(A szerző az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Az inflációs nyomás egyre inkább érezhető minden területen: a mutatók rendre magasabban alakulnak a várakozásoknál, erre először a feltörekvő, majd idén a fejlett országok jegybankjai is elkezdtek kamatemelésekkel reagálni, ami a kötvény- és részvénypiacokon nagymértékű eladási hullámokhoz vezetett. Vajon miért reagáltak ilyen későn a fejlett piaci jegybankok, és miért nem látták ezt előre a befektetők? Milyen szerepe van a pszichológiának az inflációval kapcsolatos befektetői várakozásoknál?

Nemcsak a professzionális befektetők között, hanem az utcán, a boltban, a lakosság körében is az infláció, illetve annak (a korábbi évtizedekhez képest) magas volta a legforróbb téma manapság. Hogy milyen pszichológiai faktorok befolyásolják az egyéni vásárlási döntéseket ilyen környezetben, azt már sokan körbejárták, én most egy olyan elméletet igyekszem bemutatni, ami a befektetői gondolkodásmódot vizsgálja egy olyan helyzetben, amikor egy korábbi alacsony inflációs környezetből egy magasabb rezsimbe lépünk. Az persze bizonytalan, hogy tartósan magasan ragad-e az infláció, de a jelenlegi tudásunk szerint belátható időn belül nem látunk újra 2-3 százalék körüli éves fogyasztói árnövekedést. Mindenképpen érdemes tehát megvizsgálni, hogy az infláció befektetői pszichológiája hogyan is működik.

Inflációs pszichológiai keretrendszer

Maurice Allais francia fizikus és közgazdász szerint a gazdasági szereplők várakozásait a múltbeli események az időben elnyúló módon és az idő előrehaladtával egyre kisebb mértékben befolyásolják. A befolyás mértékét a feledékenység és a múltbeli emlékek határozzák meg. Egy olyan gazdaságban, ahol a növekedés és az infláció alacsony – és ez az állapot viszonylag sok ideig fennáll – az egyes szereplők várakozásait a hosszú távú memória határozza meg (a múltban tapasztalt hosszú távú átlagos növekedés/infláció).

Ezzel szemben egy magas növekedéssel és/vagy gyorsuló inflációval jellemezhető időszakban a rövidtávú memória a meghatározó. Phillip Cagan szavaival élve „az emberek messzire tekintenek vissza az időben a várakozások kialakításában, amikor a változások lassúak (hosszú távú memória), de egyre nagyobb figyelmet fordítanak a közelmúlt eseményeire, ahogy a változás üteme felgyorsul.” Ez tehát azt jelenti, hogy a gazdasági szereplők viselkedését mind a rövid, mind a hosszú távú memóriájuk befolyásolni tudja, az aktuális környezettől függően. Pascal Blanqué alapján ehhez hozzátehetjük, hogy egy gyors vagy hirtelen váltás az adatokban felélesztheti egy korábbi időszak meghatározó emlékeit, amelyek a megváltozott helyzetben jobban alkalmazhatók.

Hogy néz ki ez a gyakorlatban?

Az utóbbi 20-30 év a fejlett országok többségében az alacsony növekedés, alacsony infláció és alacsony kamatok korszaka volt. Ráadásul a korábbi időszakhoz képest mindezen mutatók változékonysága is csökkent, hosszú távú stabilitás jellemezte a makrogazdasági változókat. Ehhez alkalmazkodtak, illetve ezt tükrözték a fogyasztók és a befektetők várakozásai is, melyek szintén alacsony szinten stabilizálódtak. Egy-egy kilengés után az inflációs várakozások a korábbi hosszú távú átlag közelébe tértek vissza. A befektetők körében tehát ebben a stabil környezetben a hosszú távú memória jelentette a horgonyt, ami alapján kialakították a várakozásaikat.

Ez adhat magyarázatot arra, hogy az utóbbi egy évben miért okozott újra és újra meglepetést az elemzőknek, és miért becsülték folyamatosan alul a várható inflációt. Úgy gondolták, hogy egy átmeneti megugrás után a fogyasztói árindexek viszonylag hamar visszatérnek a korábbi hosszú távú átlagos szinthez. Nem kizárólag az elemzők (akiknek az a feladata, hogy folyamatosan a jövőre vonatkozó becsléseket készítsenek) estek ebbe a hibába, hanem a jegybankok is. Az amerikai Federal Reserve csak idén év elején vonta vissza az infláció átmeneti voltáról szóló elméletét, amikor az már bőven a hivatalos célja fölött volt. Az Európai Központi Bank pedig még el sem kezdte a kamatemelési ciklust, csak pár hónapja kilátásba helyezte, hogy valamikor erre az útra lép, holott az infláció hasonlóan makacsul emelkedett, mint az USA-ban.

A befektetők többsége – a piaci instrumentumok árazása alapján – pedig mindvégig úgy gondolta, hogy az infláció megugrása átmeneti lesz, és a következő öt vagy tíz év átlagában az elmúlt időszak sávjában marad majd. A hosszú távú memória tehát a közelmúltig horgonyozta a várakozásokat.

A jelen

Az utóbbi napok, hetek piaci történései alapján azonban mintha elkezdett volna változni a kép. Ahogy egyre újabb és újabb inflációs csúcsok születnek (a június 10-én megjelent 8,6 százalékos amerikai infláció 41 éves csúcs), és a lendület nem hagy alább, a rövid távú memória kezdi átvenni a szerepet a befektetők döntéshozatalában. Egyre kisebb szerepet tölt majd be az elmúlt 20-30 év átlagos inflációs horgonya, és a figyelem az elmúlt hónapok trendjére irányul majd, ezzel párhuzamosan a befektetési időhorizont is beszűkül.

Egy ilyen inflációs megugrás ráadásul olyan kellemetlen emlékeket is a felszínre hozhat, mint a hetvenes évek olajárrobbanásai által keltett, magas, egyre csak emelkedő inflációval jellemezhető kaotikus időszak. A befektetők az átmeneti inflációs tézis eldobása után azt is elkezdték megkérdőjelezni, hogy idén láthatjuk-e a csúcsot az amerikai inflációban vagy csak 2023-ban. Egyre távolabb tolódnak az erre vonatkozó előrejelzések, és ezzel párhuzamosan emelkednek a kamatemelési várakozások, hirtelen megugrott a volatilitás minden eszközosztályban. A médiában és az elemzők körében is egyre inkább előtérbe kerül a hetvenes évek narratívája mint viszonyítási pont.

Mi a helyzet itthon?

Magyarországon is hasonló trendek voltak megfigyelhetők: az elmúlt években hozzászokhattunk a stabil gazdasági növekedés, alacsony infláció és alacsony kamatok hármasához. Ez ahhoz vezetett (hosszú távú memória), hogy az elemzők és a jegybank folyamatosan alulbecsülték az inflációs pályát (nyilvánvalóan nem volt könnyű dolguk a Covid-válság alatt, és az újranyitás után, valamint a háború kitörése miatt), ami miatt a befektetők is viszonylagos nyugalommal nézték a hozamok emelkedését. Ezt a hosszú távú memóriából táplálkozó horgonyt erősítette a jegybank által publikált inflációs modell is, mely az endogén kamatpálya^*Az endogén kamatpálya azt jeleníti meg, ahogyan a monetáris politika reagál a gazdaságot érő hatásokra annak érdekében, hogy elérje az inflációs célt, amely idehaza 3 százalék, plusz/mínusz egy százalékos tolerenciasávval. feltevése mellett mindig visszatért a 3 százalékos inflációs célhoz az előrejelzési horizonton.

A két számjegyű, folyamatosan meglepetést okozó inflációs mutatók láttán azonban itthon is a rövidtávú memória veheti át a főszerepet, ami feléleszthet rég elfeledett emlékeket. A hazai tőkepiacon nem élnek olyan élénk emlékképek a hetvenes évekről, mint Amerikában (nem kis részben azért, mert nem volt tőkepiac), így mi inkább a kilencvenes évekre tekintünk vissza. Viszont ezek az emlékek sem kevésbé elkeserítőek: két számjegyű infláció, Bokros-csomag, két számjegyű kamatok, csúszóleértékelés.

Az említett négy tényezőre jelenleg három rímel: a két számjegyű inflációt elértük májusban, kaptunk egy Nagy-csomagot, és a forint is egyre csak leértékelődik. A két számjegyű alapkamat még hiányzik, és nem is szerepel egyetlen elemző előrejelzésében, azonban egy éve szintén nem jelzett előre senki 12 százalék feletti maginflációt. Egyelőre az elemzők többsége is azt gondolja, hogy a jegybank viszonylag alacsony szinten (8-9 százalék között) megáll idén az alapkamat emelésével, és jövőre akár kamatot is csökkenthet. Minden egyes inflációs meglepetéssel azonban ennek egyre kisebb az esélye. (A cikk a tegnapi kamatdöntés előtt született, amikor az MNB 7,75 százalékra emelte az alapkamatot, az idei inflációs előrejelzését pedig 11-12,6 százalékra emelte – a szerk.)

Mivel az infláció bizonyos körülmények között egy öngerjesztő folyamatba csaphat át, így nehéz megállítani. Nagy nyomás helyezkedik ilyenkor a monetáris és gazdaságpolitikai döntéshozókra, ugyanis az első, zsigeri reakció a lakosság megvédése az inflációtól, vagy kompenzálása annak hatásai miatt. Mivel az infláció így további fiskális költekezést szül, és az árkorlátozó intézkedések nem fogják vissza a keresletet, ez újra csak inflációhoz vezet mind a reálgazdasági, mind a pszichológiai csatornán keresztül. A médiának is fontos szerepe van az inflációs narratívák terjesztésében, felerősítésében. A jegybanki politika pedig kiemelt fontosságú, noha a kínálati sokkokra nem tud hatni, csak a kereslet visszafogásán keresztül képes hatni az inflációra.

Amerikában a hetvenes évek végén, nyolcvanas évek elején az elszabadult inflációs szellemet csak igen magas reálkamatok segítségével lehetett visszatuszkolni a palackba. Hazánkban is a kilencvenes éves középén tapasztalt húsz százalék feletti inflációt csak tartósan pozitív tartományban tartott reálkamatokkal sikerült csökkenteni. Kevesen emlékeznek már ezekre az időkre, és remélhetőleg nem is kell újra felidéznünk az akkori emlékeket.

Fontosnak tartjuk a használható tudást nyújtó elemzéseket, a higgadt, szakértői véleményeket. A rovat támogatója a Boston Consulting Group.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkNem várható erősebb forint, és ez tovább fűti az inflációtSokkal rosszabbul teljesít idén a forint, mint a cseh korona és a lengyel złoty, az ezt okozó tényezőkben pedig egyelőre nem várható pozitív fordulat.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkKell-e aggódnunk a magyar ikerdeficit miatt?Több mint egy évtized után újra ikerdeficit alakult ki, azaz egyszerre negatív a költségvetés és a külső fizetési mérleg egyenlege. Sok azonban a különbség a 2000-es évekhez képest.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMiért nem tetszik a külföldi befektetőknek a kormány kiigazító csomagja?A kiigazításra szükség volt, a befektetőknek ennek ellenére nem tetszett. Miért történhetett ez?

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz infláció jegybankok Olvasson tovább a kategóriában