(Trippon Mariann a CIB vezető elemzője. A G7 Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Aki kicsit távolabbról figyeli a hazai monetáris politikát és nincs pontosan tisztában annak komplex eszközrendszerével, június végén azt láthatta, hogy az MNB brutális, 185 bázispontos kamatemelést hajtott végre. A valóságban azonban ennél lényegesen kisebb, mindössze 50 bázispontos szigorításra került sor, hiszen a jegybank az elmúlt időszakban „kettős kamatrendszerrel” operált: van az alapkamat, aminek gyakorlatilag nincs/nem volt relevanciája, és mellette az egyhetes betét kamata. Utóbbi eszközbe korlátlanul fogad be likviditást a jegybank, így gyakorlatilag az egyhetes kamat funkcionál irányadó, effektív kamatként.

Az alapkamatról rendes ügymenetben havonta dönt a Monetáris Tanács, az ülések után közlemény, jegyzőkönyv készül, háttérbeszélgetésen részletezik a döntések hátterét. Az egyhetes betéti tender kamatáról viszont az igazgatóság dönthet hetente. Nincs közlemény, kommentár, egyszer csak megjelenik egy szám a monitoron, és ennyi.

A két kamat szétválasztását sokszor megindokolták a döntéshozók: nagyon leegyszerűsítve az alapkamattal küzdenek az infláció ellen, míg az egyhetes kamattal a „rövid távú pénzpiaci feszültségeket” kezelik (magyarra lefordítva a forint árfolyamát próbálják menedzselni). Azon túl, hogy az árfolyam és az infláció egy a miénkhez hasonló gazdaságban a jelenlegi körülmények között azért elég szorosan összefügg, a kettős kamatrendszer komoly zavarokat okozott az elmúlt időszakban.

Nehezen érthetővé, bonyolulttá tette a rendszert, kételyeket ébresztett az MNB valódi szándékaival kapcsolatban, a piaci szereplők többször úgy érezhették, hogy az MNB „maszatol”.

Kívülről úgy nézett ki, mintha a jegybank csak félszívvel állna bele az infláció elleni harcba, nem kőkeményen szigorít, hanem „szigorítgat”, a lehető legkevesebbel akarja megúszni a kamatemelési ciklust, az infláció mellett talán más szempontokat is figyelembe véve. Ez azonban tarthatatlanná vált, hiszen egy sikeres monetáris politikához sok más egyéb mellett elengedhetetlen a transzparencia és a hitelesség. E két faktort gyengítette a kettős kamatrendszer, amit júniusra az MNB is belátott, és egy huszárvágással összezárta a két kamatot. A rendkívül veszélyes szinteken billegő forintárfolyam és a jegybanki hitelességgel kapcsolatos erős kételyek mellett ez volt a helyes lépés. A teljes képhez azért hozzátartozik, hogy az egyhetes kamat nem került teljesen kiiktatásra, az továbbra is az eszköztár része marad, amivel a rövid távú piaci ingadozásokra hónapon belül is reagálhatnak, az esetleges rendkívüli egyheteskamat-emelések azonban a jegybank ígérete szerint a következő „rendes” ülésen beépülnek az alapkamatba, így a hónapok végén a két kamat szintje megegyezik. (A cikk még az egyhetes betét kamatának mai, két százalékpontos, azaz 200 bázispontos emelése előtt született, a jegybanki jelzés szerint az alapkamat jövő héten éri utol ismét a megemelt szintet – a szerk.)

A forint árfolyama az elmúlt időszakban masszívan alulteljesítette régiós versenytársait, de a teljes feltörekvő piaci univerzumban is az egyik leggyengébben teljesítő devizává vált, gyakorlatilag a török lírával és az argentin pesóval versenyeztünk az utolsó helyért. A leértékelődés egyrészt tovább erősíti az inflációs nyomást, bizonyos szinteken túl pedig akár komolyabb pénzügyi stabilitási kockázatokkal is járhat, így a jegybanknak egy tényleg erős jelzést kellett adnia a piacnak a monetáris politika irányultságával kapcsolatban. Különösen úgy, hogy az MNB-nek a kamaton kívül nincs eszköze forint árfolyam védelmére. A cseh jegybank óriási devizatartalékokon ülve megteheti, hogy egy-két nap alatt több milliárd euróval masszívan interveniál, világossá téve mindenki számára, hogy a koronával nem éri meg „játszadozni”. Nálunk azonban jóval alacsonyabbak a devizatartalékok. Kisebb összegű beavatkozásokra nyilván sor kerülhet és sor is került valószínűleg az elmúlt hónapokban, de az MNB nem égetheti a tartalékot nyakló nélkül. Ez extra sérülékennyé teszi a forintot, hiszen a piac is tisztában van a számokkal.

A forinteszközökkel szemben látványosan megingó bizalom április óta nagyobb részt az EU-források körüli kockázatoknak, a romló külső egyensúlyi helyzetnek és a fiskális pálya, a kiigazító csomag szerkezete miatti aggodalmaknak tudható be, de az MNB monetáris politikai cikkcakkjai, a kettős kamatrendszer okozta értelmezési zavarok, és ennek eredőjeként a jegybank infláció letörése iránti elkötelezettségével kapcsolatos kételyek is szerepet játszottak benne. Ha csak az elmúlt néhány hónap lépéseit vesszük sorra: március-áprilisban az előző két hónap 50 bázispontos lépéseit 100 bázispontos ugrások követték, de májusban, amikorra egyébként még tovább romlottak az inflációs kilátások és nőttek a felfele mutató kockázatok, hirtelen 50 bázispontra lassított a jegybank, ami sok más tényező miatt az egyik fontos oka lehetett annak, hogy júniusra kényszerpályára került.

A fentiekből persze az is következik, hogy önmagában az MNB fordulata nem fogja az árfolyamot érdemben erősíteni (ez világosan látszott a döntés utáni napok mozgásain), komolyabban csak az javítaná a hazai deviza megítélését, ha a kormány dűlőre jutna az EU-forrásokkal kapcsolatban, és külső-belső egyensúlyi pozíciónk már kézzel fogható, látható javulást mutatna. Ahhoz azonban ez a lépés nagyon fontos volt, hogy legalább picit stabilizálja a kurzust.

Mit jelent ez a kamatkilátásokat tekintve?

A gazdaságban továbbra is rendkívül intenzív és gyors átárazásokat látunk, intenzíven romlanak az inflációs várakozások, szuper gyenge még mindig az árfolyam. Az őszi hónapokig érdemben tovább emelkedik az infláció, és a csúcsot követően is csak stagnálásra számíthatunk év végéig. A Monetáris Tanács nem állhat meg, folytatnia kell a szigorítási ciklust. A folytatásra ígéretet is kaptunk: Virág Barnabás alelnök szerint a „határozott” kamatemelések minimum addig folytatódnak, ameddig az infláció tetőzik, a lépések mértékéről viszont havi szinten, a beérkező új információk fényében döntenek.

Saját számításaink szerint az infláció szeptemberben tetőzik, így a következő három hónapban még folytatódnia kell a szigorítási ciklusnak, minimum 50 bázispontos lépésekkel.

(Ahogy korábban is jeleztük, a cikk a július 7-i kamatdöntés előtt született. Ma a jegybank 9,75 százalékon határozta meg az irányadó kamatot – szerk.)

Szeptemberben a következő Inflációs jelentés és az új prognózisok publikálásakor dönthetnek a további lépésekről, a tempó gyorsításáról, esetleg lassításáról, a legkedvezőbb (de nem nagyon valószínű) esetben a ciklus leállításáról. Vagyis jó eséllyel a kamatemelések a negyedik negyedévbe is belenyúlnak, így év végére kétszámjegyű irányadó kamat is kialakulhat. 

Amennyiben 2023-ban az inflációt emelő külső tényezők nem romlanak érdemben, ez pedig egy lassabb és kiegyensúlyozottabb szerkezetű belső növekedéssel és stabilabb forintárfolyammal párosul, a jövő év közepétől az infláció érzékelhető mértékben lassulhat. Éves átlagban azonban még jövőre is bőven a 3 százalékos cél felett alakulhat a pénzromlási ütem, a kilátásokat pedig még mindig erős felfele mutató kockázatok övezik, így érdemi monetáris lazításra a jövő év második feléig kevés esély mutatkozik.

A „mi lett volna ha” kezdetű kérdéseknek természetesen a jövőre nézve semmilyen relevanciája nincs, de azért felmerülhet bennünk: ha a szigorítási ciklus során végig határozottan, cikkcakkoktól mentesen és hitelesen lép fel az MNB, nem okoz zavarokat a kettős kamatrendszer, és nincsenek kétségek a piacon a jegybank elkötelezettségével kapcsolatban, talán most nem lenne kézzel fogható közelségben a 10 százalékos kamatszint, hanem valamivel alacsonyabban lezárható lett volna a ciklus.

Fontosnak tartjuk a használható tudást nyújtó elemzéseket, a higgadt, szakértői véleményeket. A rovat támogatója a Boston Consulting Group.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkKell-e aggódnunk a magyar ikerdeficit miatt?Több mint egy évtized után újra ikerdeficit alakult ki, azaz egyszerre negatív a költségvetés és a külső fizetési mérleg egyenlege. Sok azonban a különbség a 2000-es évekhez képest.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Közélet infláció kamatemelés kettős kamat mnb Olvasson tovább a kategóriában