(A szerző az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Az MNB a legutóbbi kamatdöntő ülésen a várt 100 bázispontos kamatemelés mellett három meglepetéssel is előrukkolt a hazai monetáris politikát szorosan követők számára. A jegybank közleménye szerint az új intézkedések célja a monetáris transzmisszió további erősítése a bankközi likviditás szűkítésén keresztül. Fontos tudni azonban, hogy monetáris transzmisszió 3 fő pillérének  ereje különböző gazdasági és pénzpiaci helyzetekben eltérő, ezért érdemes áttekinteni a mostani döntéseket várható hatásait. 

Monetáris transzmisszió

Az irányadó kamat változása a monetáris transzmissziós mechanizmus csatornáin keresztül hat a jövőbeli inflációra. Ezek közül a három legfontosabb a kamat-, az árfolyam-, illetve a várakozási csatorna. 

A kamatcsatorna azt jelenti, hogy a jegybanki alapkamat szintje befolyásolja a forinthitelek terheit, így hatással van a gazdasági szereplők fogyasztási és beruházási aktivitására, azaz a termékek és szolgáltatások iránti keresletre. A jegybanki alapkamat emelése csökkenti a keresletet a gazdaság kínálati tényezők által meghatározott kapacitásaihoz képest, így gyengíti az inflációs nyomást. Az emelés értelemszerűen fordított hatást fejt ki. 

Az árfolyamcsatorna úgy működik, hogy az alapkamat emelkedése (csökkenése) változatlan kockázati megítélés mellett tőkebeáramlást (tőkekiáramlást) generál, ami erősíti (gyengíti) a forint árfolyamát az euróval szemben. A forintárfolyam elmozdulása a nettó exporton keresztül keresleti oldalról hat az inflációra, és közvetlenül befolyásolja az importált termékek forintban számolt árát. 

A várakozási csatorna a modern jegybankok működésében kiemelt fontosságú. A reálgazdaságra és az inflációs folyamatra ugyanis nemcsak a jegybank aktuális kamatlépései, hanem a jövőben várható viselkedése is hatást gyakorol. Ha elég hiteles a monetáris politika árstabilitás melletti elköteleződése (általában a kormányok gazdaságélénkítő elképzeléseivel szemben), akkor a gazdasági szereplők árazási- és bérezési döntéseiknél azzal számolnak, hogy a középtávú inflációs kilátásokat a jegybank célja határozza meg. Ilyenkor beszélhetünk „horgonyzott” várakozásokról, ami elengedhetetlen feltétele a tartós árstabilitásnak és nagymértékben megkönnyíti a jegybank dolgát, hogy kedvezőtlen sokkok esetén az inflációt visszatérítse a célhoz. 

Az első intézkedés a bankok számára előírt kötelező tartalékráta emelése 1 százalékról legalább 5 százalékra. A gyakorlatban ez azt jelenti, hogy a bankoknak a hitelek és egyéb kockázatos eszközök értéke után a korábbi 1 százalék helyett a jövőben minimum 5 százalékot elhelyezniük a jegybankban, ami után a mindenkori alapkamatot fizeti az MNB.

Érdekesség, hogy a jelenlegi 1 százalék 2016. decembere óta volt érvényben, míg 5 százalék, vagy afölött utoljára 2008. decembere előtt volt az elvárás.

Ez elviekben azt jelentené, hogy a bankoknak kevesebb forrása marad egyéb befektetésekre, illetve a hitelezést is „megdrágítja”. Ezzel a tankönyvi elmélet szerint emelkednének a bankközi és állampapír kamatok (befektetési oldal), és csökkenne, illetve megdrágulna a hitelezés (hitelezési oldal), emelkednének a hitelkamatok. 

A gyakorlatban azonban a hazai bankok jelenleg úsznak a többletforrásban: a bankrendszer konszolidált hitel/betét mutatója 80 százalék körül van (ezért is láthatjuk, hogy a betéti kamatok nem követik az alapkamat változását), míg az MNB egyhetes betétében szeptember elején 9500 milliárd forintot helyeztek el, aminek a legnagyobb része banki eredetű. A hitelezés pedig előreláthatólag a tartalékráta emelése nélkül is csökkenni fog, mert a bankok többsége a hitelkereslet visszaesésére számít a második félévben mind a vállalati, mind a lakáshiteleknél. Ráadásul a lakáshitelek esetében a bankok többsége már a második negyedévben szigorított a feltételeken, és további szigorítást, valamint feláremelést (hitelek drágulása) helyeztek kilátásba a második félévre. A hitelezési oldalon tehát olyan markáns változás nem várható ettől az intézkedéstől, a befektetési oldalon pedig valószínűleg az egyhetes betétből vándorolhat át az az 1600 milliárd forint, ami az addicionális kötelező tartalékigényt fedezi majd (jelenleg 400 milliárd a kötelező tartalék összege a magyar bankrendszerben), ami tehát nem mozgatja majd meg nagyon a bankközi kamatokat. A kamatcsatornán keresztül a fentiek alapján tehát egyelőre nem igazán tud javulni a monetáris transzmisszió.

A másik két bevezetendő eszköz már izgalmasabb, ugyanis ezekkel a kötvénypiaci befektetők számára is dobott egy csontot a jegybank. A kiindulópontot az jelenti, hogy a rövid lejáratú kötvények piacán túlkereslet alakult ki, mert az ÁKK egy ideje nem hirdet meg 5 év alatti állampapírkibocsátásokat, és a diszkontkincstárjegy aukciókat takaréklángra tekerte vissza. A meghirdetett szerény mennyiségeket pedig felszívják azok, akiknek mindenképpen vásárolniuk kell: a kereskedelmi bankok, hogy kielégítsék a lakossági keresletet, illetve az olyan befektetési alapok, akiknek muszáj egy évnél rövidebb lejáratú kötvényekben tartaniuk az eszközeik nagy részét. Mivel ezek a szereplők lényegében bármilyen áron vásárolnak, ezeknek a kötvényeknek az ára nem zuhant be számottevően, így hozamuk jóval az irányadónak tekinthető alapkamat alatt maradt (a lakossági kereslet azért élénkült meg, mert még így is többet kínálnak mint a legtöbb lakosságnak szánt állampapír). Egy új jegybanki diszkontkötvény bevezetésével csökkenne a nyomás a diszkontkincstárjegy piacon, és a helyükre (kicsivel az alapkamat szintje fölé) kerülnének a hozamok. A várhatóan az egyhetes betét kamatához és futamidejéhez kötött új instrumentum akár új befektetőket is be tudna vonzani külföldről, akik a régiós országoknál jóval magasabb kamatokat eddig nem igazán tudták kihasználni a rövid oldalon. 

Az új hosszútávú betéti eszköz pedig újabb likviditást „megkötő” eszköz lehet, amennyiben nem lesz túl hosszú lejáratú (kb. 1 hónap lehet a piac tűréshatára a továbbra is folytatódó kamatemelési ciklus miatt), és az egyhetes betét kamatához képest némi felárat is tartalmaz majd a likviditás és a hosszabb lejárat miatt. Ennek is feltehetően hasonló a célja, mint a jegybanki diszkontpapírnak: a rövid oldali állampapírhozamok megemelése, ezzel növelve a kamatemelések hatékonyságát, nem mellékesen pedig erősítve a forintot.

A bejelentett intézkedések tehát a monetáris transzmissziós mechanizmus mindhárom csatornájára kívánnak hatni, megítélésem szerint eltérő várható sikerrel. A kamatcsatornán várható a legkisebb hatás az amúgy is lassuló gazdaság (a jegybank heti GDP-trackere szerint július-augusztusban a gazdaság teljesítménye 0-1 százalék közelébe csökkent), valamint a bankok likviditásbősége miatt. Az árfolyamcsatorna az, ami a legizgalmasabb, és ahol az az új kötvény és betéti eszközzel már érdemi hatást tud elérni a rövid lejáratú kamatoknál a jegybank, vonzóbbá téve a forint eszközöket és ezáltal erősítve a forintot. A várakozási csatornán keresztül pedig a megtett lépések erősítik a jegybank hitelességét és az infláció elleni küzdelem melletti elkötelezettségét. Erre szükség is lesz, ugyanis az előrejelzések szerint az infláció a következő hónapokban tovább fog emelkedni, és akár a 20 százalékot is elérheti. Ha sikerül ezeket elérni (csökkenő belső kereslet, erősödő forint), akkor az csökkenti a jövőben az inflációs nyomást, ami a végső célja a jegybanknak.

Ugyanakkor érdemes megjegyezni, hogy jelenleg nem (csak) a magyar jegybank intézkedéseitől függ leginkább a forint sorsa, tehát ezen intézkedésektől nem érdemes azonnali nagymértékű forinterősödést várni. Az utóbbi időben a hazai deviza árfolyamát két külső tényező mozgatta: az európai energiaárak elszállása az orosz gázszállítások leállása miatt, valamint az Európai Helyreállítási Alappal kapcsolatos fejlemények. A legfrissebb hírek mindkét fronton pozitívak, de egy negatív forgatókönyv megvalósulás újabb lépésekre késztetheti az MNB-t.

Fontosnak tartjuk a használható tudást nyújtó elemzéseket, a higgadt, szakértői véleményeket. A rovat támogatója a Boston Consulting Group.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Közélet Pénz infláció nemzeti bank nmb Olvasson tovább a kategóriában