Mit adott nekünk az EU-tagság 20 éve, ha befektettük a pénzünket?

(A szerző az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

A 2004-es EU csatlakozás óta eltelt 20 év gazdasági teljesítményéről sokat lehetett olvasni, viszont a hazai tőkepiac és a tőkepiaci eszközök elmúlt két évtizedéről, főleg régiós összehasonlításban viszonylag keveset. Érdemes odatenni a gazdasági teljesítmény mellé, hogy azt mennyiben tükrözte a részvények, illetve a kötvények elért hozama, hogy ha nem is a teljes, de teljesebb képet lássunk.

Állampapírok

A tőkepiaci teljesítmények bemutatását érdemes az állampapírhozamokkal kezdeni, ami kockázatmentes hozamként a többi befektetési eszköz értékelésének kiindulópontja, és ezer szálon kötődik a gazdasághoz. Az elmúlt 20 év során jellemzően csökkenő tendenciát mutattak a hazai kötvényhozamok, kivéve a 2008-as globális válságot, valamint a 2011-es görög válságot, de közvetlenül a Covid-sokk előtt mindenkori mélypontjukat érték el a hazai hozamok.

Az EU-csatlakozáskor megfigyelhető 8 százalék környékén tanyázó magyar tízéves állampapírhozam 2019 végén, majd újra egy rövid időre 2020 márciusában is 2 százalék alá csökkent. Az azóta eltelt négy év során a hosszú hozamok az infláció megemelkedésével párhuzamosan 10 százalék fölé emelkedtek, majd 2022 végén ismét csökkenés vette kezdetét, jelenleg 7 százalék környékén vagyunk. Egy izgalmas hullámvasút volt tehát az elmúlt két évtized, és visszanézve történelmi perspektívába helyezi a jelenlegi hozamszinteket.

Az azonban, hogy hasonló szinteken vannak a kötvényhozamok, mint 20 éve, nem jelenti azt, hogy időközben ne lehetett volna pénzt keresni a kötvények tartásával. (Az állampapírok, kötvények árfolyama a hozamok csökkenésével nő, vagyis ha alacsonyabb kamatozással bocsátanak ki új papírokat, akkor nő a meglévő állomány értéke. Fordított esetben, amikor például a növekvő infláció miatt magasabb hozamot várnak el a befektetők az új kötvényektől, a meglévő állomány értéke csökken.)

Az Államadósság Kezelő Központ által publikált, éven túli állampapírokat tartalmazó MAX Index értéke az uniós csatlakozáskori 250-es értékről 761-re emelkedett idén április végére, ami 205 százalékos abszolút és 5,73 százalék éves átlagos hozamot jelent. Mivel a magyar lakossági fogyasztói árindex az EU-csatlakozás előtti április óta eltelt 20 évben 148 százalékot, azaz évente átlagosan 4,66 százalékot emelkedett, az állampapírok által elért reálhozam pozitív volt, egészen pontosan 1,07 százalék.

A régiós, 2004-ben csatlakozó országokkal összehasonlítva az látható, hogy 20 éve nálunk volt a legmagasabb a hosszú lejáratú állampapírok előretekintő hozama, mögöttünk a lengyelek, majd a csehek álltak. (A szlovák hozam a későbbi eurócsatlakozásuk miatt kevésbé releváns a szempontunkból, illetve a 2007-ben csatlakozó Románia tízéves hozamáról nem található konzisztens adatsor, csak 2011-től, ami akkor a magyar szint alatt tartózkodott.) A Covid előtti időszak végére viszont annyira laza lett világszerte a monetáris környezet, hogy a magyar hozam nemcsak a román szint alá tudott kerülni, hanem a lengyelt is leelőzve pár bázispontra megközelítette a cseh tízéves kötvények hozamszintjét is. A Covid okozta sokk után azonban vége lett ennek a konvergenciának, és újra a sor végén (tetején) találtuk a magyar állampapírhozamokat.

Ahhoz, hogy a gazdasági fejlődés mértékéhez valamennyire kötni tudjuk ezeket a folyamatokat, más relatív mutatószámot érdemes elemezni, ami jobban mutatja a tőkepiaci konvergenciát. A legtöbb befektető az országok kockázatosságának általános piaci megítéléséhez a CDS-felárakat^*CDS: államcsőd elleni biztosítás, a felár a legbiztonságosabbnak tartott ország (Európában leginkább Németország) CDS-szintjéhez viszonyított különbség. nézi, a kötvénypiaci mutatók közül pedig a kockázatmentesnek gondolt országok állampapírjaihoz viszonyított felárakat.

Itt is nagyjából hasonló trendeket figyelhetünk meg, mint a kötvényhozamoknál, azzal a kivétellel, hogy húsz év után a magyar felárak, ha kicsivel is, de magasabbak, mint 2004-ben voltak. Ugyanakkor ez igaz a többi, velünk együtt csatlakozó országra is, tehát a régiós országok állampapírjaitól általában várnak el magasabb kockázati prémiumot a befektetők, mint húsz évvel ezelőtt. Ez a többi fejlődő piaci és Európán belüli perifériaország felárainak vizsgálata alapján nem régióspecifikus jelenség, mindenhol tapasztalható ez a fajta megnövekedett kockázati felár. A jelenséget megmagyarázó globális tényezők közül elég kiemelni az államháztartási hiányok és államadósságszintek GDP-hez viszonyított, Covid óta történt megemelkedését, az utóbbi évek inflációs sokkját, valamint a geopolitikai konfliktusok kiéleződését.

A hazai kötvénypiaci befektetéssel elérhető 205 százalékos abszolút és 5,73 százalékos átlagos éves hozamot régiós kontextusba helyezve dagadhat a keblünk, ugyanis ez jóval magasabb, mint a lengyel 148, illetve évesítve 4,65 százalékos, illetve a cseh kötvénypiac 79, évesítve 3 százalékos teljesítménye (mindegyik helyi devizában számolva). Beigazolódott tehát az, amit az időszak elején megfigyelhető várható piaci hozamok mutattak, hogy a magasabb elvárt hozammal rendelkező, azaz kockázatosabbnak tűnő befektetés magasabb realizált hozamot ért el.

A 2007-ben csatlakozó Románia némileg árnyalja a képet, ugyanis az ottani helyi kötvénypiac teljesítményéről csak 2012 májusától áll rendelkezésre összehasonlítható index. Ha ezt a 12 évet nézzük, a román kötvények 71 százalékos abszolút, és 4,59 százalékos évesített teljesítménye meghaladja a többi régiós országét, köztük a 63, illetve 4,13 százalékos magyart is, noha a román 10 éves állampapírhozam az időszak kezdetén alacsonyabb volt, mint a magyar.

Ezt a képet azonban tökéletesen átrajzolja az egyes országok devizájának euróhoz viszonyított árfolyama.

Hogy teljes képet kapjunk, érdemes megnézni az egyes régiós országok devizáinak teljesítményét a forinthoz, illetve az euróhoz mérten. Ebben az összehasonlításban az uniós csatlakozás óta a forint mintegy 56 százalékot gyengült az európai közös valutához képest, míg a román lej 23 százalékos gyengülésén kívül a többi deviza erősödni tudott az euróval szemben. Ez a forintgyengülés elég volt ahhoz, hogy teljesen átrendezze a sorrendet. Ha forintban számoljuk a teljesítményeket, akkor az első helyre a lengyel kötvények kerültek 329 százalékos abszolút, 7,55 százalékos éves átlagos hozammal, míg a második helyre befutott a cseh kötvénypiac 261 százalékos abszolút, illetve 6,62 százalékos évesített hozammal.

Részvények

Az utóbbi húsz év során átélt válságok ellenére a hazai részvénypiac képes volt felülteljesíteni az állampapírokat, ráadásul a BUX Index az éves átlagos 9,51 százalékos hozamával előkelő helyen zárt a régiós mezőnyben is. Ez húsz év alatt 515 százalékos abszolút hozam, ami több mint két és félszerese az állampapírokkal elérhető 205 százaléknak. Ezt a teljesítményt egyedül a román részvénypiac tudta felülmúlni a régióban, ahol a BET Index az osztalékokkal együtt számolva elképesztő mértékű, 1579 százalékos abszolút hozamot tudott felmutatni. A cseh és a lengyel tőzsdeindexek lemaradtak a helyi devizában számolt teljesítmény tekintetében, ugyanis osztalékokkal számolva a teljes hozamuk 355, illetve 248 százalék volt az EU-csatlakozás utáni két évtizedben.

Ha közös devizában, euróban számoljuk a teljesítményeket, akkor a régióban már csak a lengyeleket előzzük meg, a cseh korona euróval szembeni erősödése és a forint gyengülése miatt a prágai index teljes hozama 489 százalékra ugrik, míg a BUX Indexé 296 százalékra csökken. A teljes nyugat-európai piacot reprezentáló STOXX 600 Index 324 százalékos vagy a német DAX Index 350 százalékos teljesítményéhez viszonyítva vegyes a kép, a román és cseh piac felül-, míg a magyar és lengyel tőzsdeindexek alulmúlták az európai átlagot.

Tanulságok

Az elmúlt 20 évben a hazai tőkepiac érdemi reálhozamot tudott biztosítani a megtakarítóknak. Régiós összehasonlításban és helyi devizában mérve az élmezőnyben végzett mind az állampapírpiac, mind a részvénypiac, azonban a forint gyengülése lerontotta az euróban számolt hozamokat.

Hosszú távon a kockázatosabbnak számító részvényekkel magasabb reálhozamot tudtak elérni a befektetők, míg az állampapírokkal inkább csak fenntarthattuk a megtakarításaink vásárlóértékét, azt növelni nem igazán lehetett.

A deviza ingadozása érdemben tudja befolyásolni a realizált hozamokat, így érdemes diverzifikálni, illetve figyelembe venni azt a hosszú távú tervezésnél.

Az európai állampapírokhoz viszonyított hozamfelárakban tapasztalt konvergenciát megszakította először a Covid-válság, majd az infláció nagymértékű megemelkedése, és újra hasonló szinteken tartózkodunk, mint 20 évvel ezelőtt, ez régiós jelenség.

A cseh kivételével mind a három régiós állampapírpiac tudott reálhozamot biztosítani, ráadásul többet, mint az európai állampapírok reálhozama.

A régiós tőzsdeindexek helyi devizában számolt hozama a lengyel kivételével felülmúlta az európai átlagot. A részvénypiaci reálhozam minden országban pozitív volt, azonban sajnos az európai szintet (5,37%) csak a román piac tudta túlszárnyalni, mivel a régiós jó teljesítmény majdnem kétszer akkora infláció mellett valósult meg. Éppen ezért a részvények állampapírhozamok felett elért többlethozama is a román piac kivételével elmaradt az európaitól.

A számok alapján úgy tűnik, a magyar tőkepiac állta a sarat az EU csatlakozás után a régiós és európai mezőnyben, azonban mind a kötvény-, mind a részvénypiacon van még tér a javulásra, ha nem is az abszolút teljesítmény, hanem a kockázati felárak tekintetében.