(A szerző az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Meglepetés is volt, meg nem is az amerikai jegybank (Fed) május eleji kamatdöntése. Az emelés mértéke semmiképpen nem lehetett váratlan, hiszen az 50 bázispont (fél százalékpont) pont az a kimenetel volt, amit a piac árazott, és amit az Amundi is várt. Ennél nagyobb mozgásokat váltott ki viszont az emelés után Jerome Powell Fed-elnök sajtótájékoztatója, amin elég egyértelműen elvetette annak lehetőségét, hogy a következő ülésen 75 bázispontos emelést hajtsanak végre. Erre a hírre az amerikai részvénypiacok látványos erősödésbe, a dollár heves gyengülésbe kezdett, de ezek a mozgások nem tartottak sokáig, másnap lényegében ott folytatták a piacok, ahol két nappal korábban befejezték a kereskedést.

Pedig a 75 bázispontos emelés eleve nem tűnt túl valószínűnek, sőt már az 50 pont is történelmi tettnek nevezhető a Fed részéről. Ekkora kamatemelést utoljára 2000 májusában, a technológiai buborék csúcsán hajtott végre a Fed, amikor az év/év alapú inflációs mutató 3-4 százalék volt. Ennek ellenére a piacok a múlt heti emelés előtt négy egymást követő 50 bázispontos emelést áraztak, amire pedig utoljára 1994-ben volt példa, igaz, akkor közéjük csúszott még egy 75 bázispontos ugrás is. De mi lehetett akkor a nyilatkozat utáni heves árfolyammozgás kiváltója?

Nos, az ok valójában éppen a két legutóbbi 50 bázispontos emelés hatásainak elemzésében keresendő. A 2000-es, lényegesen kevésbé agresszív kamatemeléssel kapcsolatban a legtöbb elemző ma már egyetért abban, hogy a jegybank akkor ezzel maga is hozzájárult a technológiai buborék kidurranásához. Ezt elég jól alátámasztja az, hogy a lépés után a Fed szinte azonnal lazítani kezdett, ezzel mintegy elismerve a hibát, de akkor már késő volt. Az egészen 2003-ig tartó kamatcsökkentési hullám ellenére a technológiai vállalatokat tömörítő Nasdaq Composite index már 2002 végére több mint 70 százalékot esett. Igaz ugyanakkor, hogy a tőzsdei medvepiaccal párhuzamos reálgazdasági visszaesés nem volt akkora, mint a 80-as vagy 90-es évek eleji recessziók, mivel a gazdaság túlhevüléséhez szükséges forrásokat a cégek inkább részvénykibocsátással, mint hitelfelvétellel finanszírozták, így a részvénypiaci visszaesés nem hatott vissza a bankokon keresztül a reálgazdaságra akkora mértékben, hogy elnyújtsa a recessziót.

Az amerikai kötvénypiac a májusi Fed-ülés előtt az azt követő három ülésre nagyjából 50 bázispontos emelést árazott, ennek a mértéke az ülés után kismértékben csökkent. Azonban ezzel a mostani 1 százalékos alapkamat 2,5 százalék közelébe emelkedne szeptember végére, és decemberben már látótávolságba kerülne a 3 százalék is. Négy egymást követő 50 bázispontos emelést utoljára 1994-ben hajtottak végre az USA-ban, de egészen más eredménnyel, mint 2000-ben. A szigorítás akkor nem törte meg a piac lendületét, a Nasdaq év közben „csak” 14 százalékot esett, és egy év múlva már a kamatemelések előtti csúcsok felett tartózkodott. A piac most attól tart, hogy a Fed túlzott szigora – ide soroltak egy 75 bázispontos emelést – inkább a 2000-es, mint az 1994-es mintázatot követné a részvények tekintetében.

A két példa közti egyik fő különbség, hogy 1994-ben a jó gazdasági fundamentumok alacsony értékeltséggel párosultak. Csak pár éve ért véget az 1990-91-es recesszió, a GDP-növekedés 4 százalékos szinten volt, míg a maginfláció 2,5 százalék körül, és a részvénypiac (S&P 500) értékeltsége a P/E mutató (egy részvényre jutó eredmény) alapján 15 körül forgott. Most azonban egészen más a helyzet: a P/E mutató 18 körül van, az infláció 8 százalék felett (talán tetőzik a tavaszi-nyári hónapokban), és a Nasdaq már most 26 százalékkal áll a tavaly év végi csúcsa alatt (26-os P/E mellett). Emellett a gazdasági növekedés is lassulóban van, bár az első negyedévi 1,4 százalékos előző negyedévhez viszonyított visszaesés mögött főleg az import megugrása áll, ami továbbra is erős belföldi fogyasztásra utal.

De nemcsak ez ijeszti meg a befektetőket, ha nagyobb kamatemelésről hallanak, a piacok egész természetrajza megváltozott 1994 vagy akár 2000 óta. Nemcsak arról van szó, hogy a gépi analitikáknak és algoritmusoknak köszönhetően az árfolyammozgások sokkal gyorsabbak lettek, hanem arról is, hogy óriási eszközosztállyá nőtték ki magukat a növekedési részvények (az IT szektor 27 százalékot képvisel az amerikai S&P 500 indexben), amelyek pedig rendkívül érzékenyek a kamatemelésekre, sokkal érzékenyebbek, mint a ciklikus papírok^*Ilyenek például a bankok és a légitársaságok részvényei.. Ez pedig azzal a 2008-as válságban megszerzett tudással párosul, hogy az amerikaiak erőteljesen visszafogják a fogyasztásukat akkor, amikor a megtakarításaik értéke csökken. Ez az úgynevezett vagyonhatás, aminek főszerepe volt abban, hogy a 2008-as pénzügyi válság végül kiterjedt recesszióba futtatta gazdaságot.

Márpedig mostanában a koronavírus-járvány alatt szétszórt helikopterpénz, a negatív vagy éppen csak pozitív kamatszint és az általános nyugdíj-megtakarítási kényszer miatt rendkívül sok amerikai állampolgárnak összességében hihetetlenül sok pénze fekszik tőzsdei befektetésekben (sokkal több, mint 2008-ban), vagyis a vagyonhatás is erősebb lehet, mint akkor volt. A háztartások magas megtakarítása, a vállalatok alacsony eladósodottsága, a visszafogott banki hitelezés miatt viszont jó eséllyel egy kevésbé mély recesszióra van kilátás akkor is, ha a Fed-nek nem sikerül a „sima földet érés” (soft landing), azaz nem sikerül teljes mértékben elkerülni a recessziót, mint 1994-ben.

Nagyon fontos, hogy hogyan alakul a befektetői hangulat a következő hónapokban, mert ez nemcsak az amerikai eszközökre, hanem a magyar piacra is kihathat. Sokan azzal érvelnek, hogy a 94-es kamatemelések sikere (utána ugyanis nem következett recesszió, csak lassulás) a gyorsaságukban rejlett. Lehet, hogy a Fed is ebből a harminc évvel ezelőtti kottából játszik, meglátjuk, ezúttal milyen sikerrel.

Fontosnak tartjuk a használható tudást nyújtó elemzéseket, a higgadt, szakértői véleményeket. A rovat támogatója a Boston Consulting Group.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkElkerülhetetlen a recesszió?Sok elemző kongatja a vészharangot az amerikai hozamok alakulása miatt, de korai lenne kijelenteni, hogy biztosan bekövetkezik a rettegett gazdasági visszaesés.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkAz infláció elleni harc Európában is egyre fontosabbá válikAz Európai Központi Bank kész átlépni a Rubiconon, és az inflációval szembeni harc jegyében feladni az utóbbi években folytatott ultra laza monetáris politikáját.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkA lakosság agyatlan részvényezése is a járvány mellékhatása lettA karanténunalomban milliószámra nyíltak új online lakossági értékpapírszámlák, amelyeken jelentős adósságot hoztak össze - emlékeztet szakértő szerzőnk.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz alapkamat amerikai tőzsde fed kamatemelés Nasdaq recesszió Olvasson tovább a kategóriában