(A szerző a CIB vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Amíg a fejlett gazdaságokban márciusban már meglehetősen látványos csökkenést mutattak az inflációs számok, itthon még csak óvatosan araszolgat lefele a fogyasztói árindex; 25 százalék feletti értéke pedig Európában messze a legmagasabb. Bár az elmúlt hónapban az éves fogyasztói árindex a januári 25,7 százalékos csúcsról 25,2 százalékra süllyedt, a csökkenés mértéke elmaradt a várttól, a részletes adatok pedig megerősítik, hogy a dezinfláció távolról sem nyugszik széles bázison. Az árindex mérséklődése csak néhány – ráadásul jellemzően a monetáris politika hatókörén kívül eső – termékcsoportnak (üzemanyag, háztartási energia) köszönhető. A volatilis komponensektől megtisztított magindexek kivétel nélkül tovább emelkedtek. Feldolgozott élelmiszerek nélkül számolva már 20 százalék közelében van az éves árszínvonal-emelkedés, és a piaci szolgáltatások inflációja is gyorsult.

Bár továbbra is arra számítunk, hogy a kedvező külső változások és a gyengülő belső kereslet támogatja a dezinflációt, jelenlegi várakozásunk szerint 20 százalék alatti árindexet csak a nyári hónapokban látunk, igazán dinamikus csökkenés pedig csak az utolsó negyedévben következik be. Decemberre így is 10 százalék alá mérséklődhet az éves infláció, éves átlagban azonban 18,5-19 százalék között lehet a pénzromlási ütem.

Az alapfolyamatok tehát nem megnyugtatóak, az infláció elleni harcban még távolról sem hirdethet győzelmet az MNB.

Ennek ellenére úgy tűnik, az MNB belevágott a kamatcsökkentési ciklus előkészítésébe. Az ellentmondás feloldása egyszerű: hazánkban tavaly ősz óta ismét kettős kamatrendszer működik, az eredeti kommunikáció szerint a 13 százalékos alapkamattal kívánja a jegybank kezelni az inflációt, míg a 18 százalékos effektív kamattal a pénzügyi stabilitást biztosítja. A jelenlegi makrogazdasági környezetben természetes, hogy az alapkamat mérséklése még hosszú ideig nincs napirenden, az extrém magas egynapos kamat csökkentése azonban belátható időn belül elindulhat.

Nem ördögtől való gondolat a lazítás

Háttérként érdemes felidézni, hogy a tavaly őszi piaci turbulenciákat és a forint intenzív leértékelődését a jegybank csak egy masszív kamatemeléssel tudta megállítani. Trükkösen azonban nem a kirakatban lévő alapkamatot emelte meg, hanem bevezetett egy új egynapos betéti eszközt eszközt, amely kamatáról hetente döntenek, és amely kamat a bevezetése óta 18 százalékon állt. A lépéssel egy időben a kamatfolyosót is kiszélesítették: így a piaci kamatok elméletileg a 13 százalékos alapkamat körül 12,5-25 százalék között ingadozhatnak. A felső sáv masszív kitolásával a jegybank mozgásteret teremtett arra, hogy az alapkamat mozgatását övező cécók nélkül, rugalmasan akár további kamatemeléseket is végrehajtson az egyhetes betéti eszközön keresztül.

Erre szerencsére nem került sor, Virág Barnabás pedig a múlt héten arra utalt, hogy akár már az áprilisi ülésen döntés születhet a kamatfolyosó szűkítéséről, ami a gyakorlatban nyilvánvalóan a felső, 25 százalékos szint lejjebb tolását jelenti. Ez természetesen még valódi kamatcsökkentést nem jelent, mindössze egy jelzés a jegybanki irányultság megváltozásáról: az MNB elkezdte felkészíteni a piacokat egy közelgő monetáris lazításra.

A bejelentés kissé váratlan volt, hiszen március végén a Monetáris Tanács még azt kommunikálta, hogy egyelőre nem tervez monetáris lazítást, annak előfeltétele az ország kockázati megítélésének tartós, trendszerű javulása. Amikor a döntéshozók a nehezen megfogható „kockázati megítélést” értékelik, a külső környezet változásai mellett (piaci hangulat, nagy jegybankok lépései, gázárak) kiemelten figyelik az ország külső egyensúlyi pozíciójára vonatkozó számokat, a forint árfolyamot, az EU-források sorsát.

Az vitathatatlan, hogy több téren körvonalazódik már pozitív fordulat, így

nem ördögtől való gondolat a lazítás napirendre tűzése.

A fejlett jegybankok közül a Fed májusban lezárhatja kamatemelési ciklusát, az európai gázárak alacsony szinten stabilak, a bankpánik elült, a globális piacok viszonylagos stabilitást mutatnak. Itthon az EU-forrásokkal kapcsolatban érdemi új fejlemény nincs, a kormány azonban továbbra is bizakodó, és reálisnak tartja, hogy néhány hónapon belül sikerül kiszabadítani a beragadt pénzeket.

Ahol azonban már kézzel fogható javulás látszik, az a külső egyensúlyi pozíció. 2022-ben drasztikus romlást mutatott a külkereskedelmi mérleg és a folyó fizetési mérleg is, amiben jelentős szerepe volt az egekbe szökő világpiaci energiahordozó áraknak. A negyedik negyedévben azonban már stabilizálódott a folyó mérleg hiánya, és jó hír, hogy az energiaárak érdemi csökkenése az év végétől kezdve már szemmel láthatóan mérsékli az árumérleg havi hiányait is. Decemberben és januárban havi átlagban már csak 300 millió euró körül volt a hiány, miközben július-november között havonta 1,2 milliárd eurót közelítő deficitet láttunk. Ezt a pozitív fordulatot a következő hónapokban a visszaeső belső kereslet (fogyasztás, beruházások) importmérséklő hatása is támogatja, így 2023-ban már szemmel láthatóan mérséklődhet a folyó hiány, csökkentve a forintra nehezedő nyomást és javítva a gazdaság megítélését.

A hazai deviza teljesítménye is meghatározó lehetett abban, hogy az MNB lassan elérkezettnek látja az időt a monetáris kondíciók lazítására. Egyrészt a tavalyi masszív kamatemelés erőteljesen megdrágította a forint elleni spekulatív pozíciók nyitását, másrészt pedig a támogatóbb külső környezet és a visszaeső volatilitás mellett a magas kamatkülönbözet sok piaci szereplő fantáziáját megmozgathatta, ami támogatta a forint erősödését. Az év eleje óta a forint a régióban, de a szélesebb feltörekvő devizák között is felülteljesítőnek bizonyult, a forint-euró kurzus április közepe táján már a 370-es szintet tesztelgette.

Az alelnöki interjú után azonban intenzív gyengülés indult, és 24 órán belül átmenetileg a 380-as szintet is átlépve közel 10 forinttal került feljebb a keresztárfolyam.

Az év eddig eltelt részének piaci és gazdasági folyamataiból és a Virág Barnabás interjút követő reakciókból több tanulság is levonható:

• Az óriási kamatkülönbözet komoly támaszt nyújt a forintnak, de nyilvánvalóan hosszú távon nem egészséges a gazdaság szempontjából, így fokozatosan csökkennie kell.
• Piaci feszültségek esetén az irányadó kamat drasztikus emelése képes hatékonyan stabilizálni az árfolyamot, a vészhelyzeti lépést követően azonban a kamatszint csak hosszú idő alatt, kis lépésekben vihető vissza a kiinduló állapotra.
• Az ország kockázati megítélésében érezhető a változás, a külső környezet is támogatóbbá válhat. A forint bankpánik alatt mutatott teljesítménye azonban azt bizonyítja, hogy devizánk még mindig igen sérülékeny, rendkívül érzékenyen reagál a kockázati hangulat változásaira. Az MNB-nek tehát nagyon körültekintően kell eljárnia a következő időszakban.
• A monetáris lazításra való első jegybanki utalás zavart okozott a piacon, és még úgy is a forint gyengülését eredményezte, hogy tényleges kamatcsökkentésre nem került sor. A komplex, nehezen átlátható és értelmezhető, gyakran változó monetáris politikai keretrendszer rugalmassága mellett extra bonyodalmakat is okoz. Remélhetőleg az év hátralévő részében sor kerül az egynapos és az alapkamat összeolvadására, ami egy egyszerűbb, áttekinthetőbb rendszert hozna magával.
• A jegybanknak így a következő időszakban extra óvatosan kell lépéseit alakítani és azokat a lehető legvilágosabban kommunikálni annak érdekében, hogy a fokozatos lazítás ne okozzon piaci feszültségeket, a szereplők mindenkor pontosan értsék, hogy mit, mikor és miért tesz a jegybank.

A nap végén persze a lényegi kérdés az, hogy milyen ütemben csökkenhetnek a hazai kamatok, és ez hogyan alakíthatja a forint árfolyamot az előttünk álló időszakban.

A kamatpályával kapcsolatban a Monetáris Tanács holnapi ülése után talán tisztábban láthatunk, és a májusi EKB- és Fed-ülés is érdemi támpontot adhat a fejlett jegybankok várható lépéseire vonatkozóan. Amennyiben a piacok stabilak maradnak, a hazai pozitív folyamatok (infláció, külső egyensúly) nem törnek meg, a 18 százalékos kamat csökkentése a második negyedévben megindulhat. (Kommunikációs szempontból a júniusi kamatmeghatározó ülés lehet ideális időpont).

Gyors süllyedés azonban nem várható, az MNB-nek óvatosan, a piaci stabilitás megtartása mellett kell lépegetnie. Az egynapos kamat az utolsó negyedévben elérheti a 13 százalékot, év végére pedig 10,5-11,5 százalék közötti kamatszint várható. A kamatkülönbözet fokozatos elolvadása kissé gyengítheti a forint támaszát, de a fundamentumok javulása a várhatóan támogatóbb külső környezetben jellemzően a 400-as szint alatt tarthatja idén a forint-euró kurzust: a keresztárfolyam jellemzően 375-395 között ingadozhat az év további részében.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkAz árstabilitástól még 2023 végén is fényévekre leszünkHa nem következik be érdemi fordulat a növekedési szerkezetben, reális veszély, hogy a magyar gazdaság beragad a magas inflációs környezetbe.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz elemzés infláció jegybank kamatemelés magyar gazdaság 2023 monetáris politika záróosztó Olvasson tovább a kategóriában