A szerző a Dialóg Alapkezelő volt befektetési igazgatója, független pénzügyi szakértő. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.

Az elmúlt jó két évben a tőkepiacok gyakorlatilag semmi mást nem figyeltek, csak az infláció alakulását, előbb annak „váratlan” emelkedését, majd a jegybankok szigorításának köszönhető lassú, de eddig legalábbis hihető csökkenését. Megpróbálok azzal a feltételezéssel élni, hogy ha az inflációs sztori kifut, akkor az államadósság, vagy szimplán az adósság kerül a befektetők figyelmének középpontjába, mint új sztori. Tudjuk, hogy a tőkepiacoknak sztorira van szüksége, ez pedig annyira az asztalon van, hogy nehéz nem észrevenni. Ennek megértéséhez, illetve a tőkepiacokra gyakorolt hatásáról egy régi, közel százéves elméleti teóriát vettem alapul,

az analógiák szerintem elég egyértelműek. 

Irving Fisher (1867-1947) amerikai közgazdász a XX. század első felének egyik legmeghatározóbb elméleti közgazdásza volt, aki számos egyéb területen (statisztika, ökonometria) is jelentős mértékben járult hozzá a közgazdaságtan elméleti és módszertani fejlődéshez. Az ún. neoklasszikus közgazdasági iskola legnagyobb neve volt, kortársai közül többen (Joseph Schumpeter, James Tobin vagy Milton Friedman) a közgazdaságtan valaha élt legnagyobb alakjaként tartották számon Irving Fishert. Számos területen alkotott maradandót, ezek közük kiemelkednek a hasznossági elméletben elért eredményei, ő fogalmazta meg először az infláció és a munkanélküliség közötti kapcsolatot, ami később – kicsit átdolgozva – a Philips-görbe néven lett közismert. A gazdasági egyensúlyt képlettel leíró munkája, a Fisher-egyenletet sokan tanulták az egyetemen: M x V=P x Y, vagyis a pénzmennyiség és annak forgási sebességének szorzata megegyezik a GDP és az árszínvonal szorzatával. Ezt a képletet csak azért nevesítettem, mert a későbbiekben még szeretnék utalni rá.

Szakmai pályafutása ugyanakkor eléggé hullámvasút jellegű volt, a korabeli beszámolók szerint ő volt az első celeb közgazdász, előadásairól rendre tudósított a sajtó, rendszeresen publikált a New York Times-ban, azonban egy rosszul időzített cikke miatt a szakmai renoméja erősen megtépázódott. Mellesleg, és ami talán még fontosabb, nem csak a szakmai hírneve csorbult, hanem a saját bankszámláját is sikerült teljes mértékben lenulláznia, de ennek köszönhetően alkotta meg talán az én véleményem szerint legfontosabb közgazdasági elméletét, az ún. „Debt Deflation” elméletet. 

Irving Fisher 1929 október 15-én, 9 nappal a valaha volt legnagyobb tőzsdekrach előtt írt egy véleménycikket a New York Times-ba, melyben azt mondta, hogy szerinte a tőzsdei árfolyamok tartósan magasak lesznek. Az ominózus cikk címe is ez volt: „Fisher sees stocks permanently high”. Celebsége miatt még a keresztnevét sem kellett kiírni a cikk címe elé, minden olvasó számára egyértelmű volt, kiről van szó.

Hogy mennyire komolyan gondolta és hogy mennyire nem csak a szája járt, azt jól mutatja, hogy saját számlájára is nyomott egy all in-t: nem csak a vagyonának egy jó részét tette fel az árfolyamok emelkedésére, de a biztonság kedvéért még egy tízszeres tőkeáttételt is mellé rakott, ha már lúd, legyen kövér alapon. Sajnos vélhetően több olvasója is hasonlóképpen tett. 

A történet mindenki számára ismerős: 1929. október 23-től október 29-ig négy kereskedési napon a Dow Jones Index több, mint 40 százalékot veszített értékéből, a piac gyakorlatilag 1932-ig folyamatos esésben volt. Akkora és olyan mértékű értékvesztés ment végbe a tőzsdén, amit jól szemléltet az a tény, hogy az 1929. szeptember 3-as akkori történelmi csúcsot a piac legközelebb csak 1954 november 23-ával érte el. Ez testvérek között is 25 év. 

Ami a kiváló elméleti közgazdász gyakorlati vesztét okozta, az a tőkeáttétel maga volt,

10 egység pénzből Fisher 100 egységnyi részvénypozíciót nyitott.

Lévén október 23-án egyetlen nap alatt a tőzsde esése több volt, mint 10%, a betett 10 egységnyi pénzét egyetlen nap alatt elégette. A következő napok esésénél pedig konkrétan napi 10 egység mínusza keletkezett, ugyanakkor a „margin call”-t már nem tudta kiegyenlíteni. Annyi szerencséje azért akadt, hogy a testvére ki tudta fizetni a veszteségét. A tőzsdekrach során Irving Fisher 12 millió amerikai dollárt bukott el, sacc per kábé ez kicsivel több, mint 100 millió mai amerikai dollárnak felel meg. Nem hiszem, hogy manapság sok elméleti közgazdász rendelkezne ekkora vagyonnal, bár őszintén szólva sosem tanítottam, de itthon legalábbis mintha komoly finanszírozási gondok lennének a tanárok fizetésével.

Irving Fishernek sok mindent újra kellett kezdenie az életben (szakmai reputáció felépítése mellett a saját privát negatív bankszámlaegyenlegét is rendeznie kellett, leginkább a nővére felé), de Fisher nem adta fel, és mélyebben beleásta magát abba, hogy alakulhatott ki a tőzsdéken ez a lejtmenet. Saját kárán tanulta meg, hogy a tőzsdei folyamatokat, az egyedi részvények árfolyamát nem feltétlenül az értékeltségei szintek határozzák meg, hanem a tőzsde, a tőzsdei árfolyamok, mint eredményváltozók egy borzasztóan összetett gazdasági összefüggések/folyamatok halmaza, amiben a gazdasági élet minden szereplője (állam, vállalatok, egyének sokasága) aktívan részt vesz, és a folyamatok, amelyek kialaknak, kialakulhatnak az értékpapírpiacokon sokszor dominóként hatnak. Ha ennek a sokszereplős játéknak az egyik eleme borul, akkor az kihat az összes, a játékban szereplőre is. 

Nézzük, mivel magyarázta Irving Fisher a 29-es tőzsdeválságot. A „The Debt Inflation Theory of Great Depression” nevet viselő, 1933-ban megírt elméleti munkában arra a következtetésre jutott, hogy a tőzsdekrach elsősorban egyetlen tényezőre vezethető vissza: a túlzott eladósodottságra. Maga a túlzott hitelfelvétel az, ami magyarázta a túlzott egyirányú spekulatív nyitott állományt, és ami részben magyarázta is túlzott hurráoptimizmust a piacokkal kapcsolatban (emlékezzünk vissza, Fisher pont ugyanebbe a csapdába esett bele). 

A túlzott eladósodottság miatt kialakult tőzsdei lejtmenetet Fisher ezzel a logikával írta le:

• a tőzsdei árfolyamok csökkenése miatt a vételi pozícióban lévőknek kényszerlikvidálni kell, ezért még nyomott árszinteken is el kell adniuk
• az eladásból befolyó készpénz a hitelező bankokhoz megy vissza, ezzel csökken a pénzmennyiség és ezzel együtt csökken a pénz forgási sebessége is, hiszen ez a készpénzállomány kikerült a rendszerből
• amennyiben nincs fiskális és/vagy monetáris gazdaságélénkítés (és ez nagyon fontos pont, mert 1929-ben nem volt, a keynesi gazdaságpolitika csak ezek után jött képbe), akkor dominóhatásként a készpénzállomány és a pénz forgási sebességének csökkenése a GDP és az árszínvonal csökkenését okozza (a cikk elején leírt képletet próbálja meg a kedves olvasó használni)
• a csökkenő GDP csökkenő termelést és vállalati profitokat és emelkedő munkanélküliséget okoznak (itt jöhetnek még a szenzációhajhászó szavak is, mint csődhullám stb.)
• a csökkenő fogyasztás hatására beindul egy deflációs spirál, ezzel párhuzamosan kialakul egy depresszív állapot, ami kihat a fogyasztási szokásokra/várakozásokra, ami tovább csökkenti a pénz forgási sebességét, ami tovább csökkenti a GDP-t, és kezdődik a kör elölről

Ez az öngerjesztő folyamat okozta Fisher szerint az 1929-es tőzsdekrachot, illetve az azt követő világválságot. Munkáját

a 2008-as pénzügyi világválság, illetve a pandémia idején többször leporolták,

talán részben ennek is volt köszönhető, hogy addig sosem látott fiskális és monetáris eszközökkel élénkítették a gazdaságokat. Lehet mondani, hogy sikeresen, hiszen egy egyszeri visszaesésen kívül minden ment a maga útján, nőtt a gazdaság, mindenki boldog lehetett.

Ami miatt ez a gazdaságelméleti történet eszembe jutott Irving Fisherről, az a világ jelenlegi gazdasági helyzete. 2008-tól 2021-ig a gazdasági növekedés alacsony hatékonyságnövekedés mellett szinte semmi másnak sem volt köszönhető, mint az adósságok növekedésének. A költségvetési hiányok az egekben, és valami elképesztő módon megnőtt a világgazdaságban a pénzmennyiség. A quantitative easing, annak volumene és nem csak rövid távú hatásai minden bizonnyal tankönyvi példák lesznek pár év múlva. 

A tavalyi évtől a fókusz az inflációra terelődött, és bár kellettek külső tényezők is (ellátási láncok okozta áruhiány és a háború miatti energiabomba), az infláció, mint probléma csak felütötte a fejét. Bár közel száz éves Fisher képlete, a valóság csak visszaköszönt ez esetben is: ha nő a pénzmennyiség, akkor minden más változatlansága mellett az árszínvonalnak is nőnie kell.  A jegybankok az infláció megjelenésével elkezdtek szigorítani, jelentős mértékben nőttek az alapkamatok, ténylegesen elkezdett csökkenni a monetáris bázis (M1 és főleg az M2). Az infláció ugyan elkezdett csökkenni – bár a kívánt szinttől még mindig messze van -, de az USA-tól eltekintve a gazdasági növekedés mindenütt stagnál. 

Ami számomra nagy kérdés, hogy mi lesz, ha ismét jön egy külső sokk, egy nem várt esemény, amely alapvetően rendezi át a tőzsdéket, a tőzsdei árakat? Pár héttel ezelőttig a tőzsdék az AI forradalomnak a farvizén szépen emelkedtek, de ha jelentős mértékben esnek a tőzsdei árak, akkor a pénzmennyiség és a pénz forgási sebességének lassulását mivel tudják ellensúlyozni a gazdaságpolitika irányítói? Gazdasági stimulus nélkül könnyen jöhet a „debt deflation” gazdasági spirálja, amiről Fisher is írt. Mekkora mozgástere maradt még a jegybankoknak és a kormányoknak, hogy ismét élénkítéssel próbáljanak megfogni egy gazdasági visszaesést? Persze, a jegybankok mérlegében sok minden elfér (rossz példa, de a jegybanki mérleg hasonlít egy Excel táblához: mindent elbír), csak meddig? Ha pedig ismét jön az újabb QE, akkor az elmúlt két monetáris szigorításának mi is volt az értelme?   

Az (állam)adósság, mint központi téma amúgy lassan, de biztosan megjelent a tőkepiacokon. Az amerikai 10 éves állampapír hozama megközelítette az 5 százalékot, miközben az infláció látványosan esett, de a befektetőknek kezd elege lenni az amerikai adósságplafon állandó átlépésével, és egyre gyakrabban teszik fel kérdést, meddig mehet ez így tovább. 

Ezért gondolom azt, hogy a következő évek már nem inflációról fognak szólni, hanem az (állam)adósságokról, annak nominális mértékéről és finanszírozhatóságáról. Az már csak egy tőkepiaci anomália, hogy miközben a magyar 10 éves államkötvény ÁKK referenciahozama a cikk írásakor 7,72 százalék, az amerikai 10 évesé 4,9 százalék. Az ún. carry hozam közel 3 százalék (egyéves dollár forward eladás forinttal szembeni kamatkülönbözete), így forintból megvéve az amerikai dollárban denominált állampapírt, egy éves fedezéssel magasabb hozam hozható ki amerikai kötvénnyel, mint a magyarral (4,9% + 3% carry hozam = 7,9%>7,72%). 

Oké, az tiszta sor, hogy nálunk minden rendben van, magas a növekedés, nincs államadósság, a költségvetés helyzete több, mint stabil, és szerencsére kristálytiszták a gazdaságpolitikai célok is. Meg itthon nem nyúl bele az állam permanensen a szabályozásba, nem születnek heti szinten olyan rendeletek, amik akár alapjaiban írják át a játékszabályokat. Hiába, a piacnak mindig igaza van. Ezek szerint a magyar államadósság finanszírozása sokkal biztonságosabb, mint az amerikai. 

Ja, nem. Ebben szerintem tévedtem.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Élet elmélet gazdasági válság közgazdaságtan Philips-görbe Olvasson tovább a kategóriában