(A szerző a Concorde Értékpapír Zrt. üzletfejlesztésért és stratégiai fejlesztésért felelős igazgatója.)

Az Európai Tanács maratoni hosszúságú ülésén elfogadott európai mentőcsomag politikai jelentőségét nem az adja, hogy milyen hatalmas, hogy mekkora segítséget jelent a világjárványba belebetegedett európai gazdaságnak, hanem az, hogy egyáltalán létrejött. Ha az unió vezetőinek az Európai Parlament és a tagállamok parlamentjeinek aknamezőin is sikerül keresztülvergődniük a csomaggal, annyit mondhatnak el, hogy tényleg tettek valami lényegeset a szolidaritás elvére építve. Ha még ennyi sem sikerült volna, az alaposan aláásta volna az érdekközösségbe vetett hitet, méghozzá éppen a lehető legrosszabb pillanatban.

A következő hétéves költségvetési tervezési ciklus keretszámainak egy jelentős gesztussal, a gazdagabbtól a szegényebb felé, a járványt egyelőre kevésbé megszenvedőtől a már súlyosabb veszteségeket kiállni kényszerülők felé irányuló jövedelemtranszferrel való megfejelése kötelező gyakorlat, egyfajta politikai minimum volt.

A 750 milliárd eurós élénkítő, beruházási, illetve segélyprogram – melynek 52 százalékát vissza nem térítendő transzfer, a 48 százalékát pedig lényegében a gazdaságilag erősebb tagállamok által garantált, és a gyengébbek által felhasznált hitelek jelentik – csodát nem eredményezhet. Az EU éves GDP-jének hozzávetőleg 5 százalékát kitevő csomag várhatóan három évre eloszolva kerül be az európai gazdaság vérkeringésébe, az első kifizetésekre pedig valószínűleg nem kerül sor a jövő év második fele előtt. Azaz egy év múlva ered el az addicionális pénzeső, és amíg esik – úgy három évig – körülbelül az éves GDP 1,5-1,7 százalékára fog rúgni. A GDP persze ilyen időkben erősen mozgó célpont, a valódi kedvezményezettek pedig ennél sokkal nagyobb arányú segítséget kapnak. A csomag tehát egyáltalán nem kicsi, de a mérete okán sem juthat többre, mint amire szánták – szolid kármentésre lehet elegendő.

A technika az igazán érdekes

A mentőcsomag hosszú távon legizgalmasabb eleme nem a mérete, nem is az addicionális, a szolidaritás elvére alapuló jövedelemtranszfer ténye, hanem a technikája. Az Európai Bizottság előkészíthetett volna olyan programot is, amely egészen egyszerűen megnöveli az éppen esedékes hétéves költségvetést, és annak szerkezetét a válságkezelés szempontjainak rendeli alá.

Ehelyett az történt, hogy egy régóta érő, sokszor emlegetett – de német vezetéssel, holland asszisztenciával eddig mindig ridegen elutasított – megoldást alkalmaztak, kihasználva a járvány kiváltotta szükséghelyzetet, amely politikailag rendkívüli mértékben megnehezítette bármiféle szolidaritási gesztus bármely okból történő visszautasítását.

A mentőcsomaggal, bárki bármit mond, az Európai Unió nagyot lépett a fiskális unió felé vezető úton.

A 750 milliárd eurót többé-kevésbé a piacról, kötvények kibocsátásával gyűjti be az Európai Bizottság. Ez az entitás lesz a kötvények kibocsátója, technikailag tehát a Bizottság adósodik el, de a bevételeit, a törlesztés fedezetét természetesen a tagállamok befizetési adják. A Bizottság adóssága tehát gyakorlatilag a tagállamok közös adóssága lesz. Beüzemelődik az eddig ezerszer elutasított szisztéma: a tagállamok közösen vesznek fel hitelt, közös kötelezettséget vállalnak az adósság visszafizetésére, azaz Németország törlesztési képessége is ott lesz a görög és az olasz adósság fedezetei között.

Franciaország és a déli államok régi barátai ennek a koncepciónak, az északiak hagyományosan ellenzik, de az ellenzők elvesztették a fő támaszukat, Németországot, amelynek az álláspontja az elmúlt évtizedben összefoglalható volt egyetlen ridegen hangzó, rövid szóban: nein. Most megtört a jég, a világjárvány megérkezése és a korábbi pénzügyminiszter, Wolfgang Schäuble háttérbe szorulása elég volt a német pozíció megváltozásához, a német-francia egyetértés megalapozásához.

Újra bebizonyosodott, hogy a német-francia tandemmel szemben nincs valódi mozgástere még jelentős súllyal bíró tagállamoknak sem. A holland kormány kemény és belpolitikailag tökéletesen indokolt ellenállása arra volt elegendő, hogy

1. az eredeti tervhez képest csökkenjen a vissza nem térítendő támogatás aránya a hitelek javára,
2. beépüljenek technikai fékező mechanizmusok a transzferek kihelyezésébe,
3. elhangozzon néhány tucatszor, hogy ez egyszeri, egyedi, ilyet aztán soha többet, ebből aztán nem csinálunk rendszert.

Egyszeri eset?

Éppen ez utóbbi kitétel az, amit valószínűleg Mark Rutte holland miniszterelnök éppúgy nem gondol komolyan, mint Emmanuel Macron vagy Angela Merkel. Muszáj ezerszer elmondani, hogy átmenjen a holland parlamenten és mindenkin, akin kell, de egyértelmű, hogy ezentúl a közös adósságvállalás alapértelmezett eszköze lesz legalább az EU válságkezelő programjainak. A válságkezelésnek pedig ugyan hol van az egzakt határa? Mi a válság? Egy világjárvány kiváltotta globális recesszió biztosan az, de nem lesz-e az egy bármi által kiváltott bármilyen recesszió is? Egy súlyos természeti katasztrófa? A klímaváltozás elleni küzdelem önmagában nem elég alap-e arra, hogy a világgazdaság 16 százalékát kitevő Európai Unió közös kötelezettségvállalással valósítson meg a fenntarthatóságot szolgáló beruházásokat?

Ez a mentőcsomag voltaképpen nem más, mint a tagállamok közös adósságfelvételének mechanizmusait kialakító pilot projekt. Telnek majd az évek, és kiderül, hogy a Föld továbbra is forog, a tradicionálisan gyenge költségvetési fegyelmű tagállamok fiataljai nem fogják medencés bulikon eldorbézolni a holland nyugdíjasok tisztes jólétének fedezetét. A közös kötvénykibocsátás a rendszer részévé válik.

Mekkora tétel ez a kötvénypiacon?

Nem kicsi. A tagállamok nevében eladósodó Európai Bizottság sokkal jelentősebb szereplő lesz az európai kötvénypiacon, mint amekkora súly a program gazdaságélénkítő hatásához illene. Ugyanis a tagállamok összesen 13 ezer milliárd eurót valamivel meghaladó adósságállományából csak mintegy 8500 milliárd euró a piacon lévő államkötvény, és a más intézmények által kibocsátott, de államadósságként besorolt kötvény.

Az EU maga mint intézmény mindössze 54 milliárd euró adóssággal rendelkezik, ez a tervezett kibocsátás alig több mint 7 százaléka. Ha pedig összeadjuk az elmúlt öt évben a korábbi pénzügyi válságok során létrehozott speciális, hitelt felvenni tudó, és ezt továbbhitelező, illetve segélyt nyújtó facilitások^*European Financial Stability Facility, European Stability Mechanism, továbbá az Európai Beruházási Bank, illetve az EU kötvénykibocsátásait, akkor éves átlagban valamivel kevesebb mint 70 milliárd eurót kapunk. Erre jön most – a várakozások szerint három évre elosztva – a 750 milliárd. Azaz, ha egyenletesen történik, akkor az európai szupranacionális entitások kötvénykibocsátása a megelőző öt év átlagának négy és félszeresére nő.

A következő években természetesen a tagállamok piacon lévő adóssága is növekedni fog, de az új, az Európai Bizottságon keresztül közösen megvalósított kibocsátás a jelenlegi állomány közel 9 százalékára rúg három év múlva. Az állományok arányánál is érdekesebb lehet az új kibocsátások összevetése. Nem tudjuk, hogy a program legnagyobb kedvezményezettjei felhasználják-e ezt a lehetőséget arra, hogy legalább fékezzék a saját jogon, közvetlenül felvett hiteleikből épülő adósságállományuk növekedését. Akár megteszik, akár nem – az izgalmakat nem bírók számára azért már most elárulom, hogy nem –, a következő években az újonnan kibocsátott közvetlen államadósság és a szupranacionális entitások, elsősorban a Bizottság által kibocsátott kötvények volumen tekintetében ugyanabban a súlycsoportban lesznek, és versenyezniük kell(ene) a befektetőkért.

Mi lesz a hozamokkal?

Az Európai Bizottság által kibocsátott kötvényeket a piac vélhetőleg kissé felvizezett német államkötvényekként fogja árazni, tehát a hozamuk közel lehet azokéihoz, de azért valamivel mégis magasabb lesz. Ami, tekintettel arra, hogy lényegében a komplett német hozamgörbe negatív tartományban van – azaz Németországnak az újonnan felvett adósságát nominálisan sem kell visszafizetnie -, még mindig lehet egy nagyon alacsony, akár negatív hozamszint is. (A tízéves német hozam hozzávetőleg mínusz 0,5 százalék, tehát nagyon elnagyoltan egy most kibocsátott tízéves kötvény esetében a német állam arra szerződik a kötvényt tartó befektetővel, hogy a kölcsönvett pénznek hozzávetőleg a 95 százalékát fogja visszaadni.)

Nagy kérdés a futamidő. Valószínűleg igyekeznek a lehető leghosszabb kötvényeket kibocsáttatni a Bizottsággal, amelynek kiváló hitelminősítői besorolásai a hírek szerint egyelőre nem fognak változni. Így a nagy tartalékkezelők számára csodálatos eszközök lesznek ezek a kötvények, ugyanis a hosszú és kiváló hitelminősítői besorolású, euróban denominált kötvény igazi hiánycikk, szűkös a piaca. Ez a tényező is segíthet alacsonyan tartani a Bizottság kötvényeinek hozamait, de van itt azért más is.

A legnagyobb állat a sűrűben

Az európai államkötvénypiac – egészen pontosan az Európai Monetáris Unió tagállamai által kibocsátott kötvények piacának – gazdája és őre hosszú ideje az Európai Központi Bank. (Bár, ha meggondoljuk, hogy az EKB swapcsatornákat nyit a monetáris unión kívüli tagállamok jegybankjainak, amelyek így kisebb kockázatot vállalnak a devizájuk árfolyama tekintetében, amikor a vásárlásaikkal karban tartják a helyi devizában kibocsátott hosszú állampapírok hozamait, akkor tulajdonképpen feleslegesnek látszik a pontosítás – az EKB áttételesen a monetáris unió határain kívül is támasztja az állampapírpiacot, segít lefelé szorítani a hozamokat.)

Az Európai Központi Banknak módjában áll szabályozni az európai államkötvénypiac és szupranacionális kötvénypiac átrendeződését, és legalább három mechanizmuson keresztül ezt egészen bizonyosan meg is fogja tenni.

1. Mivel vásárolni fog a Bizottság által kibocsátott kötvényekből – sőt, minden bizonnyal a legnagyobb vásárlói között lesz -, be tudja állítani azok maximális hozamát. A mennyiségi lazításból finanszírozott mérlegműveletei keretében akkora súlyt fog allokálni a Bizottság kötvényeire, amekkora szükséges a program piaci és politikai fenntarthatósága érdekében.
2. Fenn kell tartani a német kormány, illetve a fiskálisan fegyelmezett északi tagállamok elkötelezettségét. Ha az új kötvény érdemi keresletet szívna el az ő kötvényeiktől – aminek eredményeként azok hozamai megemelkednének -, akkor ezen tagállamok azonnali és húsba vágó árat fizetnének a szolidaritási elvre épülő hitelgarancia- és támogatásrendszer nyújtásáért. Ez rövid idő alatt megásná a program sírját. Az EKB feladata lesz, hogy ezt megelőzze: fenn kell tartania egy szabad szemmel még éppen látható hozamkülönbözetet a német és a Bizottsági kötvények között, úgy, hogy a német hozamokat nem engedheti emelkedni. Csendesen teszem hozzá, hogy a program bejelentésére – amellyel Németország áttételesen garanciát vállal egy akkora adósságállományra, amely a saját államadóssága közel 40 százalékát teszi ki – a német kötvényhozamok meg sem rezzentek.
3. Fegyelmet kell tartania délen. A közös kötvénykibocsátás beüzemelése nagyon egyértelmű üzenet a piaci szereplőknek: nagyságrendileg csökken a csődesemények kockázata a periféria állampapírjaiban. A déli tagállamok hozamai máris látványos és erőteljes csökkenéssel fogadták a híreket, a konvergencia várható folytatódása pedig elszemtelenítheti például az erre meglehetősen hajlamos olasz kormányt. Az EKB eddig is úgy támasztotta az olasz kötvénypiacot, hogy azért teljesen ne vegye le a nyomást a költségvetési fegyelem, bizonyos szerkezeti reformok vagy éppen a bankrendszer kitakarítása tekintetében az olasz politikáról. Ez a nyomásgyakorlási csatorna most gyengül. Az EKB-nak, ha ezt fenn akarja tartani – ami a német elkötelezettség biztosításához is szükséges –, akkor hátrébb kell lépnie az olasz hozamgörbe támasztójának szerepéből. A kialakulóban lévő alacsonyabb hozamszinteken, azokhoz viszonyítva jelentős volatilitást kell majd megengednie.

Az EKB szerepét tekintve még egy dologra feltétlenül ki kell térnünk. Ahogy a világjárvány elsöpörte a központi költségvetések jegybanki finanszírozásának tilalomfáját, úgy a Bizottság kötvénykibocsátására épülő válságkezelő program működése idején az agresszív mennyiségi lazítás is új jelentést kap.

Az EKB általa újonnan teremtett pénzt fog az Európai Bizottság rendelkezésére bocsátani, az pedig ezt részben vissza nem térítendő támogatásként adja tovább a tagállamoknak, a monetáris unión határain túl is.

A program java részének finanszírozása természetesen nem így történik, hanem a menedzselt, erősen szabályozott piac keretei között szívja fel a szükséges pénzt a Bizottság, mégis, talán érdemes lassan, még egyszer elolvasni a kiemelt mondatot. A járvány utáni Európában Brüsszel már nemcsak berlini, hanem frankfurti pénzt is küld. Mindenkinek.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkDarvas Zsolt a nagy európai maszatolás végérőlA koronavírus és a német alkotmánybíróság együtt talán már elég nagy sokk ahhoz, hogy kimozdítsa az eurózónát a semmittevésből. A Bruegel Intézet közgazdásza a G7 Podcastban.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Világ államkötvény európai központi bank Európai Unió kötvénykibocsátás válság Olvasson tovább a kategóriában