(A szerző a Dialóg Befektetési Zrt. befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Egy jó adórendszer egyik legfontosabb ismérve, hogy könnyen átlátható legyen. Az adózó mindig pontosan tudja, mikor és mennyi adót kell megfizetnie. Az elmúlt évtizedben sokat fejlődött a magyar adórendszer: egyszerűsödött, valamint a gazdaság fehérítése is komoly szakmai sikerként könyvelhető el. Sokak számára legismertebb formája ennek, hogy egy átlagos munkavállaló/adózó éves adóbevallását már régóta a NAV készíti elő, nagy tisztelet ezért a NAV-nak, szerintem sokan emlékszünk még arra a gyomorgörcsre, amit a régi java-alapú adóbevallás kitöltésénél éreztünk.

Egy adó, adófajta tehát akkor jó és hatékony, ha mindenki számára egyértelmű annak oka, fizetési módja tiszta az adózó számára. A magyar kormány által bevezetett vállalati különadókkal nagyon sokat lehet vitatkozni, mennyire voltak jogosak, méltányosak, egyáltalán lehet-e, szabad-e egy piacgazdaságban ilyen különadóból finanszírozni a költségvetési hiányt, milyen mértékben torzítják ezek a különadók a piacokat, a piaci versenyt, de egy dolog a különadókkal kapcsolatban korrekt: pontosan le van írva, ki milyen jogcímen mennyit köteles fizetni. A különadó alá eső vállalatok így időben ki tudják számolni az extra terheket, erre fel tudnak készülni, ezt be tudják építeni az éves működési modelljükbe.

Azonban mi történik abban az esetben, ha valaki nem is tudja, hogy extraadó terheli, ráadásul a tudta nélkül még meg is fizeti? Igyekszem röviden és érthetően elmagyarázni, miről is van szó.

2022 szeptemberében a Magyar Nemzeti Bank 13 százalékra emelte az irányadó kamatlábat, ami a jelentős mértékben és tartósan emelkedő infláció miatt megfelelt a piaci várakozásoknak. Az már kevésbé, hogy ugyanezzel a lendülettel a jegybank elnöke azt is bejelentette, hogy ezzel a jó másfél évvel korábban elkezdett kamatemelési ciklus le is zárult. Ez a bejelentés több szempontból is szerencsétlen volt.

Egyrészt az infláció emelkedése folyamatosan a jegybanki várakozásoknál magasabb lett. A kamatemelések így egy idő után nem proaktívak, hanem piackövetőek lettek, gyakorlatilag az MNB futott az infláció ellen. Minden elemző – az MNB-nél is – tudta, hogy az őszi hónapok során nemhogy csökkenni nem fog a hazai áremelkedés üteme, hanem annak mértéke át fogja lépni a több évtizede nem látott bűvös 20 százalékot. Egy 20 százalék feletti, emelkedő inflációs környezetben befejezettnek tekinteni egy kamatemelési ciklust szakmailag nem volt túl szerencsés.

Másrészt a hazai fizetőeszköz árfolyamának gyakorlatilag egyetlen tartópillére a magas kamat volt. Ne feledjük, 2022 szeptemberében még 200 dollár felett volt a gáz ára, ami a magyar külkereskedelmi mérlegre óriási nyomást gyakorolt, annak brutális hiányát csak a tőkemérleggel lehetett egyensúlyban tartani. Azzal, hogy az MNB 13 százalékon befejezettnek tekintette a kamatemelési ciklust, kirúgta a sámlit a forint alól. Azzal, hogy a forint elveszítette a potenciális jövőbeli kamatprémiumát, gyengülésre volt ítélve, minimális logikával és közgazdasági alapismeretekkel meg lehetett jósolni, mi fog történni a forinttal. Gyengülni fog.

Mit ad Isten, ez be is következett. 2022 októberében a szuperdeviza (forint) 434 forintot ért egy euróval szemben. Ebben a piaci helyzetben az MNB – szintén teljesen logikusan – meglépte azt, amit a piac kivert belőle: kamatot emelt. Az alapkamathoz ugyan nem nyúlt – hiszen azt egyszer már befagyasztotta, és az már túlzott arcvesztés lett volna -, így az egynapos jegybanki kamatot emelte meg, 13 százalékról 18-ra. Az 500 bázispontos kamatemelés elérte célját, hiszen ilyen mértékű kamatnál már nem érte meg shortolni a forintot a befektetőknek (azaz a gyengülésére játszó pozíciókat felvenni a devizapiacon), így a forint árfolyama lassan, de biztosan erősödött, március elején 380 alá is benézett.

A kamatemeléseknek azonban volt egy másik, pénzügyi szempontból amúgy teljesen triviális következménye: a bankközi piacokon a kamatok jelentős mértékben emelkedtek. A budapesti bankközi kamatláb, azaz a BUBOR jegyzései a 18 százalékos egynapos szinttől az egyéves BUBOR-jegyzésig végig magasabb szintre kerültek, mint az irányadónak tekintett 13 százalékos alapkamat. Csak a teljesség kedvéért: jelentősen inverz csökkenő mértékben, az egyéves BUBOR mértéke 15 százalék körül alakult.

Egy normális pénzügyi rendszerben a pénzpiacokhoz minden szereplő hozzáfér. A kereskedelmi bankok a bankközi piacon kialakult kamatszinteken vesznek fel, adnak hitelt; a biztosítók, befektetési alapkezelők, önkéntes nyugdíjpénztárak (az egyszerűség kedvéért nevezzük őket intézményi befektetőknek), de még a vállalatok és magánszemélyek is a pénzpiaci hozamszinteknek megfelelő szinten helyeznek el betétet vagy vesznek fel hitelt.

Korábban is többször írtam róla, hogy a magyar gazdaságpolitika egyik rákfenéje, hogy nincs valódi gazdája. Ahogy a régi dakota közmondás tartja, egy hajónak egy kapitánya van. Magyarországon ugyanakkor legalább három jól körülírható csoport igyekszik irányítani a gazdaságot: a jegybank, a Pénzügyminisztérium és tavaly április után új szereplőként a Nagy Márton vezette Gazdaságfejlesztési Minisztérium. Bármennyire is bíztam korábban abban, hogy ez a három szakmai műhely össze tud játszani a közös célért, az elmúlt majdnem egy év nagyon nem ezt mutatta. Különösen látványos a jegybank és Nagy Márton csapata közötti csetepaté, ami gyakorlatilag tavaly április óta folyamatosan tart.

A 18 százalékos egynapos betét tavaly októberi bevezetése után pár héttel Nagy Márton nyerészkedőknek minősítette a hazai intézményi befektetőket, akik – mint minden normális országban – hozzáfértek a pénzpiacokhoz, így a 18 százalékos betéti kamathoz is. A kormány egy gyors rendelete (amit gondolom „jelentős” mennyiségű és minőségű hatástanulmány és szakmai konzultáció előzött meg, ha jól emlékszem, többek között ezt várja el Brüsszel, hogy Magyarország hozzáférhessen az EU-s forrásokhoz) nyomán az intézményi befektetők a mindenkori 3 hónapos diszkontkincstárjegy-aukción kialakult középhozamon tudnak csak kihelyezni likviditásfelesleget a pénzpiacon. A 3 hónapos DKJ hozama pedig a – monetáris szigorítás ellenére – rendkívül magas likviditás miatt jellemzően 14-14,9 százalék között mozgott az elmúlt hónapokban.

Erre válaszul a Magyar Nemzeti Bank január végén bevezetett egy új jegybanki terméket, az úgynevezett egyhetes jegybanki diszkontkincstárjegyet, amihez hozzáférést biztosított az intézményi befektetőknek is. Volt ugyan egy kis zavar a rendszerben, az egyhetes jegybanki diszkontkincstárjegy kibocsátási tájékoztatója rosszul lett megfogalmazva, de tekintsünk el ettől, a cél világos volt: ha már a monetáris transzmisszió növelése a legfőbb eszköz az inflációs célok eléréséhez, akkor az intézményi befektetőknek is joguk van hozzáférni a magyar pénzpiachoz. Csak hogy érzékeltessem, mekkora állományról beszélünk, a heti MNB diszkontra 1000 milliárd forint feletti összegek mentek be.

Ez a Kánaán körülbelül másfél hónapig tartott. Március 22-én a kormány egy újabb rendelettel (amit gondolom ismét „jelentős” mennyiségű és minőségű hatástanulmány és szakmai konzultáció előzött meg, és ha továbbra is jól emlékszem, többek között ezt várja el Brüsszel, hogy Magyarország hozzáférhessen az EU-s forrásokhoz) megtiltotta az MNB diszkontpapírok átruházhatóságát. Ezzel ismét kilőtték az intézményi befektetőket a piacról, ugyanis ezeket a zérókuponos kötvényeket csak a kereskedelmi bankokon keresztül lehetett elérni, így ha a kereskedelmi bank azt meg is veszi, már nem adhatja tovább az ügyfeleknek, így az intézményi befektetőknek sem.

Aki idáig eljutott a cikkben, megérdemel egy köszöntet, hálám jeléül jöjjön a lényeg:

• a befektetési alapokban lévő vagyon nem a befektetési alapkezelőké, hanem a megtakarító ügyfeleké;
• a unit linked és egyéb biztosítási termékekben lévő vagyon nem a biztosítóké, hanem a megtakarító, biztosítást megkötő ügyfeleké;
• az önkéntes (és a megmaradt magán-) nyugdíjpénztárakban lévő vagyon nem a vagyonkezelőké, hanem a pénztári tagoké;
• a brókercégeknél lévő vagyon nem a brókercégeké, hanem az ügyfeleké;
• bármilyen más pénzügyi termékben lévő vagyon nem a vagyonkezelőké, hanem az ügyfeleké.

Jelenleg úgy fest, hogy ez a bőven 10 ezer milliárd feletti vagyon nem fér hozzá a magyar pénzpiachoz. A pénzpiachoz való hozzáférés nem nyerészkedés, hanem egy jog, ami a pénzpiaci szereplőket megilleti. És amiatt, hogy az intézményi ügyfelek nem férnek hozzá a magyar pénzpiachoz, nem a befektetési alapkezelőt, nem a biztosítót, nem a brókercéget, nem az önkéntes nyugdíjpénztárat éri kár és/vagy elmaradt haszon, hanem az ügyfeleket. Ők ugyanis azok, mint ezeknek a pénzügyi termékeknek a tulajdonosai, végső soron ők azok, akik ki lettek zárva a magyar pénzpiacról. Az ügyfelek azok, akik emiatt konkrétan olyan extraadót fizetnek, amiről szinte biztosan nem is tudnak.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkKik az infláció nyertesei?Míg a háztartások az egyértelmű vesztesei az európai szinten is kiugró mértékű inflációnak, vannak szereplők, akik ebben a környezetben is nyerni tudnak.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMennyit érhet meg az MNB-nek a forintba vetett bizalom visszaszerzése?A gazdasági szereplők várakozásai nem éppen arra mutatnak, hogy bíznának a magyar fizetőeszközben, ez pedig a mi pénztárcánkat terheli.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkLehet idén magyar növekedés, de nagy ára leszEl kellene dönteni, mi a fontosabb: a gazdasági növekedés fenntartása vagy letörni az inflációs várakozásokat. Az utóbbi ugyanis teljesen elszabadult.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz alapkamat befektetők irányadó kamat jegybank különadó mnb nagy márton Olvasson tovább a kategóriában