(A szerző a CIB vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Végre megtörtént, amire mindenki várt. Néhány kisebb jegybank (a svájci és a svéd ) után a G7 országok közül elsőként a kanadai jegybank kamatot csökkentett, majd a számunkra meghatározó központi bankok közül elsőként az EKB is belevágott a lazítási ciklusba. Az óceán túlpartján azonban a Fed még kivár, legkorábban szeptemberben kerülhet sor az első kamatvágásra.

A fejlett jegybankok tehát fokozatosan az enyhítés útjára lépnek, de a lazítás a korábban vártnál jóval később indult, és a kamatszint az év eleji várakozásoknál jóval lassabban mozdulhat el az egyensúlyi szint irányába.

A jegybankok mantraszerűen ismételgetik, hogy nagyon körültekintő monetáris politikára van szükség, a döntések adatvezérelt üzemmódban, a beérkező új információk alapján, ülésről-ülésre születnek meg. A központi bankok annak ellenére ilyen óvatosak, hogy az infláció elleni harcban komoly előrelépés történt az elmúlt időszakban; számszakilag már nem vagyunk messze a középtávú inflációs céloktól.

Ami matematikailag már közel van, az a valóságban azonban nem lesz könnyű menet, ez az utolsó etap bizonyulhat a legnehezebbnek.

A döntéshozók nyilvános megszólalásai alapján leginkább a szolgáltatások inflációja aggasztja a jegybankárokat, ami a legtöbb fejlett gazdaságban még mindig túlzottan magas, nem konzisztens az inflációs céllal, illetve ebben a körben a dezinfláció is láthatólag jóval hosszabb időt vesz igénybe, mint az áruk esetében.

Első ránézésre a magasabb szolgáltatásinfláció nem kellene, hogy túlzott aggodalmat váltson ki, hiszen historikusan visszatekintve a szolgáltatások inflációja jellemzően magasabb volt, mint az áruk esetében tapasztalható árszínvonal-emelkedés. Utóbbiaknál az elmúlt évtizedekben ugyanis erős globális folyamatok húzták le az inflációt: kiemelhetjük többek között a globalizációt, a termelés kiszervezését az alacsonyabb költségű országokba vagy akár a technológiai fejlődést, amely csökkentette a termelési költségeket.

A szolgáltatások esetében ezek kevésbé tudtak érvényesülni. Bizonyos szolgáltatásokat lehetetlen kiszervezni olyan régiókba, ahol olcsóbb a munkaerő. Mindeközben ebben az ágazatban a költségszerkezeten belül magasabb a munkaerőköltség aránya, mint az áruk esetében, így a technológiai fejlődés költségcsökkentő hatása is kevésbé érvényesül. (Vannak persze kivételek. A távközlés, ezen belül a mobiltelefon-szolgáltatás esetében például a technológiai fejlődés, illetve a szektor liberalizációját követő nagyobb verseny tartós árcsökkenést okozott az elmúlt évtizedekben.)

A szolgáltatások tartósan fennálló magasabb inflációjában a kereslet is szerepet játszott. Az elmúlt évtizedekben a gazdasági fejlettség emelkedésével párhuzamosan a háztartások költésén belül folyamatosan nőtt a szolgáltatások aránya, a nagyobb kereslet pedig növelhette a cégek árazási mozgásterét.

Ez a tendencia a covid alatt átmenetileg megtört, az újranyitást követően azonban kifejezetten erőteljes volt a fogyasztási szerkezet eltolódása a szolgáltatások irányába. Ez az erős kereslet ma is szerepet játszik az ágazat inflációnak magas szintjében és ragadósságában. A keresleti tényezők szerepét támaszthatja alá az is, hogy az euróövezetben, ahol érdemben gyengébb a kereslet, a szolgáltatásinfláció alacsonyabb, mint például a tengerentúlon. (Az eltérést részben egy módszertani ok, a lakhatási költségek amerikai figyelembevétele okozza.)

Az Egyesült Államok vagy az euróövezet szolgáltatásinflációját részletesen megvizsgálva látszik, hogy a legtöbb olyan kategória, ahol éves szinten még mindig gyorsulást tapasztalunk, vagy az átlagosnál sokkal ragadósabb inflációval jellemezhető, olyan szolgáltatásokat foglal magában, ahol az árak nagyobb mértékben keresletvezéreltek.

Itt el is érkeztünk a munkaerőpiac és a bérek kérdésköréhez. A szigorú monetáris politika hosszabb ideig való fenntartását indokolva a nagy jegybankok folyamatosan a szolgáltatásinflációra, a munkaerőpiacra és a bérek alakulására „mutogatnak”.

Az elmúlt évek sokkjaival szemben a munkaerőpiacok meglehetősen ellenállónak bizonyultak. A fejlett gazdaságokban már a covid előtt is feszesek voltak a munkaerőpiacok, általánosan jellemző volt a képzett munkaerő hiánya. A covid alatti tapasztalatokból kiindulva a gazdasági lassulásra, a kereslet csökkenésére a munkaadók a korábban megszokottól eltérően reagáltak: az átmeneti túlfoglalkoztatást választották, vagyis megpróbálták egyben tartani munkaerő-állományukat.

Így a gazdasági aktivitás mérséklődése nem a munkanélküliség emelkedésében, hanem például az üres álláshelyek számának mérséklődésében csapódott le. A növekedés lassulása/recesszió nyilván egy idő után begyűrűzött a munkaerőpiacra (valamelyest nő a munkanélküliség, csökken a nyitott pozíciók száma, mérséklődik az önkéntes álláselhagyók aránya), a legtöbb mutató szerint azonban a munkaerőpiacok még mindig feszesebbek a fejlett gazdaságokban, mint a covid előtt. Ez pedig magasan tartja a nominális bérdinamikát (az infláció mérséklődésével párhuzamosan nőnek a reálbérek), erősítve a keresletet.

Az elmúlt hónapokban beérkezett adatok alapján a munkaerőpiacon a kereslet-kínálat lassan, de biztosan az egyensúly irányába mozdul, a bérek növekedési üteme is szelídül. A kulcsszó itt azonban a „lassan”. A lassú munkaerőpiaci és bérnormalizálódás lassabb szolgáltatás- (és ezen keresztül teljes) inflációmérséklődést jelent. Arról nem is beszélve, hogy az elmúlt időszak erőteljes figyelmeztetés volt minden jegybankár számára, hogy bármikor érkezhetnek komoly kínálat oldali inflációs sokkok is.

Ezek alapján indokolható a nagy jegybankok óvatossága, és ez magyarázza, hogy inkább a „kicsit később, mint túl korán” hozzáállás az uralkodó. A még mindig cél feletti inflációs ráták, a szolgáltatások magas inflációja, a viszonylag erős munkaerőpiacok nem akadályozzák meg a monetáris lazítást, de kivárásra ösztönzik a központi bankokat, a vártnál később és lassabb ütemben valósul meg a monetáris kondíciók normalizálása. Az EKB esetében ez idén a már megvalósult júniusival együtt maximum három darab 25 bázispontos lazítást indokol, míg a Fed esetében optimális esetében kétszer 25 bázisponttal^*A cikk még a Fed szerdai ülése előtt született, ahol a jegybankárok csak egy kamatvágást jeleztek előre idénre, ugyanakkor ez nem köti őket, az infláció vártnál kedvezőbb alakulása esetén ennél többször is csökkenthetik a kamatot – a szerk. mérséklődhet az irányadó ráta. Ez pedig az MNB mozgásterét is szűkíti a következő hónapokban.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkÚjra lesz pénzünk fogyasztani, de még mindig túl nagy a lyuk a költségvetésenUgyan több előrejelzés is kicsit borúsabban látja az idei növekedési kilátásokat, mint pár hónapja, de legalább reálbér-növekedésre és több fogyasztásra számítanak.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkHa tíz olcsó zsemle helyett nyolc drágábbat veszünk, akkor gazdasági fordulat van, csak még nem látszikGyenge kereskedelmi adatokkal indult az év, amely mögött szakértő szerzőink szerint három fontos tényező állhat, és a számokban talán csak az év második felében látszik majd a kilábalás.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMi a titka az országnak, ahol sikerült megfelezni az államadósságot?A tartós és komoly adósságcsökkentési periódus világszerte ritka, mint a fehér holló. Hogyan voltak erre képesek Jamaicában?

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz egyesült államok ekb fed infláció kereslet munkaerőpiac Olvasson tovább a kategóriában