(A szerző a Raiffeisen vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Év elején még eléggé derűsek voltak a gazdasági kilátásaink. Az aktuális európai Covid-hullám ugyan még messze nem csengett le, de a lakosság nagyobb része már túl volt az oltásokon, és azt gondolhattuk, hogy a világjárvány legnehezebb időszakán túl vagyunk. A poszt-Covid inflációs probléma ugyan egyre többeket foglalkoztatott, de a jegybankok narratívája még arról szólt, hogy csak átmeneti jelenségről van szó. A forint árfolyama is megnyugodni látszott, az év eleji 370-es után jöttek a 360 alatti szintek az euróval szemben.

A háború azonban megváltoztatott mindent, és mára sötét felhők gyülekeznek mindenfelé. Európának az energiabizonytalanság rémével kell foglalkoznia, az élelmiszerválság a küszöbön van, és hamarosan dörömbölni kezd, az infláció 40 éves rekordokat dönt az USA-ban és Nyugat-Európában, és félő, hogy a probléma évekig velünk marad. Egy euró pedig 400 forintot ér. Ez a cikk arra tesz kísérletet, hogy szétszálazza azt, hogy az idei forintleértékelődésben mely okok és milyen mértékben játszottak szerepet. Előre elárulom: az eredménynek nem nagyon fogunk örülni – és ez elég nagy baj.

Amikor a forint árfolyampályáját vizsgáljuk, akkor azt érdemes nem kizárólag önmagában nézni, hanem a régiós társakkal együtt elemezni. Egyrészt azért, mert a meghatározó külső hatások (például világjárvány, háború, a nagy jegybankok monetáris politikája) jellemzően hasonlóképpen érintik a környező gazdaságokat is, mint a miénket. Másrészt azért, mert a globális pénzügyi kereskedésben jellemzően egy kalap alá veszik a régiót, rendszerint egy devizakereskedőhöz vagy a cégen belül egy csapathoz tartoznak a régió devizái.

Hozzá kell fűzni ehhez azt is, hogy vannak releváns és kisebb jelentőségű devizák. A régiónkban csak a lengyel złoty, a cseh korona és a magyar forint esetében beszélhetünk érdemi kereskedési volumenről. Szlovéniában, Szlovákiában és a Baltikumban már rég eurót használnak, Horvátországban fél év múlva vezetik be. A szerb és a román devizapiac meglehetősen kicsi, kevéssé fejlett, hiányzik a devizaspekulációban használatos instrumentumok szélesebb tárháza – vagyis az ottani devizamozgások nem nyújtanak megfelelő viszonyítási alapot az összehasonlító elemzéshez. Messzebb pedig nem érdemes menni: az orosz, ukrán, fehérorosz devizák egy teljesen külön univerzumban mozognak (a háború miatt pedig különösen), mint ahogyan – más okok miatt – a török líra vagy például a dél-afrikai rand is.

Tehát amikor azt vizsgáljuk, hogy a forint árfolyamát milyen mértékben mozgatják a külső tényezők, akkor jó eligazodási pontot nyújt a cseh korona és a lengyel złoty árfolyamával való összevetés. Ami az együttmozgáson túlmenően történik a forint árfolyamával, az alapvetően belső okokra vezethető vissza. Természetesen nem színtiszta matematikai műveletről van itt szó, hiszen különféle egyedi sajátosságok vannak ebben a képletben cseh és lengyel oldalról is (bár ezeket is azonosíthatók és számba vehetők).

Mit mutatnak az árfolyamgörbék? Egyrészt azt, hogy a háború kitörése hatalmas pánikot okozott és komoly leértékelődést a régió devizáiban: a háború előtti szintekhez képest március első hetének végére a cseh korona 6 százalékot, a lengyel złoty 9, a forint pedig 11 százalékot gyengült. Azonban a kezdeti pánikot követően mindegyik esetben konszolidálódott a piac, visszaerősödtek a devizák. Ez a forint esetében is így volt, hiszen április legelején néhány napig már 370 alatt volt az euró.

Ennek részben az volt az oka, hogy akkor a hírek még a béketárgyalásokról szóltak, amelyek alapján nem tűnt teljesen irreálisnak egy közeli tűzszünet tető alá hozásának a lehetősége, másrészt az árfolyamgyengülés miatt kamatemelésbe kezdtek a régiós jegybankok. Aztán április végén megint elromlott a hangulat, a béketárgyalások nem hoztak eredményt, az oroszok pedig stratégiát váltottak, és a déli, valamint a keleti frontvonalra helyezték át a fő háborús erőfeszítést, amivel világossá vált, hogy a harcok elhúzódásával kell számolni.

Időközben azonban a forint pályája látványosan letért a régiós devizák mozgásától. Április elején, alig néhány nappal a választásokat követően az Európai Bizottság elindította a jogállamisági mechanizmust Magyarországgal szemben, egyben pedig befagyasztotta az uniós alapok jelentős részének az átutalását, és továbbra sem került aláírás és pecsét sem az újonnan induló hétéves EU költségvetés ügyében a kétoldalú megállapodásra, sem pedig az Újjáépítési alap Magyarországra vonatkozó fejezetének az elfogadására.

Az elmúlt években hozzávetőlegesen 5 milliárd euró volt a pozitív egyenlege Magyarországnak az EU-val szemben, ez idén egyelőre hiányzik (és ebbe az országnak járó újjáépítési pénzek nincsenek is még beleszámolva). Ezt pedig a forint árfolyama is jól tükrözte, hiszen a háború előtti árfolyamhoz képest április végén a forint 6 százalékkal, míg a lengyel złoty csak 3, a cseh korona pedig 1 százalékkal volt gyengébb. Ha a jogállamisági ügy nem árnyékolta volna be a kereskedést, akkor valószínűleg mi is 370 körüli, nem pedig 380-as euró árfolyamot láttunk volna április vége felé. Tehát

a háború hatása 10 forintos leértékelődés az euróval szemben, további 10 forintos leértékelődés pedig az EU-val való vitához köthető.

Azonban a forint vesszőfutása április vége után tovább folytatódott, miközben mind a korona, mind a złoty stabilizálódni tudott, és ma éppen ott van az árfolyamuk az euróval szemben, mint két hónappal ezelőtt volt. Számokba öntve az a következőképpen néz ki: további 20 forinttal lett drágább az euró, és 400 körül van, ami 5 százalékos további leértékelődés, miközben egy euróért ma is ugyanúgy 4,7 złotyt és 24,7 koronát kell adni.

Melyek a tényezők, amelyek a forint leértékelődéséért felelősek az elmúlt két hónapban? Szerintem két csoportba lehet sorolni őket:

1. a magyar gazdaság sérülékenysége,
2. a magyar gazdaságpolitika minősége.

A sérülékenységet illetően nincs új a nap alatt: itt bizony egy több évtizedes örökségről van szó, melyet sajnos nem sikerült ledolgozni az elmúlt években sem, és amelynek kapcsán alapvetően a magas államadósságról van szó. 2021 végén a GDP arányában Magyarország államadóssága 78,2 százalék volt, Lengyelországé 53,8, Csehországé 41,9 százalék. Sajnos a mi államadósság-mutatónk a fejlettségi szintünkhöz és a megfizetendő kamatfelárhoz képest kiemelkedően magas – ráadásul a mutatónk 2021 nem jobb, mint 2009-ben vagy akár 1990-ben volt. A sérülékenységünkhöz ráadásul hozzáadódik a magas energiafüggőségünk – elsősorban az orosz importtól. Ebben sem történt javulás az elmúlt évtizedekben. A magyar energiafüggőségi ráta (az import aránya a teljes felhasználáson belül) 70 százalék körüli, szemben a cseh és lengyel 40 százalék körüli mutatókkal. Ez pedig most nem jön jól.

A másik probléma a magyar gazdaságpolitika minőségével kapcsolatos. Anélkül, hogy mélyebben belemenve elvesznénk ennek a kérdésnek az útvesztőiben, talán itt most csak azt szükséges tisztázni, hogy

• a költségvetési politika ambíciói a hiánycsökkentés tekintetében viszonylag szerények, illetve
• a monetáris politikában a kettős kamatszisztéma nehezen értelmezhető.

Miről van szó? Az államháztartási hiánycél 2022-ben 4,9 százalék (a GDP arányában) a 2020-as 7,8 és a 2021-es 6,8 százalékos hiányt követően. 2020-2021 válságévek voltak világszerte, a Coviddal szembeni védekezés évei – nem megbocsáthatatlan a túlköltekezés. De 2022-ben el kellene kezdődnie a költségvetési hiány drasztikus lefaragásának, különösen egy olyan magas adósságrátával rendelkező ország esetében, mint Magyarország. Ezt figyelembe véve nem tűnik túl ambiciózusnak az idei 4,9 százalékos hiánycél. Ráadásul a májusban bejelentett költségvetési konszolidációs intézkedések (extraprofitadó + kiadáscsökkentés) nem a hiány további csökkentését célozzák, hanem azt, hogy a kormány politikai céljai (például a rezsicsökkentés fenntartása) és az eredeti hiánycél egyszerre legyen elérhető. Kívülről nézve ez kevésnek tűnik.

A másik – mértékét tekintve kisebb – probléma a kamatpolitikával van. Jelenleg ugyanis Magyarországon a jegybanki alapkamat (a mai kamatdöntés előtt 5,9 százalék) és az irányadó kamat (ami az egyhetes jegybanki betéti kamat, aktuálisan 7,25 százalék) különválik. Nem feltétlenül csak az a gond, hogy a Magyar Nemzeti Bank nem reagál időben és megfelelően a gazdasági környezetben bekövetkező változásokra, hiszen éve eleje óta az alapkamatot 2,4-ről 5,9 százalékra, az irányadó kamatot pedig 4-ről 7,25 százalékra emelte (vagyis 350, illetve 325 bázisponttal). Eközben a csehek idén 3,75-ről 7 százalékra, a lengyelek 2,25-ről 6 százalékra emelték az alapkamatot (325, illetve 375 bázispontos szigorítás). De a kettős kamatrendszer fenntartása szükségtelen értelmezési bonyodalmakat okoz, ráadásul a hazai kamatemelések eddigi mértéke nem tükrözi teljesen a magyar gazdaság sérülékenysége miatt elvárt magasabb kockázati felárat.

(Frissítés: a Magyar Nemzeti Bank ma délután 7,75 százalékra emelte az alapkamatot. Ezt követően erősödött valamelyest a forint, de nem távolodott el lényegesen a 400-as szinttől az euróval szemben. A kamatdöntés után az MNB bejelentette, hogy hamarosan összeolvad az alapkamat és az egyhetes betéti kamat.)

A forint árfolyamának a kérdésére lefordítva a fentieket, hozzávetőlegesen úgy néz ki, hogy a jelenlegi 400-as euróárfolyamból 10 forintot magyaráz a háború, 10 forintot az EU-val fennálló vitánk, 20 forintot pedig a hazai sérülékenység és a gazdaságpolitika minőségével kapcsolatos problémahalmaz. A rossz hír pedig az, hogy egyelőre egyetlen tényezőben sem várható pozitív fordulat. Ha pedig marad 400 körül az árfolyam, az a fogyasztói árakban is vissza fog köszönni hamarosan.

Fontosnak tartjuk a használható tudást nyújtó elemzéseket, a higgadt, szakértői véleményeket. A rovat támogatója a Boston Consulting Group.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMiért nem tetszik a külföldi befektetőknek a kormány kiigazító csomagja?A kiigazításra szükség volt, a befektetőknek ennek ellenére nem tetszett. Miért történhetett ez?

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkKell-e aggódnunk a magyar ikerdeficit miatt?Több mint egy évtized után újra ikerdeficit alakult ki, azaz egyszerre negatív a költségvetés és a külső fizetési mérleg egyenlege. Sok azonban a különbség a 2000-es évekhez képest.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkAz új adóknak nem lesz inflációs hatása - kivéve, ha mégisA kormány ugyanazt a stratégiát követi a különadókkal, mint 2010-ben, ám merőben más viszonyok uralkodnak a gazdaságban most, mint akkor.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz cseh korona euró forint forintárfolyam orosz-ukrán háború zloty Olvasson tovább a kategóriában