(A szerző a Concorde Értékpapír részvényelemzője.)

2017 legjobban teljesítő befektetésének díját nagy valószínűséggel a Konzum vinné el a maga hatezer százalék feletti növekedésével, és bizonyára az Opus Globál is feljutna a dobogóra a Bitcoin mellé. Mi hajtja a Konzum, az Opus és az Appeninn részvényeket annyira, hogy a forgalmuk gyakran a blue chip részvényekével vetekszik, és meddig mehetnek még, és milyen fundamentumok rejlenek ezekben a cégekben?

A részvények értékelésének nehéz felső határt szabni, hiszen spekulálhatunk arra, hogy esetleg Paks 2 fejlesztését, az M10 autópálya munkálatait nyerik el, vagy éppen fél áron jutnak hozzá egy-egy nagyvállalathoz. Emiatt inkább egy alsó korlát meghatározása lehet a cél, ahol a vételi pontokat lenne érdemes keresni – abban az esetben, ha a befektetők rajongása eltűnne a papírokból.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkVégre megértettük a csodálatos Mészáros-részvények titkátIndokolt a húszezer százalékos emelkedés, mert Mészáros Lőrincre mindig lehet számítani: olcsón szerzett cégeket értékel drágára. Ilyen egyszerű.

Közös jellemzője a Konzum, Opus, Appeninn triónak, hogy a befektetők szélsőségesen bíznak a vállalatok profitjának növekedésében, mintha bármi, amihez hozzáérnek, arannyá válna. Érdemes kiszámolni, hogy ez a növekedési hit mekkora részét jelenti a részvényárfolyamnak. A kérdés megválaszolásához a vállalatok féléves jelentéseit, illetve a BUX átlagos árazását vettük figyelembe, majd az így kialakult fair árat vontuk le az aktuális piaci árból. A részvényárból megmaradt részt pedig a vezetőség talpraesettségébe vetett bizalomnak tekintettük.

Ez alapján a piac az Opus növekedési sztorijában bízik leginkább, a részvényárfolyam 93 százalékát magyarázza a növekedésbe vetett hit és az árfolyam nagyjából 14-szer magasabb, mint ahogyan az a jelenlegi eszközök BUX átlagos értékeltségével indokolt lenne. Őt követi a Konzum, majd az Appeninn, amelyek “csak” 840 százalékkal és 300 százalékkal magasabban vannak árazva, mint hasonló fundamentumokkal rendelkező szektortársaik.

A három cégtől összesen 24 milliárd forintnyi profitnövekedést vár a piac, ami a jelenlegi féléves jelentések alapján a nyereség négyszereződését jelenti. Szétosztva a vállalatok között ezt a növekedést, legnagyobb arányban az Opus-tól várják (17 milliárd forint értékben), a Konzumtól 5 milliárdot, az Appeninntől pedig 2 milliárdot. Az Opus esetében ez a beárazott növekedés egyenértékű azzal, hogy a cég öt éven keresztül elnyerne évi 550 milliárdos állami közbeszerzést, míg az Appeninn esetében gyakorlatilag az ingatlanparkjának háromszorozódását árazza azzal a piac, ha jelenlegi profitjának triplázására fogad.

Ugyanakkor arra mindenképp érdemes felhívni a figyelmet, hogy a további vállalat- és ingatlanfelvásárlás finanszírozásának szempontjából nehézségekbe ütközhetnek. Az Opus esetében kifejezetten alacsony eredményre jut egy magas adósság (kamat és értékcsökkenés előtti operatív eredmény 7-szeresére rúgó hitelállománnyal – a MOL esetében ez a mutató 1-es alatti), de az Appeninn se büszkélkedhet erős tőkeszerkezettel. Ám utóbbi korlát lazulhat, ha egy nagyobb megrendelésen keresztül javul az eredményesség.

• Konzum, a világbajnok hozamvadász: főképp a turisztikai és pénzügyi szektorban vannak részesedései, de tulajdonrészt birtokol az Opus-ban és az Appeninn-ben is. Utóbbi kettő olyan jó befektetésnek minősült, hogy a cég értékének már közel 30 százalékáért felelnek, pedig csak kisebbségi részesedései vannak (Opus Globál: 5 százalék, Appeninn: 25 százalék). Ezen felül alapkezelőjén keresztül további befolyása van az Opus-ban, Appeninn-ben, továbbá az MKB-ban, de fontos hangsúlyozni, hogy ez nem saját tulajdon, az alapkezelőre bízott vagyonból vásárolta. A kezelt vagyon mérete 130 milliárd forint körül lehet (MKB: 60 milliárd, Opus: 41 milliárd, Appeninn: 15 milliárd, Diófa: 12 milliárd körül), ebből vagyonkezelői díjbevétele van a cégnek.
• Opus, a mindenhez értő: ez a cég nyolc szektorban birtokol vállalatokban részesedéseket. Itt különösen magas a növekedési faktor szerepe, a piac 5-ször nagyobb eredményt vár a cégtől a következő években. Ez még a féléves jelentéshez képest is túlzónak tűnik. A cég ugyan 400 százalékkal javította operatív eredményét egy év alatt, főleg felvásárlások segítségével, ám emiatt csúnyán megugrott a cég eladósodottsága: elérte a hétszeresét a kamat és értékcsökkenés előtti operatív eredménynek. Az Opushoz tartozó cégek közül több esetében is jövedelmező állami megrendelések jöhetnek a a piaci pletykák szerint: a KP RIA Kft. a paksi bővítésnél juthat munkához, de elég jól áll az Euro Generál Kft. vagy a Mediaworks is.
• Appeninn, az új srác: ezt a részvényt augusztusban szerették meg, amikor a Konzum csoport bejelentette, hogy részesedést szerzett a vállalatban. A hír felébresztette a spekuláció határtalan lángját a befektetőkben, és azóta 250 százalékkal többet ér az ingatlan hasznosítással foglalkozó csoport. A legújabb felfedezett a három muskétás között, akár a legstabilabbnak is mondható, ha abból indulunk ki, hogy már jelentős készpénz termelő képessége van. Ám még ezzel együtt is szélsőséges árazásról számolhatunk be, főleg, ha nemzetközi szektortársaival vetjük össze.

De honnan érkezhet meg az az érték, amit a cégekbe áraznak?

Egyrészt a cégek gyakran vásárolnak piaci érték alatt. Erre tökéletes példa a Konzumnál a Hunguest Zrt. megszerzése, ami most 2,5 milliárd forinttal ér többet, mint a vétel előtt. A céget 5,8 milliárd forintos értéken konszolidálta a Konzum, amit ha összevetünk a vásárláskori értékkel, akkor kiderül, hogy 50 százalékos diszkonton (azaz féláron) vették.

Van tehát egy rendelkezésre álló keretösszeg, ami valószínűleg piaci kamatozás alatti hitelekkel van összepárosítva. A cég ráadásul bizonyítottan könnyen talál félreárazott, fundamentális értékük alapján megvásárolható cégeket. De ezzel a módszerrel is csak korlátozott ideig lehet növekedni. Hiába van csoporton belül az MKB, egy vállalat nem kaphat végtelen hitelt: nem nyújtózkodhat tovább, mint amennyire a takarója ér.

Ezt igazolja az Opus közgyűlésén jóváhagyott 20 milliárdos tőkeemelés, ötéves határidővel. Nemrég a Konzumnál is meglépték ezt. A tőkeemelésekkel további puskapor lesz a vállalati felvásárlásokra. A részvényesek inkább az eladósodáson keresztüli akvizíciót tartják előnyösnek, és nem azt, amivel bővül a részvényszám – hiszen a részvények hígulása miatt kisebb arányban részesednének majd a növekvő profitból. Ezért érdekes lehet a piac reakciója egy ilyen bejelentésre. A másodszori részvénykibocsátások (SPO) hírére rendszerint eséssel szoktak reagálni a papírok, de ha a befolyt pénzből olyan felvásárlást hajtanának végre, aminek profitnövelő hatása ellentételezni tudná a magasabb részvény darabszámmal járó profit hígulását, akkor akár még tovább is emelkedhetne a papír.

A másik értékteremtési módszer a Konzum és Opus alapkezelőjének vagyonszerzése. A logika egyszerű, a kezelt vagyon után járó alapkezelői bevételek – az alapkezelési és sikerdíj – arányosan nő a kezelt összeggel, ám a vagyonnövekedéssel nem nőnek arányosan a költségek. Minél több vagyon jön tehát az alapkezelőbe, annál több pénzt termel. Az új szerzeményekkel és a korábbi részesedések felértékelődésével együtt nagyjából félmilliárd forintnyi díjbevétel jöhet az alapkezelőhöz.

A relatív értékelés szerint a Konzum vételén 336 forintos, az Opusén 43 forintos, az Appeninn vásárlásán pedig 238 forintos részvényárfolyamon érdemes elgondolkodni. Igaz, éppen a két legfontosabb értékteremtési forrást nehéz előrejelezni, tehát hogy milyen cégeket fognak milyen olcsón megvásárolni, és mennyi vagyon érkezik az alapkezelőhöz. Mivel a cégek jövőbeli terveiről nem tudunk semmit – már azon kívül, hogy szeretnének ezentúl is olcsón vásárolni -, nehéz megmondani, hogy mennyit is érnek valójában.

Közgazdasági szempontból a meglévő eszközök készpénztermelő képessége és a jelenlegi árazás elvált, egyértelműen vállalati felvásárlásokon keresztüli növekedést áraz a piac. Utóbbit nagyobb megrendelések hiányában akadályozhatja a túlzott eladósodottság. Innen már csak a vezetőségen múlik, hogy mennyire tudja beváltani a profit sokszorozódásához fűzött reményeket. Az pedig továbbra is kérdés, hogy mennyire merünk belehinni?

(A cikk eredetileg a Concorde Iránytű magazinban jelent meg.)

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz appeninn budapesti értéktőzsde konzum Mészáros Lőrinc opus Olvasson tovább a kategóriában