(A szerző a CIB vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Az ukrajnai háború alapvetően írta át a következő időszak makrogazdasági pályáját. A háború, bár a kitettségtől függően eltérő mértékben, de minden nagy gazdasági régióban alacsonyabb növekedést és a korábban vártnál magasabb inflációt eredményez. A pontos hatások számszerűsítése azonban még mindig szinte lehetetlen küldetés, hisz nem tudjuk meddig tart a háború, hogyan ér véget, az esetleges tűzszünetet/békekötést követően mi lesz a szankciók sorsa, hogyan reagálnak a megváltozott körülményekre a gazdasági élet szereplői és a gazdaságpolitika.

Elemzőként azonban a mennyi lesz a növekedés, meddig emelkedik az infláció kérdéseket a „fene se tudja” válasszal nem tudjuk elintézni, forgatókönyveket, prognózisokat még ilyen helyzetben is produkálni kell. Az elmúlt időszakban az ügyfeleinktől, partnerektől érkező kérdések között a leggyakoribb a kamatpályára vonatkozott, és nem is az volt a fő kérdés, hogy meddig emelkedik a hazai kamatszint, hanem sokkal inkább az, hogy a csúcsot követően milyen ütemben számíthatunk normalizálódásra, közép és hosszú távon milyen átlagos kamatszinttel kalkulálhatunk?

Az egyedi elemzői előrejelzések szórása nyilván a szokásosnál jóval nagyobb, nem véletlen, hogy a jegybank friss alapforgatókönyve is a megszokottnál jóval szélesebb sávokat mutat a makrováltozók tekintetében. Ilyen esetben érdemes a piaci konszenzusokhoz fordulni támpontért, amelyek a piaci elemzők átlagos vagy medián várakozásait tükrözik.

A hazai makrogazdasági változókra elérhető legszélesebb körű elemzői felmérés a Consensus Economics havi felmérése, amely több mint 20 elemzőház, pénzügyi intézmény prognózisait tartalmazza.

A konszenzusos előrejelzéseket vizsgálva azt látjuk, hogy a magyar 2022-es GDP-növekedésre vonatkozó átlagos várakozás a februári 4,9 százalékról 0,6 ponttal, 4,3 százalékra csökkent, miközben a megnövekedett bizonytalanságot jól mutatja, hogy a legmagasabb és legalacsonyabb prognózis között (2,5-5,7%) az előző hónappal összevetve jelentősen, 1,9 százalékpontról 3,2 százalékpontra nőtt a különbség.

Mindeközben idén az elemzők az előző havi 5,7 százalékkal szemben már 8,4 százalékos éves átlagos inflációra számítanak, és már március elején megjelentek az első 10 százalékot is eléri előrejelzések.

Az átlagos várakozások tehát azt mutatják, hogy idén a háború erőteljesebb inflációs és mérsékeltebb növekedési hatásokkal jár. Erre rímel egyébként az MNB megállapítása is. A legutóbbi kamat-meghatározó ülés utáni háttérbeszélgetésen elhangzott, hogy a háború rövid távon mind a növekedésre, mind pedig az inflációra negatívan hat, középtávon azonban az inflációs veszélyek a komolyabbak.

A megváltozott gazdasági kilátások így a kamatpályát is felülírják.

A romló inflációs kilátásokra reagálva az MNB márciusban már gyorsított a kamatemelések ütemén. Az előző havi 50 bázispontot követően 100 bázisponttal, 3,4 százalékról 4,4-re emelte az alapkamatot, majd az egyhetes betéti kamat újabb 30 bázisponttal, 6,15 százalékra emelkedett. (Számunkra ez utóbbi kamat a releváns, hiszen a duális kamatrendszerben ez a kamat funkcionál effektív irányadóként.)

Az ülés utáni közlemény és az ülést követő sajtótájékoztató legfontosabb üzenete az volt, hogy a romló inflációs kilátások miatt a kamatemelési ciklus nagyobb lépésekkel, hosszabban folytatódik, a szigorú monetáris kondíciók pedig tartósabban fennmaradnak. Az MNB nem pontosította, hogy mit ért gyorsabb ütemen, magasabb és tartósabb szinten, csak annyi támpontot adott, hogy ameddig az inflációs kilátások nem stabilizálódnak fenntartható módon a 3 százalékos célon, valamint a kockázatok felfelé erősebbek, a monetáris szigor folytatódik/fennmarad.

A jegybanki stáb előrejelzése egybecseng saját prognózisunkkal: az MNB szakértői szerint még 2023-ban is 4-5 százalék között maradhat az átlagos pénzromlási ütem, az infláció csak 2023 második félévében kerül újra célsávon belülre (4% alá) és 2024 első félévében éri el a 3 százalékos célt.

Rövid távon pedig sajnos az infláció további gyorsulása várható. Mint emlékezetes, a fogyasztói árindex már februárban is kellemetlen meglepetést okozott, amikor az előző havi 7,9-ről 8,3 százalékra gyorsult az éves infláció. Márciusban számításaink szerint még tovább nő a CPI (8,6-8,7% körüli szintre), de ezzel még mindig nem értük el az idei csúcsot. Amennyiben az üzemanyagok árstopja a terveknek megfelelően ér véget, a tavaszi hónapokban, nyár elején nagy valószínűséggel két számjegyű tartományba ugrik az éves árindex. Ami még aggasztóbb, hogy a csúcsot egy elnyújtott platózás követheti, hónapokig rendkívül magas szinten ragad az infláció.

A márciusi piaci konszenzus szerint júniusig gyorsul az infláció, majd ősz elejéig csúcs közelben ingadozik, érdemi lassulásra pedig az év végéig nem is számíthatunk.

Az infláció tehát a háború előtt vártnál nagyságrendekkel magasabban tetőzik, és az inflációs cél újbóli elérése is időben több negyedévvel kitolódik.

Az MNB által jelzett gyorsabb, hosszabb és tartósabb monetáris szigor tehát a gyakorlatban azt jelentheti, hogy rövid távon agresszívabb kamatemelésekkel (mint a márciusi 100 bázispont) operál a jegybank, és a kamatemelési folyamat a korábban várttal szemben nem ér véget az első félévben, hanem – talán már kisebb lépésekkel -, de a második félévbe is belecsúszik. Az irányadó kamat így a 7,5-8 százalékos sávban tetőzhet (ez egy alsó becslésnek tekinthető jelenleg), és év végéig érdemi csökkentésre nem is igazán mutatkozik mozgástér.

Ha azonban az inflációt alakító tényezők ezt követően pozitív irányba változnak (lassan, fokozatosan enyhülő külső inflációs nyomás, egészségesebb, kevésbé a belső felhasználás által fűtött gazdasági növekedés), az MNB pedig sikeresen horgonyozza az inflációs várakozásokat, akkor 2023-2024-ben megnyílhat a tér a monetáris kondíciók óvatos lazítására.

A Reuters legfrissebb piaci felmérése szerint az elemzők 2023-ban 40 bázispontnyi, 2024-ben pedig további 140 bázispontnyi csökkentést várnak átlagosan, így a március eleji konszenzus szerint 2024 végére 4,4 százalékra süllyedhet az alapkamat. (A pontos értéknél azonban érdemes figyelembe venni, hogy ez a szint az aktuális várakozásoknál még alacsonyabb tetőzés mellett értendő, így inkább az irány, mintsem az abszolút érték információtartalma a lényeges)

Akár vállalati, akár egyéb tervezésnél ugyanilyen fontos azonban, hogy hosszabb távon milyen átlagos kamatszinttel kalkuláljunk?

Itt kapaszkodóként használhatjuk az MNB korábbi jelzését, amely szerint a „válságot követően” a cél a pozitív reálkamatszint elérése, vagyis a nominális inflációnál magasabb nominális kamatkörnyezettel kalkulálhatunk.

Anélkül, hogy hosszas elméleti fejtegetésekbe bocsátkoznánk, hosszútávú előrejelzéseknél lehet a hosszútávú egyensúlyi reálkamatszinttel számolni. Ez az a reálkamatszint, amely mellett az infláció az inflációs célon stabilizálódik, a gazdaságban pedig teljes a foglalkoztatottság. Ha a monetáris politika stimulálni akar, akkor ez alatt tartja a kamatszintet, ha szigorítani, akkor e fölé emeli azt.

A baj csak az, hogy az egyensúlyi reálkamat közvetlenül nem figyelhető meg, időben is változik, ráadásul a különféle módszerekkel történő becslések igen eltérő eredményeket hozhatnak. Annak ellenére azonban, hogy ez a kamatszint az elmúlt évtizedekben globálisan trendszerűen csökkent, a feltörekvő gazdaságokra vonatkozó elérhető becslések kivétel nélkül pozitív, 1-2% közötti értéket mutatnak. Ezt a magyar 3 százalékos inflációs céllal összevetve 4-5% közötti egyensúlyi nominális kamatszint adódik. A 3 százalékos infláció mellett tartósan 8 százalékos vagy afeletti nominális kamatszint így erősen restriktív állapotot jelentene, tartósan ilyen magas nominális kamatszint nem valószínű. De az is biztosra vehető, hogy a nulla százalékos nominális kamatszintet (vagyis a mélyen negatív reálkamatot) jó időre elfelejthetjük.

Fontosnak tartjuk a használható tudást nyújtó elemzéseket, a higgadt, szakértői véleményeket. A rovat támogatója a Boston Consulting Group.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz infláció kamat kamatpálya mnb Olvasson tovább a kategóriában