(Jobbágy Sándor a Concorde szenior makrogazdasági elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)
Talán egyre többen érzik úgy mostanában, hogy az inflációs aggodalmak elemzése lassan a lerágott csont kategóriájába kezd kerülni: keresleti boom a gazdasági nyitás során, szárnyaló tőzsdei alapanyagárak, látványosan megugró tengeri szállítási költségek, felfelé kúszó lakossági és kötvénypiaci inflációs várakozások, helyenként a bérnövekedést gyorsító munkaerőpiaci változások.
Igen-igen, jól ismerjük ezeket a kockázati tényezőket, amik részben már Magyarországon is kezdik emelni az árdinamikát az elmúlt egy-két hónapot tekintve. Ugyanezek a hatások a globális meghatározó nagy gazdaságokban és világszerte sok helyen, de leginkább az USA-ban vetik fel a megemelkedő infláció tartósságának kérdését is. Mert
az nem kérdés, hogy most infláció van, és gyorsul is. De meddig tarthat a gyorsulás, és ebből milyen hatások épülhetnek be a hosszabb távú trendbe?
Különösen a bérdinamika és a várakozások alakulása lehet az, ami a tartósság irányába vinné-vihetné el az egyébként a jelenleg a koronavírus-járvány utáni nyitás egyszeri hatásai által dominált inflációs folyamatot.
Mit tehetnek ilyen helyzetben a jegybankok? Mivel (most még?) a legtöbb országban van esély arra, hogy egy átmeneti, az idei évre koncentrálódó inflációs ugrás után jövőre ismét alacsonyabb legyen az éves átlagos inflációs ráta, kiemelten fontos a gazdaság szereplők inflációs várakozásainak orientálása. Ezért hallhatjuk és olvashatjuk lépten-nyomon európai és tengerentúli jegybanki nyilatkozatokban is az inflációemelkedés átmenetiségének hangsúlyozását. Ezt persze időről-időre ellensúlyozzák az inflációs kockázatokat elemző gondolatokkal is, hiszen a jegybanki hitelességet nem volna érdemes a veszélyek elnagyolásával kockáztatni.
Meglehetősen szűk mezsgyét jelöl ki ez a két feltétel a jegybanki kommunikáció számára, ami a gazdasági szereplőket nemcsak mint ármeghatározó vállalkozásokat vagy mint fogyasztókat szeretné orientálni inflációügyben, de befektetői minőségükben is megszólítja őket: „nem akarjuk kicsinyíteni az inflációs kockázatokat, de miközben kellően óvatosak vagyunk, szükségtelen gyors szigorítással sem szeretnénk felborítani a kötvény- vagy éppen részvénypiaci folyamatokat” – akár így is fordíthatnánk az üzeneteket.
Mi erre a piacok válasza? A május második felében ismét lefelé induló euróövezeti, illetve USA állampapírpiaci hozamszintek a hosszú futamidőknél azt tükrözték, hogy ha a befektetők nem is teljesen nyugodtak meg az inflációs kockázatokat illetően, de legalábbis nem szeretnének szembemenni az egyelőre folytatódó laza amerikai (Fed) és európai (EKB) jegybanki politikával.
A képből ezen a ponton már a devizapiacokat sem hagyhatjuk ki: az inflációs diskurzussal párhuzamosan
több országban is érdekes fordulat van kibontakozóban, de nem annyira a piaci reagálás oldaláról, hanem inkább az árfolyamok megítélésében.
A Covid-válságot közvetlenül megelőzően, de részben még 2020 nagy részében is „devizaháborút” emlegetett sok piaci szereplő és médium, utalva arra a leértékelési versenyre, amibe a gyengülő növekedés támogatása és az „exportverseny” közepette egyre több ország igyekezett beszállni.
Tavaly már az 1,20-as euró/dollár-szint elérése is a túl erős euró elleni felszólalásra ingerelte az Európai Központi Bank döntéshozóit, idén májusban viszont már az 1,22-es szint miatt sem volt különösebb berzenkedés – pedig március végén még 1,17 közelében mozgott a fő devizapár, azaz több mint 4 százalékos euróerősödés következett be a dollár ellenében alig két hónap alatt.
Még látványosabb a helyzet a dollárral szemben különösen jelentős erősödést elkönyvelt kínai devizát tekintve. A jüan rövid megtorpanás után májusban közel hároméves csúcsot ért el, 6,40 alatti jüan/dollár-szinttel, ami a jüan 11 százalékos erősödését jelenti. A 24 kereskedelmi partner devizáiból álló kosárral szemben mért jüanfelértékelődés pedig több mint 5 éve nem látott szintet ért el. Az erősödés nem megállíthatatlan, hanem láthatóan nem akarják megállítani: a napi referencia-árfolyamok meghatározásakor a jegybank nem igyekezett fékezni az erősödést. Az intervenció elmaradása és a piaci erősödési potenciál „lekövetése” a piaci szereplők olvasatában arra utal: a monetáris döntéshozók számára jól is jön az infláció elleni küzdelemben az erősebb árfolyam – különösen, ha a szárnyaló tőzsdei alapanyagárakra gondolunk, amik ellen Kínában kevésbé piacbarát (a spekulatív árupiaci pozíciók letörését célzó) módon is igyekeznek fellépni.
A kötvény- és részvénypiacok stabilitása és az állam devizaadóssága szempontjából is határozottan barátságosabb inflációellenes eszköz a devizaárfolyam erősödése, mint a kamatemelés, és ez a gondolat 2021-ben egyre inkább megelőzi az exporttámogató jelleggel „gyengülni hagyott” deviza filozófiáját. Sőt, a „devizaháborús” leértékelődési versenyek több jelentős árfolyampár esetében is devizaerősítő versenyekké alakulhatnak, amiket a monetáris szigorítást latolgató, de a konkrét kamatlépésekkel nem siető jegybankok kommunikációja formálhat. Hasonló értelmezési keretbe kerülhet át többek között a brit deviza felértékelődése is. A dollárral szemben több mint 3 éves csúcs közelébe került fontot most már a kamatemelési várakozások is fűtik, de lehet, hogy idén inkább az árfolyam lesz a szigorító eszköz.
A nagy jegybankok felől hazai vizekre evezve, és egy lényegében évtizedes forintleértékelődési pályára visszatekintve, elsőre meglepően hangozhat a megközelítés:
a magyar inflációs helyzetben sem jön rosszul egy inflációellenes „csendestárs”, vagyis az erősebb forint.
A párhuzam nem teljes körű: egyrészt a hazai jegybank éppen májusban adott szokatlanul határozott jelzést a kamatemelés júniusi megkezdésére, amit szinte borítékolhatóan meg is fog lépni (megelőzve a régiós országokat, bár nagyrészt jóval alacsonyabb szintről indítva), másrészt a forint április-májusi erősödésével még mindig gyengébb szinten áll, mint a Covid-korlátozások tavaly márciusi kezdete előtt. A fordulat azonban egyértelmű: ezúttal egy már erősödőben lévő forintárfolyam közepette érkezett a szigorú monetáris iránymutatás, tehát a kamatemelés nem a gyengébb forint elleni védelmet fogja szolgálni, ahogyan tavaly márciusban az egyhetes kamat emelése esetén. Persze a gazdasági kilátások szempontjából sem kell aggódni a kissé magasabb kamat miatt (a hitelezést támogató programokat nem fogja visszavetni), de éppenséggel egy 350-es szint közelében vagy akár kissé erősebb szinteken stabilizálódó euró/forint-árfolyam inflációs szempontból jó kiegészítő eszköz lehet: a Covid-válság utóhatásai közepette a vállalati szektor egyre nagyobb része építi be a korábbi forintgyengeséget a fogyasztói árakba.
Devizapiaci fordulat is ez egyben? Régiós szinten az összehasonlítási alap, hogy 2020-ban még egy váratlan kamatcsökkentéssel és a zloty túlzott erősödése miatt panaszkodva közvetlen intervencióval előrukkoló lengyel jegybank egy régiós „devizaháború” gondolatát is felébresztette egyes befektetőkben. Ehhez képest egyértelmű lehet a régiós monetáris politikai fordulat 2021-ben. De mielőtt a magyar helyzetben egy hosszútávú forinterősödési pályát vizionálnánk, ne feledjük az alapforgatókönyvet: hiteles jegybanki kommunikáció és döntéshozatal mellett az infláció átmeneti gyorsulásával, azaz a jövő évben már alacsonyabb (3-3,5 százalék közötti) éves átlagos árszint-emelkedéssel számolunk. Egy-két éves távlatban ilyen inflációs feltételezéssel élve várhatóan nem kerülünk kamatelőnybe régiós partnereinkhez képest, de az euróval szembeni kamatelőny is mérsékelt maradhat – nem beszélve a reálkamatokról.
Így a most zajló pozitív forintkorrekciót inkább a nyitásban lévő és újra gyorsuló növekedésnek induló gazdaság és a szigorúbb hangvételű jegybank ösztönzi, segítve a Covid-válság okozta több mint 30 forintos euró/forint-emelkedés korrekcióját, és nem a hosszú távú fundamentális kép átalakulása tükröződik a forintban. Így nem az évtizedes forintgyengülési trendet felváltó felértékelődési pálya kezdetére, hanem a néhány hónapig valószínűleg kitartó árfolyam-korrekció után 2021 végén – 2022 elején ismét a jelenleginél kissé gyengébb forintárfolyamra készülhetünk.
