(Trippon Mariann a CIB vezető elemzője. A G7 Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

A több mint 10 éve tartó bikapiac újabb állomásaként 2020. február 19-én az S&P 500 index új történelmi csúcsot ért. Majd jött a „vírus pánik”, és az index 2008 óta nem látott esést produkálva egy hét alatt kétszámjegyű mértékben zuhant, 16 nap alatt pedig 20 százalékot veszített értékéből.

A rekorddöntögetések később is folytatódtak, csak a másik irányban: az S&P 500 index áprilisban 1987 januárja óta nem látott erős teljesítményt nyújtott, június második hetére újra elérte januári nyitó értékét, a márciusi mélypontnál pedig már több mint 35 százalékkal magasabban áll. Mindeközben a Nasdaq^*főként technológiai vállalatok részvényeit tömörítő amerikai tőzsdeindex új történelmi csúcsot ért el.

Megalapozatlan pánik vagy indokolatlan szárnyalás?

A tavaszi korrekció már jó ideje érett. A 2009-2019 közötti időszak a világháború utáni periódus leghosszabb bikapiaca^*olyan emelkedő időszak egy tőzsdén, amelyet nem szakít meg 20 százaléknál nagyobb esés volt, az S&P 500 éves átlagban 18 százalékot emelkedett. 2020 elejére az értékeltségek az egekbe szöktek. A ciklikusan kiigazított P/E^*egy részvényre jutó nyereség (CAPE) az amerikai piacon 30 fölötti volt, szemben a hosszú távú átlag 17-es értékével egy olyan időszakban, amikor a globális és amerikai növekedés lassult, a vállalati profitok növekedési üteme mérséklődött. Nem véletlen, hogy a 2020-as részvénypiaci kitekintések egyik központi témája volt, hogy mi hozhatja el az időszerű korrekciót.

A korrekció jött, azonban azt nem a kereskedelmi háború, nem az amerikai elnökválasztás, nem a Brexit indította el, hanem a COVID-19 fedőnévre hallgató fekete hattyú^*nagyon kis valószínűséggel bekövetkező, de óriási hatású esemény, ami mára körbeutazta a glóbuszt. Bár az epicentruma már nem a fejlett világban van, nem tűnt el, gyógymód vagy vakcina továbbra sem elérhető. Az idei év mély recessziót hoz a legnagyobb gazdasági centrumokba, a nagy jegybankok kifejezetten borúlátóak a növekedési kilátásokkal kapcsolatban.

Bár az empirikus tapasztalatok alapján a természeti katasztrófákat, járványokat (földrengések, H1N1) gyors visszaesés után dinamikus visszaépülés jellemzi (V-alakú kilábalás), a COVID-19 más. Nem egy földrajzi helyre lokalizálódik, nem „tűnt el”, nincs vakcina, nem tudjuk, hogy lesz-e második hullám, lesznek-e újabb korlátozó intézkedések. Nem tudjuk, hogy ez a bizonytalanság milyen mértékű és milyen tartós változásokat indít el a gazdasági élet szereplőinek viselkedésében (ami meghatározza a beruházási, fogyasztási, megtakarítási döntéseket). A legtöbb előrejelzés (akár piaci, akár jegybanki, akár nemzetközi intézményektől származó) ennek megfelelően nem V-alakú kilábalással számol. A Fed^*az amerikai jegybank nyíltpiaci bizottsága szerint a kibocsátás, a foglalkoztatottság és az infláció 2022-ig nem éri el a 2019 utolsó negyedéves szintet.

Az elemzői előrejelzésekből is rég nem látott bizonytalanság olvasható ki. (A Consensus Economics májusi felmérése szerint az idei magyar GDP-növekedésre vonatkozó előrejelzések -2,7 és -7,2 százalék között szóródnak, 2021-re pedig +2 és +8,2 százalék közötti GDP-bővülést prognosztizál a legpesszimistább, illetve legoptimistább elemző.) Nyilván ez a bizonytalanság a vállalati profitok előrejelzésében is megmutatkozik, kis túlzással jelen pillanatban lehetetlen küldetés reálisan beárazni a részvényeket és a piacokat.

Ilyen szempontból a részvénypiaci emelkedés nem tűnik teljesen megalapozottnak, és jogosak lehetnek azok a hangok, amelyek irracionálisnak titulálják az elmúlt hetek folyamatait. Az angol nyelvű hírekben egyre többször bukkant fel az „irrational exuberance” kifejezés, amelyet Alan Greenspan, a Fed korábbi elnöke 1996-ban használt először tőzsdei buborékra utalva.

De akkor miért emelkednek a tőzsdék?

• A részvénypiacok előretekintenek

Igen, a második félévben összeomlik a növekedés, igen, mély recesszióval zárul 2020, de a havi gyakoriságú adatok, különböző hangulati és bizalmi indexek azt mutatják, hogy a gazdaságok áprilisban elérték a gödör alját, májustól pedig – a korlátozó intézkedések feloldásával párhuzamosan – elindult a kilábalás. Igaz az is, hogy a kilátások bizonytalanok, a piacok azonban az optimista kimenetelt árazzák.

• Támogató gazdaságpolitika

Az optimizmus másik okaként a monetáris és fiskális stimulussal kapcsolatos pozitív várakozásokat említhetjük. A válságra a nagy jegybankok és kormányok szinte azonnal agresszív fiskális és monetáris stimulussal reagáltak. (Kína volt az az ország, ahol visszafogottabb volt a gazdaságpolitikai reakció.) Rövid időn belül megszülettek a masszív költségvetési csomagok, Európában közös kilábalási alap indításáról döntöttek, miközben a jegybankok is beizzították a nyomdagépeket. Az előző válság alatt kidolgozott eszköztárat tovább bővítve (a Fed például már közvetlenül hitelez a vállalatoknak is) iszonyatos mennyiségű pénzzel árasztják el a gazdaságokat és a pénzügyi piacokat. Ez biztosítja, hogy bőséges mennyiségben álljon rendelkezésre olcsó forrás a magánszektor számára, és azt is, hogy az elszálló költségvetési hiányok miatt megemelkedett finanszírozási igény ne okozza a kockázatmentes állampapírok hozamok megugrását. Az erőteljes gazdaságpolitikai válaszok jótékony növekedési hatásaiban láthatólag bíznak a piaci szereplők.

• Jegybanki „put”

De a piacok még ennél is jobban bíznak a „jegybanki put”-ban. Az előző évtizedek alatt ugyanis megtanultuk, hogy ha baj van, jönnek a jegybankok, és visszahúzzák a szakadék széléről a piacokat; bármi áron megakadályozzák az összeomlást, egyszóval alulról biztosítanak támaszt. Pont, mint egy put opció.

• A pénzt valahova rakni kell

A tőzsdéknek emellett a másik nagy támasza az az egyszerű tény, hogy a pénzt valahova rakni kell, valamiből hozamot kell realizálni akár az intézményi, akár a magánbefektetőknek. A historikus mélyponton lévő állampapírhozamok korában a részvény egy vonzó alternatíva – ezt pedig az elmúlt 10 év bikapiaca is igazolta. Mindeközben a nyájszellem is tökéletesen működik: az emelkedő piacokból senki sem maradhat ki, mert aki kimarad, az lemarad.

Ezek a tényezők együttesen okozzák, hogy a piacok (látszólag) elszakadtak a fundamentumoktól.

Most akkor vegyek, vagy ne vegyek részvényt?

Az elemzői lamentálást követően persze a végső kérdés mindig az: most akkor fektessek részvénybe, vagy adjam el a részvényeimet? Mindent egybevetve igazuk van azoknak is, akik szerint indokolt a részvénypiacok emelkedése, de ugyanannyi racionális okot tudunk a mellett is felsorakoztatni, hogy „irrational exuberance”, amit látunk. Ma még senki nem tudja megmondani, hogy a részvénypiacokba beárazott „vágyak” végül megvalósulnak-e, vagy jön a kijózanodás, és arcul csap minket a valóság.

Természetesen indokolt az óvatosság, rengeteg a kockázat, bármikor porszem kerülhet a gépezetbe, ami újabb korrekciót, megemelkedő volatilitást okoz. Számomra azonban az elmúlt bő tíz év egyik legnagyobb tanulsága az volt, hogy a likviditás sokkal nagyobb úr, mint a fundamentumok, a részvények akár tartósan is képesek a fundamentumoktól elszakadva emelkedni.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA vírus utáni időkben az állam diktál, nem a piacMint a divatban a retró, úgy tér vissza a gazdaságpolitikában a nyolcvanas évek előtti divat. Ízlés kérdése, kinek tetszik ez.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz amerikai tőzsde fed járvány koronavírus S&P 500 Olvasson tovább a kategóriában