(A G7 Ekonomi a G7 véleményrovata.)

Természetesen valamilyen mértékig sebezhető a magyar gazdaság, mint minden nyitott, külső változásoknak kitett, és belső egyensúlytalanságokat hordozó organizmus. A külső és belső változások intenzitása és iránya, az egyensúlyi viszonyok állapota alapján a sebezhetőség mértékét meg lehet becsülni, amint azt az országok esetében megteszik a hitelminősítő intézmények, az elemzők, a nemzetközi szervezetek és maguk a hatóságok.

Két éve, a járvány kitörése próbának vetette alá az egész Földet. Nem kímélte Európát sem, sőt az elsők között itt terjedt el a járvány, állt le egy időre a társadalom megszokott működése, a gazdasági élet. A járványügy nemzeti hatáskör; az új helyzetben felerősödött a tagállamok kormányzati aktivitása. Azonban a példa nélküli próbatétel közös európai fellépést is életre hívott; így születettek meg 2020 nyarán azok az uniós szintű gazdasági, pénzügyi helyreállítási programok, amelyek stabilizálni hivatottak a tagállamok pénzügyeit.

Az uniós viszonyokhoz képest gyors gazdaságpolitikai reagálás, valamint a végül is sikeresnek mondható közös oltóanyag-beszerzés nyomán a hitelminősítők, üzleti elemzők is mérsékeltnek ítélték az európai gazdaságok középtávú gazdasági, pénzügyi kockázatait. A járvány nem várt fordulatai miatt ugyanakkor rendre át kellett írni a növekedési prognózisokat. A nemzetközi szervezetek által készített regionális és globális előrejelzések számai is jelentősen változtak két frissítés között. Egészében azonban megnyugtatónak látszott, hogy az első év nagy termelés-visszaesést követően 2021 végére a gazdasági kibocsátás és a foglalkoztatás mértéke – országonként szóródással ugyan – visszajut a járvány kitörése előtti szintre.

Most azonban ismét időszerű a gazdaságok, egész térségek sebezhetőségének vizsgálata. A világgazdaságot tekintve a 2022-es év egy új, bonyolult karakterű szakasz kezdete. Mostanra a járványhelyzethez való alkalmazkodási sokkon elvileg túl kellett jutnunk, mert bár a pandémia még nem ért véget, ám létrejött egy új működési mód. Az akár csak fél éve közölt optimista szcenáriók helyébe mára óvatosabb pályaváltozatok léptek. A Nemzetközi Valutaalap év eleji globális kitekintése már a címével megadta az előttünk álló időszak sajátosságait:

növekvő esetszámok, megszakított helyreállítás, nagyobb infláció.

A három kiemelt ügynek kétségtelenül meghatározó szerepe volt abban, hogy az IMF a 2021. őszi világgazdasági előrejelzéséhez képest 4,9 százalékról 4,4 százalékra mérsékelte a 2022-re várt globális növekedést, és feljebb vitte az inflációs prognózisát.

A leírás illik az európai viszonyokra is. Bár globális összevetésben hatékonynak mondható az unió oltási programja, de jelentősek a tagországok közötti oltottsági különbségek, lásd a portugál versus román vagy bolgár esetet. Rengeteg bizonytalanság övezi a járvány további alakulását, és a gazdaságra, de főleg a társadalom életére gyakorolt hatásait.

A második tényező is releváns Európa esetére, mivel a gazdaságok ugyan újraindultak, ám régebbi és újabb keletű akadályok sora lépett fel mára. Ezek szintén eltérő módon érintik a tagországok gazdaságait: mint minden megrázkódtatás, a járvány nyomán fellépő munkaerőpiaci, termelési zavarok, keresleti sokkok sokasága is aszimmetrikus hatásokkal jár. Így a személyes érintkezéssel járó szolgáltató ágazatok országonként eltérő súlya miatt Európa déli peremtérségében 2020-ban különösen nagy volt a gazdasági visszaesés, ahol viszont az ipar súlya nagyobb – miként a kelet-közép-európai térségben, így Magyarországon is –, némileg kisebb arányokat öltött a kezdeti recesszió. A mi térségünket segítette az a tény, hogy a szorosan összekapcsolt termelési láncok újraindulása, az új viszonyokhoz való alkalmazkodása meglehetősen hasonló mintákat követ. Ez áll a magyar gazdaság azon szektoraira is, amelyek termelési és logisztikai vonatkozásban erősen beépültek a globális értékláncokba.

Ami azonban az első járványidőszakban némi előnyt adott a térségünknek, most inkább a gondokat növeli, mert a hosszú termelési láncokban fellépő ellátási, logisztikai gondok kivetülnek az érintett nemzetgazdaságokra, mint amilyen a mienk is a járműipar és elektronikai ipar kiemelkedő súlya következtében. A nemzetközi munkamegosztás zavarai hozzátesznek a harmadikként említett bajhoz, az infláció újbóli megjelenéséhez is, mind a fejlett világban, mind a peremvidéken. A kép azonban itt is árnyalt: a pénzromlás mértéke még azonos fejlettségű, előéletű országok között is jelentősen eltér. Az viszont látható, hogy az EU keleti peremvidékén az átlagosnál jóval nagyobb az inflációs ütem.

Az új, talán már járvány utáninak is nevezhető szakasz kezdetén időszerű tehát a kérdés, hogy a két járványév alatti gazdasági megpróbáltatások és az állami kiköltekezések nyomán valójában milyen is az érintett gazdaságok pénzügyi állapota. Korábbi esetek tanulsága szerint a helyreállítás idején az eltérések még nagyobbra is nőhetnek; így történt a 2008-as pénzügyi válságot követő első években az EU-n belül. Jelenleg szintén számíthatunk a pénzügyi kockázatok országonként eltérő mértékű növekedésére, főképpen a válságkezelésre fordított állami kiadások következményeként.

Ami a magyar helyzetet illeti, viszonyaink jórészt illeszkednek az európai mintába. Az év kezdete nálunk is egy újabb, ötödik járványhullámot hozott el, amelyet Magyarország most az ország uniós átlaghoz képes közepes átoltottsággal szenved el. A gazdasági teljesítmény már 2021 végén visszajutott a 2019-es szintre, a növekedési szakasz folytatódik 2022-ben, de a helyreállítási folyamatra nálunk is többféle veszély leselkedik, közöttük vadonatúj is. Már az eddigiekben is megszaporodtak a kínálatbővülést nehezítő hiányok: a képzett munkaerő szűkössége és ebből adódó drágulása, amihez az anyagok, alkatrészek hiánya és megdrágulása társult.

Az újabb és nem kalibrálható kockázatok sorát hozza a geopolitikai helyzet romlása.

Az orosz katonai felvonulás okozta feszültséggel Ukrajna ügye regionális méretekből nemzetközi szintre emelkedett, holott ránk a regionális konfliktus is súlyos árnyakat vet. A magyar gazdaság kiviteli oldalon alig függ az orosz relációtól, annál inkább behozatali oldalon, főként energiaellátási vonatkozásban, ráadásul hosszú távon – ez bizony rizikótényező. Ezen felül bármilyen háborús fejlemény vagy csak annak hihető veszélye is migrációs hullámot indíthat el Ukrajnából, annak mindenféle következményeivel.

Az új kockázati tényezőket nehéz számszerűsíteni, a publikus előrejelzések is legfeljebb csak utalnak a lehetséges veszteségforrásokra. Ám így is marad elég rizikó, miként a globális kockázatok között már megemlített infláció. Az árszintnövekedés az előzőek alapján logikus következmény. A pandémia a súlyos egészségügyi vonatkozásokon túl a gazdaságilag aktív népesség egy részének a termelő folyamatokból való rövidebb-hosszabb idejű kiesését okozza. Fontos munka-inputoknak mint termelési tényezőnek a szűkösebbé válása akkor is áremelő hatású, ha másfelől létezik jelentős kihasználatlan munkaerő, elégtelen foglalkoztatás. Szintén az árak gyors emelkedése irányába hatott a nehezen helyettesíthető áruk és szolgáltatások terén fellépő szűkösség, amint arra a logisztikai területektől az építőanyagokig rengeteg példa hozható.

A magyar országkockázat megítélésében az inflációnál is lényegesebb, hogy a V4-csoporton belül nálunk messze legnagyobb az államháztartás adósságállománya. Pénzügyi kockázatosság szempontjából immár nem a V4 átlaga a ránk vonatkozó referenciaérték. A tisztánlátás érdekében érdemes megnézni a vezető hitelminősítő intézmények által adott kockázati besorolásokat:

Egy hitelminősítő intézmény által adott besorolás a középtávra vonatkozó pénzügyi kockázatokat sűríti egyetlen értékbe. A három nagy minősítő cég értékelésében lehetnek különbségek módszertani okok, illetve a jövő várható fejleményeinek eltérő megítélése miatt. Esetünkben viszont mindhárom cég értékelése jelenleg egybeesik, mivel 2021 őszén a Moody’s a magyar állampapírok Baa3 besorolását egy fokozattal feljebb vitte, a BBB-nek megfelelő Baa2-re.

Az akkori bejelentés vagy a Fitch utóbbi megerősítő döntése körül érzékelhető volt bizonyos félreértés vagy félremagyarázás. A kormányzati reagálás szerint a felértékelés a magyar gazdaságpolitika elismerését jelzi, a szakmai közvéleményt pedig a Moody’s döntésének az időzítése lephette meg, hiszen itthon akkorra vált nyilvánvalóvá az infláció gyorsulása és az államháztartási hiány vészes megemelkedése. A Moody’s döntése természetesen nem értelmezendő az egyensúlyromlási folyamatok jóváhagyásaként; a korrekcióval a Moody’s országkockázati besorolása csupán csatlakozott a másik két hitelminősítőéhez. Egyébként a felminősítés bejelentésének napján kerültek itthon nyilvánosságra a nagy nyugdíjemelések és a makrokereslet-növelő egyéb jóléti intézkedések a kiéleződő politikai kampány keretében; következményeik érvényesülnek az egyensúlyi mutatókban, főként a költségvetési egyenlegen és az infláción, és némileg a folyó fizetési mérlegen is.

A rating kapcsán két vitatéma adja magát. Az egyik: mennyire megbízható, megalapozott a szuverén kockázati besorolás? A másik a relevanciáját érinti: számít-e a besorolás és annak változása? A hitelminősítői besorolás objektivitását valóban szokta kétely és kritika övezni, főleg az olyan kormányok részéről, amelyek a közzétettnél jobb minősítést reméltek. A hitelminősítő a nyilvánosan rendelkezésre álló makrogazdasági adatok alapján elemzi az adott ország gazdasági viszonyait, mellé teszi az állam addigi adósságszolgálati múltját, viszont az objektív adatokon túl véleményt formál a várható gazdaságpolitikáról és a jövőbeli kockázatokról is – ebben pedig elkerülhetetlenül megjelenik a szubjektív véleményformálás.

Érdemes megnézni a Fitch hitelminősítő által 2022. január 28-án közzétett döntés indoklásában felvett hipotéziseket. A Fitch ebben megerősítette a BBB besorolást, és a „stabil” megjegyzést fűzte hozzá. Ezt is gyakran félreértik: a stabil kilátások fordulat arra utal, hogy a következő felülvizsgálati időpontig belátható távon az adott besorolás nagy valószínűséggel fennmarad (míg a „negative outlook” arra utal, hogy hacsak nem áll be javulás a vizsgált folyamokban, elképzelhető a rating lerontása). A Fitch januári felülvizsgálata nyomán tehát a magyar állam által kibocsátott adósság-instrumentumok besorolása marad a BBB kategóriában, Bulgária, Horvátország, Olaszország, Kazahsztán, Oroszország, Peru társaságában.

Az elemzés regisztrálja a költségvetési megcsúszást:

a 2021-es költségvetési egyenleget mínusz 7,9 százalékra teszi, szemben a kormány által előre jelzett 7,5 százalékos GDP-arányos deficittel, hozzátéve, hogy a BBB minősítésű országcsoportban a medián érték 3 százalék. A bruttó államadósság-állományunk GDP-arányos rátája jövőre az indokló rész szerint 74,9 százalékra mérséklődhet; a csoport mediánja 56 százalék. A Fitch elemzői feltételezések szerint az uniós források (NGEU) – amelyek a magyar jogállamiság körüli vita miatt jelenleg állnak – az áprilisi választásokat követően meg fognak nyílni, és az első, 300 milliárd forintnyi részlet be is érkezik az év során.

A parlamenti választás várható kimenetelét nem taglalja az elemzés, annyit azonban megemlít, hogy az ellenzéki miniszterelnök-jelölt kritizálja a kormány laza költségvetési gyakorlatát, és az EU-val szorosan kíván együttműködni. A ratinghez fűzött kommentár a közölt alapváltozatnál hipotézisként tünteti fel, hogy a választások után az EU-van fennálló viták csillapodnak. A lehetséges későbbi felminősítéshez azt nevezi meg feltételnek, hogy az államadósság rátája az alapváltozathoz képest gyorsabban mérséklődjön, a gazdaságpolitika pedig váljon kiszámíthatóbbá. Leminősítés felé mutat az, ha megnő az államadóssági ráta, romlás áll be a kormányzati működés minőségét és az üzleti klímát jelző mutatókban. (Az alapszöveg utal arra, hogy egy ideje már romlanak a kormány hatásfokát, a korrupciós helyzetet leíró mutatók, de a magyar nívó még mindig nem süllyedt a BBB-csoport átlaga alá.)

Az adott hitelminősítői besoroláshoz adott leíró-értékelő megjegyzések azért lényegesek, mert megmutatják, hogy az objektívnek mondható makrogazdasági tényezőkön felül miket vesz figyelembe a professzionális kockázatelemző. De vajon számít-e a rating az államkötvények piaci elhelyezésében, a hozamfeltételekben? Leminősítés vagy annak szóba jövetele esetén gyakran elhangzott kormányzati oldalról, hogy a pénzügyi piacok szereplői nem nagyon foglalkoznak a szuverén besorolással, és a magyar állam hitelhez jutásának kondíciói a besorolási eseményektől függetlenül kedvezők voltak. Ebben lehet igazság, mert a magyar állampapírokat régóta vásárló nagybefektetők nem a hitelminősítőktől értesülnek a gazdasági viszonyokról, és korábbi tapasztalataik, valamint a térségi trendek alapján döntenek a befektetési portfóliójukról. A mögöttünk hagyott időszakban, a nyomott kamatszintek korában a kevésbé jó besorolású adósok valóban meglehetősen kedvező feltételeket értek el. Amikor azonban a nemzetközi kamatszint felfele mozdul, a legjobb kockázatú (AAA) adósokhoz képest rendszerint erőteljesen emelkedik a kockázatosabb kibocsátóktól elvárt hozamszint. Tekintsünk rá a legutóbbi időszakban végbement változásokra.

Az adatok világosan bemutatják, hogy már rövid időn belül is jelentősen megemelkedtek az állampapírhozamok: a 10 éves Bund immár kikerült az addigi negatív kamatláb-tartományból, némileg feljebb csúsztak az olasz államkincstár kötvényeinek referencia-hozamai, és erős emelkedés ment végbe a lengyel, illetve a magyar állampapírok esetében. A valamivel jobb lengyel országkockázati besorolás együtt jár a jelentősen kisebb hozamszinttel: a meghatározó (5, illetve 10 éves futamidejű) kötvények esetében mintegy 100 bázisponttal kisebb a lengyel szint. Az olasz országkockázati besorolás szerint sokkal magasabbnak kellene lennie az állampapír-hozamnak, de az a körülmény, hogy az euróban denominált papírokat az EKB is vásárolja, valamint eleve euróövezeti országról van szó, azt is jelenti, hogy az olasz államadósság finanszírozási költsége továbbra is szerény.

Ami viszont a mi esetünket illeti, az államadósság kamatterhe minden bizonnyal tovább növekszik.

Ennek ismeretében még aggályosabb az államadósság állományának 2020 és 2021 során bekövetkezett növekménye. Az adósságráta talán nem emelkedik tovább, amennyiben a folyó áras GDP növekedése meghaladja a bruttó államadósság további emelkedését. Ebben azonban az is benne van, hogy a GDP-deflátor tartósan magasabb lesz, mint amilyen szinten volt a 2020 előtti években. Magyarán: az államadóssági helyzet további romlásának elkerülése közvetve összekapcsolódik egy másik egyensúlytalansági vonatkozás (infláció) tartóssá válásával.

A bemutatott trendek és lehetséges fejlemények felvillantása nem helyettesíti az alapos kockázatelemzést, de megvilágítja a kiinduló kérdést, nevezetesen: vannak-e érdemi sebezhetőségi vonatkozásai a magyar gazdaságnak. A nehezen előrejelezhető geopolitikai és belső rizikótényezőktől eltekintve is látható, hogy az utóbbi két év fiskális megcsúszásai és monetáris lazasága nyomán komoly pénzügyi egyensúlytalanságok alakultak ki, amelyek megnövelik hazánk kitettségét, különösen a nemzetközi pénzügyi viszonyok már megindult szigorodását figyelembe véve. A nemzetközi kockázati értékelések ez ideig nem reagáltak érdemben helyzetünk változására, ám emögött az is ott áll, hogy az alapszcenárió az uniós kapcsolatok javulásával, a prociklikus gazdaságpolitikai kurzus megszűnésével, folyamatos makrogazdasági konszolidációval számol. Ezek a fejlemények azonban nem állnak elő önmaguktól: a következő időszak gazdaságpolitikai teendői listájának élére kerülnek.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkNem a gazdaságpolitika miatt, hanem annak ellenére megy jól a magyar gazdaságHúsz éve voltunk ott a hitelminősítők szerint, mint most, szóval indokolt lenne némi szerénység.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA történelmi sikereket nem szükséges magyarázniNemcsak a gazdasági szereplők, de a piaci elemzők és a hitelminősítők is elismerik a 2013 óta folytatott monetáris politika eredményességét.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkEgyszer sem alkalmaztuk, itt az ideje eltörölni a magyar adósságszabálytMost, hogy ugyanott tartunk az államadósság szintjével, ahol tíz éve, érdemes lenne egy olyan adósságszabályt alkotni, amely mögött szakmai konszenzus van.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz államadósság hitelminősítés infláció járvány járványkezelés nemzetközi valutaalap Olvasson tovább a kategóriában