Mire lesz képes az eurót védő új fegyver a közelgő válságban?

(A szerző az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Az Európai Központi Bank (EKB) júliusi kamatemelésének árnyékában elsikkadt egy fontos eszköznek a bejelentése, ami a jövőben kulcsfontosságú szerepet kaphat. Egy olyan monetáris politikai „fegyverről” van szó, aminek a használatára remélhetőleg soha nem kerül sor, ám a jelenlegi olasz politikai folyamatok, valamint a közelgő európai (energia)válság akár alkalmat is adhat az élesítésére.

A szakértők egyöntetű véleménye szerint az EKB 50 bázispontos – a várakozásoknál nagyobb – alapkamat-emelése kétélű fegyver lett volna egy olyan eszköz bevezetése nélkül, amely révén a kamatemelések okozta fragmentációt (az eurózónán belüli állampapírhozamok eltérő mértékű emelkedését) el lehet kerülni. Ez lett a transzmisszióvédelmi eszköz, hivatalos nevén TPI (Transmission Protection Instrument), amely éppen emiatt feloldotta az EKB béklyóit, ami miatt a monetáris politikai jelentősége is kiemelkedő, de a gazdaságpolitikára és a befektetésekre gyakorolt hatása miatt is érdemes részletesebben foglalkozni vele.

Az új csodafegyver az olyan nemkívánatos kötvénypiaci volatilitást hivatott kivédeni, amelyet nem lehet fundamentális tényezőkkel magyarázni. Leegyszerűsítve ez azt jelenti, hogy egy ország vagy országok csoportja elleni spekulációs támadások kivédésére szolgál, amelyek lehetetlenné tennék az egész euróövezetre szabott monetáris politikai szigorítást. Plasztikusabb példával élve: azért van erre szükség, hogy az olasz vagy görög kötvényfelárak ne szálljanak el a többi országéhoz képest, miközben az európai jegybank emeli a kamatokat az infláció elleni küzdelem jegyében.

A létrehozását az indokolta, hogy ezek a folyamatok kezdtek már beindulni, miután az EKB júniusban bejelentette, hogy a következő ülésen kamatot fog emelni. A spanyol tízéves kötvényhozam 3, az olasz 4, míg a görög 4,5 százalék fölé emelkedett pár nap alatt, amit leginkább a biztonságosnak tekintett német állampapírokhoz mért felár emelkedése vezérelt. Az eszköz bevezetése révén az EKB folytatni tudja – akár nagyobb léptékben is, ha szükséges – a megkezdett kamatemeléseket, anélkül, hogy a periféria országok állampapírhozamaiban nemkívánatos turbulenciát okozna.

A fentiek alapján a TPI tehát inkább egy volatilitást csökkentő eszköz, és nem effektíve az olasz, görög vagy egyéb eurózóna-tagországok kötvényhozamának a csökkentésére szolgál. Két legfőbb pozitív tulajdonsága, hogy alkalmazásáról egyedül az EKB kormányzótanácsa dönt, valamint mennyiségi és időbeli korlátozás nélkül, azaz végső soron tetszőleges mennyiségben vásárolhat a jegybank. A TPI további főbb jellemzői:

bármely eurózóna-tagország állampapírjai és vállalati kötvényei vásárolhatóak;
állampapírok esetében 1 és 10 év közötti lejáratú kötvények lehetnek részesei a programnak;
az adott országnak szilárd és fenntartható fiskális és makrogazdasági politikát kell folytatnia: többek között meg kell felelnie az EU fiskális keretrendszerének és a helyreállítási alapban vállaltaknak, fenntartható államadósság-pályával kell rendelkeznie, és a makrogazdasági egyensúlytalanságok terén sem lehetnek kezelhetetlen problémák;
a vásárlásokat sterilizálja a jegybank, tehát nem okoznak majd likviditásbővülés révén monetáris politikai lazítást;
a vásárlások akkor érnek véget, ha tartós javulás következik be a kötvénypiaci transzmisszióban (megszűnik vagy csökken a volatilitás), vagy ha a jegybank értékelése szerint a tartós feszültséget az adott ország fundamentumai alátámasztják.

Ezek alapján az látszik, hogy elég ütős eszköz került az EKB kezébe, és hatásosnak és rugalmasnak tűnik a kötvénypiaci hozamfelárak szétválásának megállítására. Ugyanakkor a lécet elég magasra tette a jegybank a TPI aktiválásához, valószínűleg abban bízva, hogy pusztán az eszköz létrehozása csillapíthatja a kedélyeket, és nem kerül sor majd az alkalmazására.

A puding próbája az evés, ezért érdemes megnézni, hogyan alakultak az egyes kötvényhozam felárak a bejelentés óta. Az elmúlt két hét alapján az látható, hogy a befektetők pozitívan fogadták az eszköz bevezetését, még az olasz felárak is csökkentek, noha ott éppen az EKB ülés után lemondott a piacbarát miniszterelnök, és bizonytalan, hogy milyen összetételű koalíció fogja kormányozni az országot az előrehozott választások után.

Három kulcsfontosságú folyamatban lehet kiemelt szerepe ennek az új eszköznek a közeljövőben.

Az első monetáris politikai vetületű. A hosszú évek óta első, vártnál nagyobb kamatemelést az EKB részéről ennek az eszköznek a bevezetése tette lehetővé. A szigorítás folytatásához is elengedhetetlen, hogy a befektetők bízzanak ebben az eszközben, és elhiggyék az EKB-ról, hogy ha kell, akkor képes lesz bevetni azt, és eredményesen használni. Ez nagyon hasonlít egy korábbi, a 2010-2012-es európai adósságválság során bevezetett eszközhöz, az SMP-hez. Akkor az EKB 218 milliárd euró értékben vett kötvényeket, amelyeknek a fele olasz volt. Egy előre bejelentett, elvileg mennyiségi korlátozás nélkül, rugalmasan és gyorsan bevethető eszköz az akkori csomagnál szélesebb körben lehet képes megakadályozni a nem kívánt kilengéseket az európai állampapírpiacon. Ahhoz, hogy sikeresek legyenek az EKB kamatemelései, és ne okozzanak az indokoltnál nagyobb szigorítást az egyes országoknak, ez az új eszköz valóban elengedhetetlen.

A második az olasz politikai folyamatokhoz kötődik. Mario Draghi, a piacbarát szakértői kormány vezetője július végén beadta lemondását, így előrehozott választásokat fognak tartani szeptemberben. Ez a politikai bizonytalanság nem tesz jót az olasz eszközöknek, mivel megnőtt az esély arra, hogy euroszkeptikus pártok kerülhetnek hatalomra, és az a szélsőséges forgatókönyv is felmerült, hogy kiléptetik az országot az EU-ból. A szeptemberi választások és az ezt követő politikai alkudozás következtében elhúzódó kormányalakítás miatt az idei költségvetés sarokszámait valószínűleg átgörgetik 2023-ra, ami azt jelenti, hogy egy esetlegesen rosszabbra forduló gazdasági és geopolitikai helyzetre nem tud majd érdemben reagálni a kormányzat. Ez egyértelműen rontja a növekedési kilátásokat, amelyek amúgy sem túl rózsásak. Noha a TPI-t nem egyes országok kötvényhozamainak mérséklésére találták ki, de a gyakorlatban a befektetők leginkább az olasz kötvényekkel kötik azt össze.

A TPI bevezetése eddig egyértelműen visszafogta a befektetők reakcióját az olasz kormányzati válságra, de a jövőbeni fejlemények még megmutathatják, mit is tud élesben az új eszköz.

A harmadik folyamat pedig az Európában kibontakozó energiaválság. Az amúgy is visszaesőben lévő gazdasági aktivitás mellett a csökkenő orosz gázimport (és ezzel párhuzamosan megugró gáz- és villamosenergia-árak) miatt egy még nagyobb stagflációs sokkra kell felkészülnie az európai vezetőknek. A legrosszabb forgatókönyv alapján akár a gázhasználat korlátozására is sor kerülhet a télen, ami súlyos következményekkel járna a növekedés és lakossági fogyasztás tekintetében. Az Amundi Institute előrejelzései szerint a legnagyobb veszélyben a német és az olasz gazdaság lenne egy ilyen helyzetben, az utóbbi gazdaságában ez akár 5 százalékos visszaesést is okozhat a következő 12 hónapban a jelenlegi alapforgatókönyvhez képest, de a többi európai ország gazdasága is nyilván megszenvedné ezt a szcenáriót.

Elképzelhetetlen, hogy erre az egyes kormányzatok ne reagálnának valamilyen költségvetési támogatás formájában, ami a költségvetési deficit és az államadósság megnövekedését okozná, felfelé nyomva az állampapírhozamokat. Mindeközben az EKB két tűz közé kerülne: egyik oldalról az elszálló energiaárak miatt továbbra is magas infláció további kamatemeléseket indokolna, a recesszióba süllyedő európai gazdaság pedig inkább lazítást követelne. Ebben a helyzetben mindenképpen jól jön egy olyan eszköz, amivel meg lehet előzni a nem kívánt kötvénypiaci volatilitást az olyan országokban, amelyeket súlyosan érintene az energiaválság.

Az EKB új eszköze tehát eddig beváltotta a hozzá fűzött reményeket, és a jövőbeni válsághelyzetek során is hatékony lehet. Míg a jegybank abban reménykedik, hogy nem kerül majd sor az alkalmazására, a gazdasági és geopolitikai folyamatok egyelőre ellenkező irányba mutatnak. A befektetők csak remélhetik, hogy a többi jegybank és kormányzat is ilyen előrelátó módon készül a következő télre.

Fontosnak tartjuk a használható tudást nyújtó elemzéseket, a higgadt, szakértői véleményeket. A rovat támogatója a Boston Consulting Group.