(Az Ekonomi a G7 véleményrovata.)

Első ránézésre sokat javultak a magyar gazdaság egyensúlyi mutatói 2022 ijesztő ikerdeficitjéhez és az infláció meredek felfutásához képest. Most, 2023 vége felé az infláció, ha megkésve és igen magas szintről is, de lefele tart; olyannyira, hogy máris megszólaltak a győzedelmes kormányzati hangok. Túl korán.

Vannak valóban kedvező előjelű fejlemények a tavalyi ikerdeficithez mérve: a folyó fizetési mérleg nagyot javul az idén, az MNB közleményei szerint jó az esély arra, hogy 2024-25-ben ismét többletes lesz. Ez komoly dolog lenne, hiszen még az év derekán is a GDP 5 százalékára rúgott négy negyedév folyó fizetési mérlegének a hiánya. Az Európai Bizottság a legutóbbi előrejelzésében a fizetési mérlegre egyensúlyközeli állapotot prognosztizált, és egyéb egyensúlyi adatokra is figyelemre méltó prognózist adott.

A Bizottság láthatóan kevésbé optimista az államháztartási hiány mértékét tekintve, mint a magyar kormány. A hivatalos fogadkozás szerint a kormány jövőre el tudja kerülni a többlethiány-eljárást: a GDP-arányos deficit a 3 százalékos határérték alatt marad. Ez elvileg nem lehetetlen, csak éppen komoly költségvetési megszorítást igényelne 2024-ben, még akkor is, ha – amint a hivatalos források állítják – idén a GDP 5,2 százalékán áll meg a hiánymutató. Ha a megszorítás sikerrel leviszi 2,9 százalékra a hiánymutatót, akkor viszont teljesen valószínűtlen a négy százalékos gazdasági növekedés. Ezt egyébként a kincstári optimista forrásokon kívül semelyik független elemzői forrás nem prognosztizálja.

Ezzel együtt lehetne azt gondolni, hogy 2024 a folytatása és akár sikeres lezárulása lesz annak a kiigazítási-stabilizálása szakasznak, amely már 2022 nyarán megindult adóemelésekkel és állami kiadáscsökkentésekkel, és amelyet külső tényezőként az élelmiszerárak megnyugvása és a korábban hirtelen felfutó nemzetközi energiaárak moderálódása is szerencsésen megtámasztott. A külső viszonyok természetesen visszaromolhatnak. De annak esélyétől eltekintve is léteznek rizikók; a politika mostani primátusát ismerve leginkább az a kockázat fenyeget, hogy a 2023-as nagy életszínvonal-esést és beruházási leállást aggódva néző politika nem szabadít-e rá lazítási-élénkítési csomagot a gazdaságra. Az ugyanis még támogató külső viszonyok fennállása esetén is nehezítené az egyensúlykeresést, és megállítaná a végre-valahára kifejlődő dezinflációt.

Nem elemzői túlérzékenység ez; a győzelem túl korai bejelentéséből fakadó veszélyes következményekkel számolnak a jegybanknál is: a 2024-es éves átlagos fogyasztói árindexet már most magasabbra prognosztizálják, mint négy százalék (ami még beleférne a felvizezett, 3 plusz/mínusz 1 százalékos inflációs célba). Az MNB megszólalásaiban 2024-ről szólva a 6 százalék hangzik el; az idei éves várható 17-18 százalékos fogyasztói árindexhez képest az is javulás persze, noha azzal továbbra is dobogós helye lenne Magyarországnak Európában.

Esélyesnek gondolom azonban azt, hogy a költségvetési mérleg és az állam finanszírozása legalább annyi gondot okozhat még, mint a dezinflációs folyamat elakadása.

Látszólag nincs különösebb baj az államháztartással, mert – ahogy a kormányzati körökben gyakran elmondják – az adóssághányadunk kisebb, mint az EU-s átlag. Továbbá az adósságállomány háromnegyede hazai gazdasági szereplőknél van, a finanszírozása pedig nem okoz nehézséget.

Az adatok azonban ennél kevésbé derűs képest mutatnak, a detektálható folyamatokban igencsak sok kellemetlen rizikó található. Kezdjük azzal a tétellel, hogy a magyar bruttó államadósságnak a gazdasági teljesítményhez mért aránya EU-átlag alatti. Ez igaz, mégis sokatmondó a tény, hogy immár minden egyes új tagállam mutatója kedvezőbb, némelyik feltűnő mértékben, mint a mienk.

A helyzet eléggé egyértelmű: az osztrák és a finn adósságmérték közötti magyar adat a mi gazdasági fejlettségünkhöz képest igenis túlságosan nagy, különösen figyelembe véve az osztrák, finn, német országkockázati besorolástól igen távol eső magyar ratinget. Szlovéniától Észtországig minden más volt tervgazdaság ennél kisebb adósságterhet hordoz – kisebb kamatkiadások mellett.

Ez átvezet arra a kérdésre, hogy valóban gond nélküli-e az adósság megújítása és finanszírozása. A legutóbbi államkötvény-kibocsátás adataiból akár ezt is le lehetne vonni. A 2023. novemberi 16-i szokásos 3, 5 és 10 éves lejáraton meghirdetett 15-15-10 milliárdos kiírásra kerekítve 109, 159 illetve 116 milliárd forint ajánlat érkezett az Államadósság Kezelő Központhoz (ÁKK), az ilyen nagyarányú túljegyzés esetén nem meglepő mérsékelt hozamelvárással. Így az ÁKK az eredeti, összesen 40 milliárd helyett 177 milliárd forintot fogadott be 7,5 és 7 százalék körüli átlaghozam mellett. Sőt érdekes módon nem kompetitív eljárásban még további 68 milliárd forintot vont be.

A pénzintézetek motívumainak pontos ismerete nélkül is gondolható, hogy a jegybanki kamatmérséklés eddigi menetére és várható folytatódására gondolva – és az egy számjegyű fogyasztói árindex tartományába belépve – a pénzügyi befektetők szemében vonzóbb lett a 7 százalékos állampapír. Nem volt ez mindig így. Tavasszal például, a márciusi hasonló aukción meghirdetett akkori 3 papír esetében az első kettőre a kiírtnál kevesebb ajánlat érkezett. Így nem meglepő, hogy a tervezettnél kisebb mértékű ajánlatelfogadás ellenére is 10 százalék fölött kamattal keltek el a hároméves papírok, 9 fölöttivel az ötévesek. Nyáron az aukciókon kialakult átlaghozamok a rövidebb lejáratokon a másodpiaci hozamszintekkel együtt mérséklődtek, de a hosszú lejáratokon meglehetősen drága maradt a költségvetésnek a finanszírozás.

A meghirdetettnél sokkalta nagyobb mostani állami forrásbevonásra sokan felfigyeltek: ennyire kell a pénz? Vagy talán maga a kibocsátó is arra számít, hogy jobbak már nem lesznek a kamatviszonyok?

Pedig a fejlett világban a jelek szerint a jegybanki nagy emelések már megtörténtek, és a mi térségünkben is megnyugodni látszik a cseh, lengyel, román alapkamatszint, a kötvényhozamok emelkedése sem várható már, sőt inkább a mérséklés eshetőségeit kezdik latolgatni máshol. Ezért is figyelemre méltó a mostani bezsákolás, valamint az, hogy az ÁKK különösebb kommentár nélkül ráemelt egy 2028. májusában lejáró 6,125 százalék kamatozású korábbi devizakötvényre. A közlemény csak annyit mond, hogy befektetői megkeresésre 2023. november 15-én zárt körben 500 milliós dollárral 2,15 milliárd dollárra emelték a kint levő sorozatot, a pénzt pedig a jövő évi előfinanszírozására fordítják.

A kamatszint elgondolkoztatóan magas. Szeptemberben volt utoljára nemzetközi kötvényügyletünk: rögtön azt követően, hogy a soron levő rating-felülvizsgálaton megmaradt a besorolásunk, 1,75 milliárd euró összegű, 10 éves futamidejű papírt helyeztek el. Annak a hozama 5,52 százalék volt – szintén igen költséges, ha a cseh vagy a lengyel szintet vesszük.

És itt merül fel a kérdés: ha a csupán néhány évvel ezelőtti forint- és devizakamatokat felidézzük, a nagy és növekvő adósságállomány folyamatos átárazódása nyomán mennyivel lesz nagyobb a költségvetést sújtó kamatteher? Az MNB költségvetési jelentése a következőképpen kalkulál.

Ezzel az állam kamatkiadásai az idén a GDP-nek csaknem 4 százalékára emelkednek. Tudható az uniós statisztikákból, hogy a nemzeti államadósságok átlagos kamatszintjét tekintve már 2022-ben Magyarország vezetett (Románia és Olaszország előtt). Azóta következett be az idén a magyar hazai hozamszint nagymértékű emelkedése – ebben is, miként az éves inflációs rátát tekintve, meg sem tudnak szorítani minket.

Enyhítő körülmény, hogy az állampapír-állományra fizetett kamatkiadásnak kétharmada jelenleg országon belül marad. A három százalékos uniós limit betartásához azonban mindenképpen többletbe kell vinni a költségvetés elsődleges egyenlegét 2024-ben és azt követően, hogy maradjon hely a négy százalékot mindenképpen meghaladó kamatkiadásoknak. Az elődleges egyenleg többletének elérése és megtartása pedig a társadalom széles körét érintő további költségvetési megszorításokkal jár. A jó kamatozású korábbi és újabb kibocsátású állampapírokon szerzett kamatjövedelem pedig leginkább a legfelsőbb jövedelmi tizedest segíti meg.

Az állami kamatkiadások nagy és növekvő mértékét látva különösen fájdalmas, hogy a magyar kormány a jogállamisági és korrupcióellenes ügyek akadozása, elhúzódása miatt nem tud most élni azzal a pénzügyi eszközzel, amelyek pontosan az EU peremvidéki helyzetű tagállamaira találtak ki. A Covid-járványt követő modernizációt és az államra nehezedő hitelterhek enyhítését célozzák meg a helyreállítási és ellenállóképesség-erősítési eszköz (RRF) forrásai, amelyekhez mindeddig nem fértünk hozzá, másoktól eltérően.

Ez a fejlemény kiemelt figyelmet kap az elemzői közösségben. Továbbá a kamatfizetéseknek a GDP-hez mért arányát igen figyelmesen nézik a hitelminősítők, korábbi kellemetlen tapasztalataik alapján: annak a megemelkedése azonnal fenntarthatósági kérdéseket vet fel.

A nettó kamatteher mértéke még nem nagyobb minálunk, mint volt egy évtizede – ám azokra az években gyorsult fel az EU-s pénzek nagyarányú beáramlása, és akkorra esett a nemzetközi kamatszint történelmi mélységbe süllyedése. Így aztán a magyar kormánynak 2010 és 2014 között a mainál sokkal jobbak voltak a külső körülményei az államadósság menedzseléséhez, ráadásul joggal reménykedhetett az európai konjunktúra jobbrafordulásában.

Most a mögöttünk hagyott recessziós időszak hozott bizonyos könnyítést az egyensúlyi indikátorokat tekintve – de az ilyen csak egyszeri korrekció, és nem tudni, milyen világpiaci és nemzetközi pénzügyi folyamatok fognak lezajlani. Magyarország a térségünk legnagyobb arányú és legköltségesebb államadósságával kerül bele az egyébként is sok turbulenciával járó gazdaságszerkezeti és geopolitikai átmenetbe.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkAnnyi stratégiai ágazatot dédelget a kormány, hogy nincs pénze mindegyikreA reptérben megcélzott többségi tulajdon negyedét-ötödét fedezné a pénz, amihez az Erstében és a két biztosítóban eladott részesedésekből jut az állam.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkCsepegtetni kezdi a pénzt Magyarországnak az EU, hogy csökkentsük orosz energiafüggőségünketAnnak az első jelét is láthatjuk a hírben, hogy a kiszolgáltatott magyar kormány csepegtetve kapja a pénzt, ha teljesíti az elvárásokat.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkAzt mondják a magyarok, hogy nem adnak kölcsön az államnak, de a tárcájukhoz nyúlva megváltozik a véleményükA bizalom hiánya miatt nem adnának pénzt az államnak. A júniusi állampapírvásárlási adatok viszont másról árulkodnak.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Adat Közélet államadósság Államadósság Kezelő Központ infláció kamatteher költségvetési hiány Olvasson tovább a kategóriában