Az Egyesült Államokban két évtizedes csúcspontra emelte az irányadó kamatot a jegybank szerepét betöltő Federal Reserve (Fed), az Európai Központi Bank (EKB) irányadó kamatai a 2008-as válság előtti időszakban látott magasságokban járnak. 

Ennek ellenére a fejlett világban, és főként az Egyesült Államokban a kamatemelést nem kísérték a korábbi évtizedekben megszokott, tankönyvi példák által jósolt mellékhatások: bár az inflációs ráta mérséklődött, nem ugrott meg a munkanélküliség, nem omlottak össze a beruházások, nem zuhant be a fogyasztás. 

Az amerikai gazdaság a kamatemelés ellenére is kifejezetten gyors – az idei harmadik negyedévben a tavalyi harmadik negyedévhez képest 2,9 százalékos, az előző négy negyedév ütemét nézve 4,9 százalékos –  növekedést mutat, erős fogyasztással és beruházásokkal, rekordot döntő fekete vasárnapi online shoppinglázzal. Az eurózónában ennél rosszabb a hangulat, miután Németország évek óta tartó gyengélkedése idén recesszióba fordult, és ezzel egész Európa mutatóit lefelé húzta; ám 2023 Németországban is inkább stagnálást, mintsem komoly visszaesést hozott, a többi fejlett európai gazdaságot pedig elkerülte a recesszió. Az EU és az eurózóna munkanélkülisége alacsonyabb, mint a 2008-as válság óta bármikor; és az Egyesült Államokban is alig pár tized ponttal magasabb, mint 2019 végén, egy évtizednyi csökkenést követően volt. A beruházások bár voltak már acélosabbak is, de nem estek össze, Amerikában és Európában is növekednek. Közben a fogyasztói árak emelkedésének üteme Amerikában 3,2 százalékra, az eurózónában 2,9 százalékra mérséklődött októberben.

Az egyik kézenfekvő magyarázat, hogy a monetáris politika nem azonnal hat, hanem van egy jellemzően 18 hónapra becsült átfutása, mire a magasabb kamatok reálgazdasági hatásai megjelennek. Kapcsolódó érv, hogy a kamatemelések a fejlett világban elég óvatosak voltak, és relatíve mérsékeltek maradtak: az amerikai irányadó kamatláb jelenleg 5,5, az eurózónás 4 százalék, és ezt a szintet csak az idei év elejére–közepére érték el – Amerikában csak tavaly nyáron, Európában tavaly ősszel lépte át az 1 százalékot a kamatláb. Azaz még korai lenne kijelenteni, hogy elmaradnak a mellékhatások. 

Az is a rövid távú okok között van, hogy a háztartások megtakarításai a koronavírus-járvány idején emelkedtek, és jelenleg a korábbi megtakarítások leépítése fűti a fogyasztást, ez azonban hosszabb távon fenntarthatatlan lesz (hiszen nem tudnak sokáig többet költeni, mint amennyit keresnek, főleg magas hitelkamatok mellett).

Ugyanakkor ezeken túl több mélyebb gazdaságszerkezeti változás is állhat a kamatemelések hatástalansága mögött: 

• a lakossági és vállalati adósság, különösen az amerikai jelzáloghitelek jelentős részt hosszú és fix kamatozásúak, így a lakossági adósságterhek alacsonyak maradtak;
• a járvány utáni kormányzati programok, illetve az egyes új technológiák iránti igény megtámasztották azokat az ágazatokat, amelyek hagyományosan érzékenyebbek a kamatemelésekre;
• a demográfiai változások és a tartós munkaerőhiány átformálta a gazdasági szereplők reakcióit, emiatt a munkaerőpiac a korábbi, hasonló helyzetekhez viszonyítva rendkívül feszes maradt a fejlett világban.  

Ezzel együtt az is lehet, hogy a hatás nem marad el, csak az átfutási idő nőtt meg a furcsa jelenségek miatt, és a negatív hatások a következő években erősödnek majd.

A Fed főellensége: 30 éves, fix jelzálog

Az amerikai gazdaság dinamizmusa, illetve a monetáris politika gyengesége mögötti egyik fő érv a lakossági és vállalati hitelállomány struktúrája. A kamatemelés egy legerősebb közvetlen hatása, hogy drágítja a hiteleket, csökkenti a hitelkihelyezést, és változó, az alapkamathoz kötött kamatozású hitelek esetében növeli az adósok terheit, ezzel visszafogja fogyasztási és beruházási hajlandóságukat.

Ugyanakkor az Egyesült Államokban 2022-ben aktív jelzáloghitelek 85 százaléka fix kamatozású, 30 éves lejáratú konstrukció volt. Ez részben történelmi sajátosság: az Egyesült Államokban az 1960-as évek óta ez a konstrukció a legjellemzőbb, jelentős részt a köznyelvben Freddie Mac és Fannie Mae néven ismert, az ingatlanhitelek értékpapírosításával foglalkozó, államilag szponzorált programok tevékenysége miatt, amely jelentősen csökkentette a bankok kockázatát és ezáltal a fix és változó kamatozású hitelek árkülönbségét. A konstrukció dominanciájához emellett a 2008-as válság tanulságai és a 2010-es évek tartósan alacsony kamatai is hozzájárultak: míg 2008 előtt a lakáshitelek harmada volt fix kamatozású, addig a 2021-ben kibocsátott új jelzáloghiteleknek 97,8 százaléka.  

Az aktív hitelek 41 százaléka ráadásul 2020 és 2021-ből származik a Black Knight amerikai ingatlanpiaci adatszolgáltató szerint. Ez részben szintén amerikai sajátosság, miután az Egyesült Államokban sokkal egyszerűbb és olcsóbb refinanszírozni a jelzáloghiteleket, azaz a kamatok csökkenése esetén a korábbi, magas kamatozású fix hitelt alacsonyabb kamatozásúval kiváltani, mint Európában.

Ezt kihasználva amikor a járvány miatt a hitelkamatok történelmi mélységekben jártak, sokan refinanszírozták korábbi hiteleiket. Emiatt a Black Knight szerint az aktív hitelállomány több mint negyede 3 százaléka alatti, 38 százaléka 3 és 4 százalék közötti, további 21 százaléka 4 és 5 százalék közötti kamatot fizet, miközben a Fed aktuális irányadó kamata 5,25–5,5 százalék.

Az amerikai sajátosságok ellenére a jelzálogpiac nem csak az Egyesült Államokban mutatkozott ellenállóbbnak a kamatemelésekkel szemben. Az Egyesült Királyságban például a változó kamatozású lakáshitelek aránya a 2011-es 70 százalékról 10 százalékra csökkent, a jelzáloggal rendelkező háztartások aránya pedig az 1990-es évek 40 százalékos értékéről 30 százalékra mérséklődött. Hasonló tendenciák figyelhető meg számos európai országban, Svédországban, Spanyolországban és Magyarországban is jóval kevesebben törlesztenek most, mint 2010-ben. Más szóval kevesebben törlesztenek hitelt a lakásuk után, sokkal jobb feltételekkel, mint bármikor korábban.

Kötvénykereslet, iparpolitika és munkaerő-felhalmozás

Hasonló a helyzet a vállalati adósság esetében: az amerikai nem pénzügyi vállalatok kötvényadósságának kevesebb mint 15 százaléka jár le a következő két évben, és a vállalatok bevételéhez viszonyított finanszírozási költsége a Fed kamatemelései ellenére is történelmi mélypont közelében van. Ez részben szintén ahhoz köthető, hogy a járvány idején olcsón lehetett finanszírozáshoz jutni, és a vállalati szektor is bőszen refinanszírozta magát. 

Az amerikai vállalatokat a piaci likviditás hiánya sem húzza: novemberben több pénz folyt vállalati kötvényalapokba, mint 2020 júliusa óta bármikor. Ez azt tükrözi, hogy a piaci várakozások szerint a Fed (és az EKB) kamatemelési ciklusa véget ért, és a monetáris szigor enyhülésével középtávon javulnak a finanszírozási kondíciók, ez pedig a kötvényjegyzés kockázatait is csökkenti. Az Egyesült Államokban mindemellett a “mesterséges intelligenciával” kapcsolatos befektetői optimizmus is jót tett a piaci hangulatnak, és a technológiai vállalatok részvényárfolyamainak felhajtásával megtámasztotta a tőzsdéket is. (Az egy másik kérdés, hogy a befektetők bölcsességében mennyire lehet bízni: számos elemző szerint korai, illetve túlzott a kötvénypiaci és tőzsdei optimizmus.)

Különleges eset a feldolgozóipar és az építőipar. Ezek a szektorok jellemzően gyorsan megérzik a kamatemelések hatását, hiszen növekvő pénzügyi költségek és romló gazdasági kilátások mellett nem kifizetődő dolog beruházniuk. Ám az Egyesült Államokban az utóbbi két év nagyobb gazdaságélénkítő csomagjai pont ezeket a szektorokat célozták: a 2021-es, névleg ezermilliárd dolláros (bár a gyakorlatban szerényebb) infrastrukturális csomag, az egyebek mellett zöldenergia-beruházásokat és az autóipari ellátási láncok hazatelepülését ösztönözni hivatott “inflációcsökkentő” program, valamint a hazai félvezető-gyártást támogató törvénycsomag hatására a feldolgozóipari beruházások értéke 2021 és 2023 harmadik negyedéve között duplájára nőtt. 

A zöldforradalom és az ipar kapcsolódó szegmensei az Európai Unióban is szépen fogyasztják a közösségi és állami forrásokat, a NextGenerationEU fantázianevű csomag és részprogramjai 338 milliárd eurónyi támogatással és 386 milliárd eurónyi olcsó hitellel próbálják serkenteni az energetikai diverzifikációt és a zöldítést, és a “Zöld New Deal” keretében idén az unió az állami támogatás tilalmára vonatkozó versenyszabályain is lazított a stratégiai szektorok tápolása végett. Ezek a nagy állami programok sokat tettek érte, hogy a kereslet, illetve a beruházások finanszírozása magas maradt azokban az ágazatokban, amelyek hagyományosan a legkevésbé válságállók.

Mindez a demográfiai trendekkel kiegészülve hozzájárult ahhoz, hogy a munkaerőpiac tartósan feszes maradt: a munkanélküliségi ráta jelenleg minden fejlett gazdaságban alacsonyabb, mint a 2000 és 2022 közötti átlag volt. Ebben Christine Lagarde, az EKB elnöke szerint az is szerepet játszott, hogy különösen a szolgáltatói ágazatok a koronavírus-járványból tanulva “munkaerő-felhalmozást” folytatnak, azaz több embert foglalkoztatnak, mint ahányra szükségük lenne, mert attól tartanak, hogy ha most leépítenek, a kereslet növekedése esetén nem tudnának új munkaerőt találni (ahogy a járvány utáni időszakban jellemző volt).

Befagyó lakáspiac, fogyó tartalékok

A fenti folyamatok abból a szempontból mindenképpen pozitívak, hogy a kamatemelések nem hoztak komolyabb recessziót, nem döntötték be a beruházásokat, nem omlott össze a lakáspiac, és a társadalmi károk is mérsékeltek maradtak (bár a reálbérek Nyugat-Európában csökkentek). 

Hosszabb távon ugyanakkor több potenciális probléma mutatkozik. Egyrészt Lagarde, illetve az EKB elemzői szerint a munkaerő-piaci folyamatok rontják a termelékenységet: a munkaerő-felhalmozás következtében az indokoltnál több dolgozó dolgozik fejenként kevesebb órát, kisebb bevételt és jövedelmet termelve; miközben a munkaerő-kereslet főként az alacsony termelékenységű szektorokban magas, azaz a gazdaság azon részei szívják fel az embereket, amelyek a legkevésbé hatékonyak. 

Ez elvezet egy másik távlati problémához: árt a termelékenységnek, és az innovációnak, ha az olcsó finanszírozás és az államilag gerjesztett kereslet következtében a válság idején a gyengébb vállalatok nem hullanak el, hanem “zombivá” válnak, azaz veszteséges működés mellett is képesek fenntartani magukat, és ezzel megdrágítják az erőforrásokat a hatékonyabb vállalatok számára is (bár a probléma korábbi elemzések szerint Európában nem jellemző). 

Egy valamivel közelebbi probléma, hogy a magasabb kamatok hatása idővel meg fog érkezni a vállalati szektorba, miután a kamatemelés hiába fújt ki, csökkentés pont az erős fogyasztás és emiatt továbbra is a két százalékos célnál magasabb (mag)inflációs ráta miatt egyelőre nincs napirenden (bár az amerikai piacon ilyen várakozások is vannak). Ennek hatásaira a borúlátóbb értékelések szerint erre nincs teljesen felkészülve a fejlett világ: az Egyesült Államokban az Economist gyűjtése szerint mintegy ezermilliárd dollár értékű változó kamatozású hitelt nyög a vállalati szektor, amelynek költségei egyes mutatók alapján 2022 eleje óta háromszorosukra nőttek. A Nemzetközi Valutaalap (IMF) októberi gyorsjelentése szerint jövőre mintegy 5500 milliárd dollár, de 2025-ben és 2026-ban is évi több mint 4,5 ezer milliárd dollárnyi vállalati kötvény jár le a világban, döntően a fejlett országokban, azaz hamarosan tovább emelkednek majd a finanszírozási költségek. 

A potenciális problémák között van az amerikai lakáspiac mozdulatlansága is, amely rövid távon hiába jelentett stabilizáló szerepet, hosszabb távon, közvetlenül visszafoghatja a gazdaságot. A hosszú távra garantált alacsony törlesztőrészletek miatt (magasabb kamatkörnyezetben) kevesebb ember hajlandó költözni, ha elveszti a munkáját és/vagy jobb ajánlatot kap. Az alacsony kamatok és az államilag szponzorált pénzügyi biztonság emellett az utóbbi években a népszerűbb helyeken jelentősen fűtötte a keresletet, miközben a kínálat a legtöbb nagy amerikai lakáspiacon szűk maradt, így az árak elszálltak: a jövedelemhez viszonyított lakásárak értéke történelmi csúcson van, és az újonnan felvett jelzáloghitelek mediánjövedelemhez viszonyított törlesztői az 1980-as évek óta nem voltak ilyen magasan. Közben az átlagos jelzáloghitel kamata ma már meghaladja a 7 százalékot, ami miatt sok lakáskereső kiárazódott a piacról, illetve kénytelen nagyobb kockázatot vállalni (felvenni a drágább hitelt annak a reményében, hogy pár év múlva olcsóbban refinanszírozhatja).  

Ahogy a jelzáloghitelezés átalakulása, úgy a magas lakásárak sem csupán az Egyesült Államokban jellemzőek, és a magasabb kamatkörnyezetben Kanadától és Új-Zélandtól kezdve az Egyesült Királyságon és Dél-Koreán át az Európai Unióig is növekvő problémát jelentenek a magas jelzálogköltségek. Nyugat-Európában az építőipar mély válsága is tetézi a gondokat, Németországban 27, Franciaországban 28 százalékkal esett az újonnan kiadott építési engedélyek száma az idei év első felében; Svédországban az új lakásépítések száma a kereslet harmadát teszi ki. A saját ingatlan a fejlett világ középosztálya számára évtizedek óta a vagyonképzés legfontosabb eszköze, ezért a lakástulajdonhoz jutás megdrágulása, illetve ellehetetlenülése tartós, negatív gazdasági és társadalmi hatással járhat.

Befagyó lakáspiac, fogyó tartalékok

Zsiday Viktor, a Citadella Befektetési Alap portfóliókezelője szerint a “kamatemelések hatása nemcsak, hogy később jelentkezik, de sokkal hosszabb időn át, elnyújtva fog ellenszelet jelenteni” a fejlett világok gazdaságainak. Az aktív amerikai 30 éves jelzálog effektív kamata ma 3,6 százalék, az újonnan kibocsátott jelzálogoké viszont 7,2 százalék, azaz a hitelfelvételi költségek hosszabb távon még akkor is növekednek majd, ha a következő években jelentősebb kamatvágás indul. Az is ellenszelet jelent majd, hogy költségvetési deficitek “túl nagyra híztak, ezt is vissza kell majd vágni”, és a kínai növekedés is kifulladóban van. Ezek miatt 2024 után “inkább lassú, gyenge növekedésű állapot, tartós mocsár vagy enyhe recesszió tűnik számomra a világgazdaságban valószínűnek.”

Az sem javítja a kilátásokat, hogy az amerikai háztartások kiadásai 2021 augusztusa óta meghaladják a bevételeiket. A járvány alatt az amerikai lakosság a Fed szerint 2,1 ezer milliárd dollárnyi többletmegtakarítást halmozott fel, amelyből 1,9 ezer milliárd folyt el az elmúlt bő két évben. Ez alapján elemzők és a nagyobb kiskereskedelmi láncok az idei karácsonyi szezonban enyhülő fogyasztásra számítanak, különösen az “árérzékenyebb”, más szóval szegényebb rétegek részéről. 

Baljós jel, hogy a bedőlt hitelkártya-adósság aránya 2022 eleje óta növekszik, és 6 százalékon áll, bár a problémás autó- és jelzáloghitelek egy-két százalékon, azaz elhanyagolható szinten mozog. Ezt valamelyest kompenzálhatja, hogy Amerikában az utóbbi hónapokban beindult a reálbér-növekedés, azaz a bérek emelkedési üteme meghaladta az inflációs rátát, ám az eurózónában még mindig negatív az érték. 

Ezek a jelenségek az infláció okaival, illetve a kamatemelés szükségességével kapcsolatos vitákat is ismét feltüzelték. A főként baloldali, az állami költekezést pártoló kommentátorok szerint a fejlett világ inflációja nagyrészt kínálati jelenségekből, így a koronavírus-járvány idejének logisztikai problémáiból, a kereslet gyors változásaiból (a járvány során csökkent a szolgáltatások és nőtt a tartós fogyasztási cikkek kereslete, majd a nyitással visszabillent a helyzet), valamint az energiaárak elszaladásából fakadt, erre hivatkozva például Joseph Stiglitz Nobel-díjas közgazdász szerint a kamatemelés felesleges és káros volt, az inflációs ráta az Egyesült Államokban és az eurózónában nem a jegybanki intervenció miatt, hanem annak ellenére csökkent. 

Mások, mint például a Nemzetközi Fizetések Bankjának elemzői szerint a probléma inkább az, hogy a jegybankok az infláció beindulásakor részben a növekedési hatásoktól tartva, részben a fenti, rövidtávú árnövelő hatások lecsengését várva csak túl későn és túl lassan kezdtek el kamatot emelni, emiatt viszont most hosszabb ideig kell majd magasan tartaniuk az irányadó kamatokat, és tartósan magasabb inflációs környezetre kell berendezkedni.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Világ egyesült államok ekb európai központi bank eurózóna fed federal reserve hitelezés infláció jelzáloghitel kamatemelés Olvasson tovább a kategóriában