(A szerző a CIB vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)
Az elmúlt hónapokban a globális inflációs nyomás érdemben enyhült, miközben a gazdasági növekedés veszít lendületéből. A fejlett gazdaságokban a fogyasztói árindexek látványosan lefele fordultak, ami a nagy jegybankok számára is lehetőséget teremtett arra, hogy a kamatemelések ütemén lassítva felkészüljenek a szigorítási ciklusok lezárására.
Május elején az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed nyílt piaci bizottsága a várakozásokkal összhangban 25 bázisponttal emelte meg irányadó kamatát. A közleményben azonban már nem szerepelt a „valamennyi további kamatemelés szükséges” félmondat, amit a piacok elsőre a ciklus zárásaként értelmeztek, és ezzel a lendülettel már az idei évre agresszív kamatcsökkentéseket kezdtek el árazni.
Az óceán túlpartján mindeközben az Európai Központi Bank (EKB) lassított a kamatemelések ütemén, és bár a közlemény nem tartalmazott egyértelmű utalást a jövőbeli kamatpályára vonatkozóan, a sajtótájékoztatón Lagarde elnök asszony világossá tette, hogy ez még nem a kamatcsúcs.
A jegybanki kommentárok és közlemények talányos megfogalmazásai mögött azon egyszerű ok áll, hogy a döntéshozók még mindig nem száz százalékosan biztosak abban, hogy az infláció visszatér a célhoz. Bár a beérkező új adatok, információk egyértelműen jelzik, hogy a monetáris szigorítás működik, és a kamatok eddigi emelése fokozatosan kifejti hatását a reálgazdaságra, kérdés, hogy ez elég lesz-e az árstabilitás újbóli eléréséhez.
A grafikonokra tekintve egyértelmű inflációs fordulatot látunk, elsőként az Egyesült Államokban:
A kép hasonló az eurózónában is:
Mindeközben a globális folyamatok is támogatják a jegybankok harcát. A kínálatoldali feszültségek folyamatosan oldódnak, a világpiaci energiahordozó-, alapanyag- és élelmiszerárak normalizálódnak csakúgy, mint a lakossági költések szerkezete, lassul a növekedés, gyengül a kereslet.
Miért nem dőlnek hátra mégsem a jegybankok?
A válasz egyszerű: a lassulás ellenére az inflációs ráták még mindig érdemben meghaladják a két százalékos célt, a dezinfláció nem elég kiterjedt. A visszaesés néhány termékcsoport lassuló árdinamikájának köszönhető (energia, élelmiszer), a volatilis komponensektől megtisztított magindexek süllyedése sokkal lassabb, az Egyesült Államokban és az euróövezetben is gondot jelenthet, hogy a szolgáltatások esetében egyelőre nem történt markáns fordulat. Ebben a csoportban azért is aggasztóak a kilátások, mert a gazdaságok lassulása ellenére a munkaerőpiacok még mindig meglehetősen feszesek, ami az optimálisnál magasabban tartja a bérdinamikát, így az inflációs kilátások szempontjából is felfele mutató kockázatot testesít meg.
Tagadhatatlan, hogy történt előrelépés a munkaerőpiacon. A tengerentúlon az elmúlt hónapokban már lassabb ütemben bővültek a munkahelyek, valamelyest lassult a bérek növekedése, visszacsúszott az üres álláshelyek száma, a számok alapján kissé kevesebben váltanak önszántukból munkahelyet – vagyis érezhető az elmozdulás egy kedvezőbb kereslet-kínálati egyensúly irányába. De az újonnan teremtett munkahelyek száma és a bérdinamika is még mindig magasabb, mint a Fed által egyensúlyinak tekintett szint. Nyilván a kamatemelések a munkaerőpiacon késleltetve fejtik ki hatásukat, a második félévre várt enyhe recesszióval párhuzamosan a foglalkoztatási helyzetben is fokozatos fordulat várható, ami segíti a cél elérését. De ezt még nem látjuk biztosan, ahogy a döntéshozók sem.
Ha a kereslet nem gyengül elégséges mértékben, a munkaerőpiaci feszességek nem oldódnak számottevően, reális kockázat, hogy a dezinflációs trend kifullad, és az első fázis dinamikus csökkenését követően az infláció beragad egy a csúcsoknál alacsonyabb, de a jegybankok számára nem tolerálható szintre.
A konkrét kamatpályákat tekintve így annyit jelenthetünk, ki, hogy – feltételezve, hogy a következő két hét adatai sem okoznak csalódást – az amerikai jegybank egyelőre megáll a kamatemelésekkel, és júniusban már nem szigorítja tovább a monetáris kondíciókat. Azonban afelől sem lehet kétségünk, hogy ha a pozitív tendenciák megtörnek, a Fed habozás nélkül újra a gázpedálra lép. Az EKB esetében jövő hónapban még borítékolható a kamatemelés, ezt követően azonban a közös európai jegybank is adatfüggő üzemmódba kapcsolhat.
Az előző időszak masszív kamatemelései után az azonban biztos, hogy a fejlett gazdaságokban tetőzött vagy hamarosan tetőzik a szigorítási ciklus, így nem véletlen, hogy a piacok is már a várható kamatcsökkentésekre fókuszálnak. A központi bankok hozzáállásából azonban nyilvánvaló, hogy – elkerülve a 70-es, 80-as évek hibáinak megismétlését – most biztosra akarnak menni. Praktikusan inkább a szükségesnél tovább tartják magasan a kamatokat, mintsem, hogy túl korán elkezdjék lazítani a monetáris kondíciókat. Arra tehát senki ne vegyen mérget, hogy már az idei évben kamatcsökkentésre kerül sor a fejlett gazdaságokban.
