(Az Ekonomi a G7 véleményrovata)

Amikor 2022 márciusában az aggasztó nemzetközi hírek hatására négyszáz forintra futott fel az euró árfolyama, lehetett gondolni, hogy egyszeri kellemetlen kilengés következett be. Néhány százalékos árfolyam-ingadozás nem tekinthető extrém értéknek, a térség többi kis-közepes országának valutái is elszenvedtek árfolyamesést. 2020 tavaszán a járvány belobbanásakor szintén sokat gyengültek a kelet-közép-európai kisvaluták. Árfolyamrögzítés vagy aktív jegybanki árfolyam-menedzselés nélkül a lebegő valutarendszerben az ilyen elkerülhetetlen.

Az árfolyam-volatilitás azonban mégiscsak gond, főleg külgazdaságilag igen nyitott országban, ahol a gazdasági szereplők tág körét érinti közvetlenül a hazai valuta és az euró, dollár árfolyamának alakulása: az ágazat, a cég számára kedvező esetben megduplázódhat, de kedvezőtlen esetben el is tűnhet az üzleti eredmény. A nagy export- és importhányadú országok esetében, és ilyen Magyarország vagy Szlovákia, Írország, az árfolyam-változás azonnal megjelenik a fogyasztói árakban és az üzleti szerződéses viszonyokban. Érhető tehát, hogy  a nagymértékben nyitott gazdaságok vagy a végleges valutarögzítéssel (euróövezetbe való belépéssel) védekeznek, mint az utóbbi két ország is, vagy a horgonyvalutához rögzítik tartósan az árfolyamot (ez történt a bolgár, dán esetben, ezzel természetesen lemondanak az árfolyampolitika alakításának lehetőségéről), vagy az üzleti élet szereplői, és részben a háztartások is az euróban való számlázással, azaz a spontán euroizációval reagálnak a volatilitás okozta többlet kockázatra, addicionális költségekre. 

A lebegő árfolyamrendszerű országokban a tényleges kurzus a gazdasági szerkezet, az üzleti ciklus és a gazdaságpolitika együttes hatására formálódik. A magyar eset meglehetősen sajátos. Ha megnézzük, hogy mi történt a térségben az árfolyamokkal, a látszólag hasonló árfolyamrendszerű országok valutakurzusainak igencsak eltérő alakulását láthatjuk.

A térség kis valutáinak árfolyamváltozása az euróhoz képest 2015 eleje óta. Forrás: MNB ábrakészlet

Az euróhoz (de mondhatnánk a területi összefüggések miatt: a szlovák, osztrák, német, szlovén fizetőeszközhöz) képest a térség lebegő valutáinak árfolyam-mozgásaiban bizonyos hasonlóságok, egyben viszont markáns különbségek is látszanak. Hasonlóság az, hogy az  árfolyamok volatilisek voltak még „békeidőben” is, amikor tehát a külső gazdasági és pénzügyi környezetben nem léptek fel komoly sokkok: a 2015 eleji kiinduló euró-árfolyamhoz képest 2020 elejéig elviselhetőnek számító sávban ingadoztak az árfolyamok, leszámítva a cseh koronáét, amely folyamatos és nem jelentéktelen erősödési trendet követett az euróval szemben. Egyébként az EU keleti perifériáján a nemzeti valuta megtartása esetén az árfolyam bizonyos reálfelértékelődése nemcsak hogy nem meglepő, hanem természetes következmény is, figyelembe véve az EU-tól érkező masszív transzfereket, az euróövezeti országokhoz képest rendszerint gyorsabb gazdasági növekedési ütemet valamint a térségben gyakori exporttöbbletet. A nemzeti árfolyam felértékelődésének persze elvi előfeltétele, hogy a makrogazdasági egyensúlyi viszonyok rendben vannak. Igazából a trendszerű gyengülés igényel magyarázatot: ez a magyar eset.

A hazai viszonyok taglalása előtt érdemes rámutatni arra, hogy a komoly sokkok bekövetkezte idején (2020 márciusában a pandémiai miatt, 2022. február 24-én az orosz támadás nyomán) a térség országainak valutaárfolyamai mennyire hír-érzékenyeknek bizonyultak. A negatív sokkok által előidézett devalválódást azután követi bizonyos korrekció, ami a cseh valuta esetében az addigi lassú felértékelődési trendhez való visszatérés formáját ölti, de nem így áll a forint esetében: a nagy értékesést követő korrekció nem képes a megelőző árfolyamszintre visszavinni a forint értékét.

Az áttekintett időszakasz végén a cseh fizetőeszköz jelentős reálerősödést, a magyar pedig igen komoly gyengülést mutat, a lengyel és a román valuta a mienknél kisebb árfolyamgyengülést szenvedett el.  A bemutatott négy eset közül a román annyiban speciális, hogy a jegybanki politika korábban is igyekezett tompítani az árfolyam-volatilitást, egy ideje pedig folyamatos piaci intervenciókkal gyakorlatilag menedzselt árfolyamot tart fent. A román hatóságoknak van eurócsatlakozási programjuk, ebben a horvát és a bolgár példát követik.

Az eddig felemlített ügyek nem a magyar euróátvétel vagy kimaradás témájának újbóli megnyitását szolgálják. A magyar kormánynak nincs céldátuma, a csatlakozás ügyének időnkénti felmerülésekor az érvényes maastrichti ismérveken túl saját – közgazdaságilag vitatható – többlet-kritériumokat vesz elő (így a relatív gazdasági fejlettségi szintet), amivel valójában a tartós kimaradás szándékát leplezi. Egyébként sem teljesül a belépési feltételek egyike sem.

Meghatározó politikai tényezők még mindig azt gondolják, hogy az árfolyampolitika mint gazdaságpolitikai eszköz (nevezetesen a valutaárfolyam gyengítése használható exportösztönzési eszközként, a leértékelés recesszió-ellenes intézkedésklént) releváns a magyar viszonyok között. Valójában a globális értékláncokba erősen beékelt magyar termékek és szolgáltatások iránti keresletre a HUF alakulása nem hat ki. A nagy nettó exportőr cégek tudomásul veszik a magyarországi forint-alapú költségeik relatív mérséklődését, mint nem tervezett eredménynövelő tételt, de nem igénylik. Amint a szintén igen nyitott cseh eset mutatja, az erősödő trendet követő hazai árfolyammal is jól együtt tud élni a gazdaság. Válságenyhítő leértékelésről mint gazdaságpolitikai eszközről pedig különösen nem beszélhetünk minálunk, hiszen a lebegő árfolyamrendszerben a kurzust a kereslet és a kínálat alakulása szabja meg; nem pedig leértékelik a forintot, hanem az leértékelődik, ráadásul negatív sokk esetén túlságosan is. A trendszerű gyengülés mögött viszont valóban megtalálható a politikai szándék: a hivatalos jegybanki politika („az MNB-nek nincs árfolyamcélja”) valamint az éveken át alacsonyan tartott kamatszint (most is negatív reálkamatot alkalmaz az MNB a fennálló és a várható inflációs rátához mérve) tartós ösztönzést ad a gyengülő árfolyamhoz.

A trendszerű, de volatilis leértékelődés azonban inflációs nyomást fejt ki. A forintárfolyam változékonysága pedig mind nagyobb gond a magyar üzleti életben. Ezt mutatják a német–magyar gazdasági kamara által készített felmérések is; a magyar gazdasági életnek igen átfogó, erősen reprezentatív köréről származó adatok alapján a bajok listáján előre rukkolt az árfolyamváltozékonyság. Fél év alatt az energiaárak-mizériához mérhető arányú növekedést mutat az árfolyam mint kockázati tényező említése.

A saját üzletet veszélyeztető kockázatok alakulása a Német–Magyar Ipari és Kereskedelmi Kamara konjunktúra-felmérésében Forrás: DUIH, AKHUNGARN

A mai zavaros viszonyok között a forintárfolyam jövőbeli alakulásáról különösen kockázatos lenne bármilyen makrogazdasági megalapozású előrejelzést megkísérelnünk. Az viszont, hogy immár ikerdeficit fejlődött ki, azaz a régóta fennálló költségvetési hiány mellé az utóbbi időkben a külkereskedelmi mérleg hiánya is társult, és az energiaárak tartós megemelkedése nyomán a külkereskedelmi cserearányok huzamos ideig hátrányunkra alakulnak, a leértékelődési trend folytatódása mellett szólnak. A kormányzati kiigazító csomag megismert részletei is azt támasztják alá, hogy elhúzódó, de folyamatos árszintnövelő hatása lehet a 2022 nyarán életbe lépő intézkedéseknek, ami szintén az árfolyamgyengülés irányába mutat, hacsak az MNB nem veszi még feszesebbre a kamatpolitikáját.

A külső egyensúlyi romlás azonban a térség többi országában is bekövetkezett, hiszen az energia- és anyagárak emelkedése, a nemzetközi környezet megnövekvő bizonytalanságai szimmetrikus sokként hatnak az ő esetükben is. Miért volt eddig is nagyobb a magyar valuta volatilitása a külső sokkok bekövetkeztében, és vajon az előttünk álló időszakban is várható-e a forint nagyobb arányú kilengése, és egyben gyengülő trendje? A cseh, lengyel, román összevetésben a magyar ügynek legalább két sajátosságát érdemes figyelembe venni a válasz megkísérlésénél. Az egyik az államadósság relatív (a GDP-hez mért) nagysága: ez a mi esetünkben teszi ki a legmagasabb értéket. A másik a magyar gazdaságpolitika úgynevezett unortodox jellege, amely egyaránt jelenti az improvizálások, gyors irányváltások gyakorlatát, és gyakorta a hazai és külföldi gazdasági szereplőkkel szembeni konfrontációt. A mostani kiigazítási csomagnak is számos olyan eleme van, amelyre a külső elemzők, hitelminősítők és persze a hazai szereplők is mint „nem gazdaságbarát” intézkedésre gondolnak.

A cseh vagy lengyel összevetéshez hasznos megvizsgálni a magyar állampapírok hitelminősítői besorolását.

A régiós országok szuverén kockázata, 2022 május Forrás: MNB, ábrakészlet

A magyar szuverén kockázat jelenleg mindhárom fő rating-cégnél BBB vagy annak megfelelő, amely két kis lépéssel felette van a befektetésre már nem ajánlott tartomány osztályzatának.  Azonban nem lehet nem észlelni, hogy ez a mostani besorolás nincs magasabb, mint volt a 2008-as pénzügyi válság előtt, holott az eltelt másfél évtizedben az egész térség részeként a magyar gazdaság is fejődött, erősödött. Most mégis inkább a bolgár, román, horvát állami kockázati szinthez áll közel a szuverén besorolásunk. A hitelminősítő intézmények indoklása szerint a hasonló fejlettségű felemelkedő piacok (emerging markets) viszonylatában túl nagy államadóssági ráta, továbbá a gyakori gazdaságpolitikai unortodoxia, és újabban az európai uniós forrásokhoz való hozzájutás körüli bizonytalanságok azok a tételek, amelyek lehúzzák a magyar állam besorolását.

El lehet természetesen mondani, hogy a rating-cégektől kapott értékelésnek ma már nincs akkora jelentősége a tőkéhez jutás feltételeit illetően, mint korábban, de a Fitch, S&P, Moody’s értékelési szempontjai nagyjából olyanok, mint amilyen ismérvek szerint a nagy és kevésbé nagy szakmai befektetők, pénztulajdonosok vélekednek az országkockázatról. Ha pedig az említett bizonytalansági tényezőkben nem áll be gyors és erőteljes javulás, akkor fennmarad az a többlet-kockázat, amely körbe lengi a magyar fizetőeszközt.

Ezek alapján nehéz lenne arra számítani, hogy a jelenleg a 390 és 400 forintos sávban mozgó euró-árfolyam visszatérne, pláne tartós jelleggel az orosz invázió előtti szintre. A sokféle üzleti és gazdaságon kívüli kockázat mellett az árfolyam-rizikó tehát velünk marad, holott mind nagyobb teher az üzleti életen. A térség további országainak az eurózónába való belépésével még kevesebb nemzeti valuta marad majd fent, ami azt is jelenti, hogy kevesebb számú megmaradó lesz kitéve spekulációs hatásoknak. Ám még ennek a belátása esetén sem mutatkozik középtávon esély az euró átvételére, a jelenlegi belépési feltételek fennmaradása esetén. Hogy az euróövezet folyamatban levő reformjai során nyílik-e alkalom a csatlakozási feltételek módosítására, és ilyen esetben tudna-e élni az alkalommal Magyarország, az egyelőre hipotetikus ügy.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz euróövezet forintárfolyan Olvasson tovább a kategóriában