat. Ez mérsékli egy újabb erős inflációs hullám esélyét.

Ugyanakkor a geopolitikában és a nyersanyagok ármozgásában rejlő inflációs kockázatoktól ma sem tekinthetünk el. Ráadásul a globális inflációs kockázatok között Donald Trump elnökké választásával egy újabb jelent meg, mégpedig vámok (és vámfenyegetések) formájában. Ebben a kérdésben az amerikai kormányzat február elejétől már intézkedéseket is bejelentett, bár a Mexikóval és Kanadával szemben tervezett vámok érvényesítését rögtön fel is függesztették egy hónapra. Az európai országokkal szemben kilátásba helyezett vámemelések pedig a február 6-i állás szerint továbbra is a lebegtetés fázisában vannak. Az viszont már most is látszik, hogy a vámok kivetését ellenző amerikai véleményformálók egy része éppen az USA-ban várható inflációs kockázatokkal érvel. Az USA-ban emelkedő infláció pedig nem szokott megmaradni az ország határain belül.

A vámok a globális kereskedelmi forgalom élénkülését sem segítik, pedig az 1980-as évek közepétől 2008-ig a bővülő nemzetközi kereskedelem hozzájárulhatott a világszerte jellemző dezinflációs tendenciához – azóta mindkét trend elbizonytalanodott oldalazást mutat.

És azt se feledjük, hogy számos ország küzd a béreket a szokottnál gyorsabban emelő munkaerőhiányos helyzet inflációs hatásával. Ráadásul a költséginflációs hatások mellett a keresleti oldalon világszerte különösen aktívvá váltak az állami költségvetések, melyek óriási nyomás alatt működnek, hogy egyre több dologra költsenek egyre több pénzt: szociális támogatásokra, környezetbarátabb energiaforrásokra, a közlekedési infrastruktúra fejlesztésére, iparpolitikára, katonai fejlesztésekre és még hosszan sorolhatnánk.

Monetáris óvatosság

Mindezek ellenére biztató jeleket is találhatunk. Még a legfejlettebb országokhoz képest eleve magasabb inflációval működő magyar gazdaságban és szűkebb régiónkban is, ahol a munkaerőhiány és a relatíve drága energiahordozó-beszerzés mellett időnként a helyi fizetőeszközök árfolyama is felfelé tolja az inflációs kockázatokat. A növekedéstámogató gazdaságpolitikai igények ellenére ugyanis a jegybanki irányítás érdemi pozitív reálkamatot állított elő 2024-ben. A relatíve magas jegybanki kamatokban pedig hosszú ideje nem történt változás: a 6,50 százalékos magyar alapkamat 2024 szeptembere óta, az ugyanilyen szinten tartott román irányadó kamat 2024 augusztusa óta változatlan. A lengyel jegybanki kamat még régebben, 2023 októberében változott utoljára, azóta 5,75 százalékon áll.

A régiós jegybankok mellett a kormányok is belátták, hogy a 2022-23-as inflációs ugrás olyan mértékben rombolta a magyar, a román és részben a cseh és a lengyel fogyasztói bizalmat, hogy az már az áfabevételekre is negatívan hatott, és tartósította a lakosság visszatekintő inflációs gondolkodását, a gazdasági növekedés élénkítését is nehezítve. Így a magas költségvetési hiányokkal operáló régiónkban, ha visszafogottan is, de 2025-ben megjelenhetnek az eddiginél óvatosabb költségvetési tervezés jelei.

Nem várnak újabb csúcsokat

Ha a 2025-ös, a különböző kockázatok jelentős fokozódásától eltekintő, átlagosnak nevezhető inflációs pályákra vagyunk kíváncsiak, érdemes az elemzői konszenzusokra tekinteni. Ezek alapján a fő forgatókönyvek az USA-ban, illetve az euróövezetben is csökkenő inflációt vetítenek előre az éves átlagok szintjén: 5,2 százalékról 2,6 százalékra, illetve 2,4 százalékról 2,0 százalékra. A 2023-ban és 2024-ben inkább deflációs időszakokkal jellemezhető kínai gazdaságban 2025-ben mindössze 1 százalékra gyorsul az infláció a konszenzus szerint. Magyarországon és Lengyelországban többek között a javuló fogyasztási helyzet nyomán az ideinél magasabb éves átlagos infláció lehet. Az emelkedés ugyanakkor a várakozások alapján mérsékelt lehet: Magyarországon 3,7 százalékról 3,8-4 százalékra, Lengyelországban szintén 3,7 százalékról 4,3-4,4 százalékra gyorsulhat a drágulás.

Ha néhányat ki is hagytunk a veszélyforrások közül, az eddigiek alapján is egyértelmű, hogy bőven van, ami számos ország „inflációs tevéjénék” egy második púpot is növeszthetne. Az inflációra vetülő kiemelt jegybanki figyelem és a várakozásokat is vélhetően egyre inkább alakító előrejelzések alapján azonban úgy látszik, hogy

a jelenlegi helyzet nem feltétlenül vezet egy új, a 2022-23-ast érdemben megközelítő inflációs csúcshoz.

A kockázatok viszont az utóbbi néhány hónapban jelentősen megnövekedtek, ráadásul a két legnagyobb gazdaság, az USA és Kína GDP-bővülése lassul, míg az euróövezetben várható élénkülés erősen visszafogott lehet. Számos központi bank és kormány előtt áll a kihívás, hogy megfelelő egyensúlyt találjanak a gazdasági növekedés ösztönzése és az inflációs nyomás féken tartása között.

2025 első negyedévének gazdasági adatai és gazdaságpolitikai döntései vélhetően még intenzív inflációs kockázatokról fognak szólni Magyarországon és Európa számos más országában, illetve az USA-ban is. A második negyedévtől már a helyzet javulásában bízhatunk, de akkor is jellemző maradhat, hogy az európai és ezen belül a magyar infláció érdemben függ a rajtunk kívül álló tényezőktől, így például az USA és Kína által „exportált” gazdasági hatásoktól és a nemzetközi nyersanyagárak alakulásától.