(A szerző a Concorde Értékpapír Zrt. részvényelemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)
Nehéz racionális magyarázatot találni arra, hogy miért érné meg az államnak 4,4 milliárd euróért visszavásárolnia a Budapest Airportot, ugyanakkor mindeddig nagyon keveset tudni a felvásárlás részleteiről, ami nehezíti az értékelést.
Ha a hírekből összekaparható információkat vesszük alapul, akkor a Budapest Airport jelenlegi tulajdonosai hamarosan nagyon jól járnak: a magyar állam 4,4 milliárd euróért (közel 1600 milliárd forintért) készül megvásárolni a céget. Ez jóval több, mint amennyit például jelenleg a közvetlen versenytárs, és összehasonlítási alapként is érdekes Flughafen Wien Group ér. Az osztrák tőzsdén jegyzett, több repteret is birtokló, biztos alapokon álló Flughafen Wien vállalatértéke a 2,8, piaci kapitalizációja a 2,4 milliárd eurót sem éri el ezekben a napokban.
A Budapest Airporttal jól párba állítható versenytárs 2019-ben összesen 39,5 millió utast fogadott három repterén, amelyek közül kiemelkedett a bécsi, melynek forgalma elérte a 31,7 milliót. A csoportszintű bevételek 858 millió eurót tettek ki, míg az EBITDA (kamatok, adózás és értékcsökkenési leírás előtti eredmény) 385 millió euró volt. Ezzel szemben a Liszt Ferenc Nemzetközi Repülőtér mindössze 16,2 millió induló és érkező utast kezelt, bevételei 330 millió euróra rúgtak, míg az EBITDA csupán 229 millió eurót ért el. Az adózás utáni eredmények összehasonlítása is jelentős különbségről árulkodik, hiszen a Flughafen Wien 80 százalékkal több profitot termelt a budapesti repülőtérnél 2019-ben.
Ennek fényében a Budapest Airport megvásárlásánál emlegetett 4,4 milliárd euró egészen elképesztő, főleg ha az eredmények mellett a repterek közötti pillanatnyi infrastruktúrabeli különbségeket sem hagyjuk figyelmen kívül. Bár Budapest legalább 20 éve szeretne regionális csomópont lenni, az ígéretek ellenére nem vette kezdetét érdemi felzárkózás Bécshez. A Budapest Airport utasforgalma ugyan közel két és félszeresére duzzadt a privatizáció óta eltelt 14 éves periódusban, de közben a magasabb szintről induló bécsi reptéren is több mint kétszeresére nőtt az utasok száma 2019-re.
Persze az, hogy kinek mennyit ér meg egy adott cég, főleg egy reptér irányítása, az számos más tényezőtől is függ, a tényleges vételár eltérhet attól, amit egyes értékelések alapján reálisnak gondolnánk, a pénzügyi motiváció nem is mindig átlátható. (Például a sydneyi repülőtér eladásánál közel 18-as normalizált EV/EBITDA*Az EV/EBITDA a tőzsdei kapitalizáció nettó hitellel (hitelek és a készpénzállomány különbsége) növelt értékének és az EBITDA-nak (adózás, kamatfizetés és értékcsökkenés előtti eredmény) az aránya.
A táblázatban látható P/E az ár és a nyereség arányát mutatja meg, tehát azt, hogy a cég tőzsdei értéke (a Budapest Airport esetében hitellel csökkentett vételára) hányszorosa az elért profitnak. volt a szorzó, ami jelentős felárnak tekinthető, főképp, ha az európai repterek historikus 10-12-es szorzóját vesszük viszonyítási alapnak.)
Hogy mennyit is ér a budapesti reptér, arról már a 2005-ös privatizációja idején is éles viták mentek: a brit BAA 464 milliárd forintért vette meg, az akkori piaci értékeltségek alapján a cég a vételár nagyjából harmadát érhette, az S&P szakértői egyenesen befektetési buborékként emlegették a Budapest Airport esetét. Ennek ellenére az akkori ellenzék a reptér elherdálásáról beszélt, és 800-1000 milliárd forintos szakértői becslésekre hivatkozott. (A német Hochtief 58, az ugyancsak német Fraport 114 milliárd forinttal kevesebbet kínált a reptér 75 százalék -1 szavazat részéért a pályázat során 2005-ben.)
Vagyis a 4,4 milliárd eurós vételár mindenképpen jelentősnek tűnik, főleg azt figyelembe véve, hogy a közeljövőben a Budapest Airportnál még egy – akár több milliárd eurós – beruházásra is szükség lenne. Nehezíti azonban a tisztánlátást, hogy egyelőre nem tudjuk, egészen pontosan mire is vonatkozik ez az ár, nem ismertek a tranzakció részletei.
A sajtóban csak a Budapest Airport megvételéről érkeztek hírek*Ez a cikk megírása és megjelenése között pont megváltozott, a 444-en megjelent egy írás a holdingba tartozó egyéb cégekről – a szerk., de könnyen elképzelhető, hogy valójában nem is csak a Budapest Airportot, hanem az azt tulajdonló holdingot vennék meg. Ebben az esetben pedig valamennyire módosul a vételár megítélése is. (Bár a Flughafen Wiennel összevetésben még mindig kiugró.)
Jelenleg az Airport Holding Tanácsadó Kft. (AHT) a Budapest Airport közvetlen tulajdonosa, ezen a cégen keresztül birtokolja a három tulajdonos: a német AviAlliance, a szingapúri Malton és a kanadai Caisse de dépôt et placement du Québec.
Az Airport Holding a Budapest Airport 100 százalékos tulajdoni hányada mellett több leánycég tulajdonosa: alá tartozik az üzleti tanácsadást végző Airport Hungary Tanácsadó Kft., az üzemanyag-kiszolgálásért felelős RÜK Kft. és a személybiztonsági tevékenységet végző BUD Security Kft. Emellett 29 százalékos kisebbségi részesedése van a kiskereskedelmi tevékenységet végző Magyar Duty Free Kft.-ben, valamint az építmény üzemeltetéséért felelős Airport Facility Management Kft. 25,1 százalékos tulajdonosa is egyben.
Bár a Budapest Airport messze a legnagyobb kontribútor a holdingban, konszolidált szinten lényegesen magasabb eredményeket tudott felmutatni a csoport: 441 millió euró bevételre 254 millió euró EBITDA jutott 2019-ben. A nettó eredmény csoportszinten 97 millió euróra rúgott, tehát a Budapest Airport mellett a leányvállalatok összesen 9 millió euróval járultak hozzá a csoportszintű nettó nyereséghez.
Kérdés, hogy az értékelés során mi az irányadó, egyáltalán a Budapest Airporton kívül a többi eszközre igényt tart-e az állam, és ha igen, az már a 4,4 milliárd eurós vételárban benne lenne-e. Racionalitása mindenesetre annak lenne, ha igényt tartana, mivel a jelenlegi tulajdonosok a Budapest Airport eladását követően már amúgy sem lennének érdekeltek a kiegészítő szolgáltatások elvégzésében. Emiatt nem csak a Budapest Airportot, hanem a teljes csoport értékét árazhatják jelenleg, így a kondíciók már valamivel barátságosabbak lennének az állam számára.
A holding magas tőkeáttétel mellett működik. Bár a hosszú lejáratú hitelek 2,2 milliárd euróra rúgtak 2020 végén a beszámoló szerint, a három tulajdonosnak összesen több mint félmilliárd euró értékben 6 százalék kamatlábú, lejárat nélküli tulajdonosi kölcsöne is van a cégben az elérhető információk alapján. A holding finanszírozási költségei többek között ennek a konstrukciónak köszönhetően rendkívül magasak. A tulajdonosok a kapcsolt kölcsönök után 46 millió euró kamatot fizettek ki 2019-ben maguknak a holdingból, ami a 78 millió euró osztalék mellett tekintélyt parancsoló összeg. A magas finanszírozási költség miatt ráadásul az adóalap, így a nettó profit is jelentősen torzul negatív irányba, ami arra enged következtetni, hogy teljes piaci finanszírozás mellett egyrészt az állam társasági adóbevétele növekedhetne, másrészt a nettó eredmény jóval pofásabb lehetne.
A tranzakció zárásaként nagyon valószínű, hogy a sajáttőke-rész mellett a kapcsolt tulajdonosi hiteleket is vissza kellene fizetni. Ebben az esetben a refinanszírozás a 6 százalékos eurós kamattól valószínűleg jóval alacsonyabb áron, akár hazai bankok segítségével is megtörténhetne, normál esetben pedig akár 20-30 millió euróval, azaz
közel 20-30 százalékkal is megugorhatna a holding profitja. Ez jelentősen lerövidíthetné a megtérülési időt is.
És még ezen túlmenően is növelhető a reptér profitabilitása, a beszállítókat ugyanis az új tulajdonos, azaz az állam idővel maga választhatná ki, ezzel pedig hosszabb távon például a biztonsági szolgáltatás, az üzemeltetés, a karbantartás, finanszírozás, informatikai fejlesztés területeken is változás állhatna be a reptéren.
Csak egy példa: a földi kiszolgálást is végző Celebi magyar leánya, mely 2006-ban a Budapest Airport Handling Kft. felvásárlásával jött létre, 2018-ban 2 milliárd forint feletti profitot ért el. A Covid előtti évben 12,6 milliárd forint bevételre 918 millió forint, 2020-ban pedig 9,1 milliárd bevételre 550 millió forint nyereséget könyvelt el a cég. Bár speciális terület a repülőtéri logisztikai szolgáltatás, melyet egyik pillanatról a másikra nem lehet átvenni, a nagy működtetési kockázat ellenére üzleti lehetőség azért mindenképp adódhat benne az évek alatt. (Más kérdés, hogy éves 3-5 millió euró nettó profitért az államnak nem biztos, hogy érdemes lenne egy régóta tartó kapcsolatot felrúgni.)
Az állami szerepvállalás egyáltalán nem lenne kirívó eset, mivel az európai repterek többsége állami tulajdonban van. Ha csak a szűken vett régiónkat vizsgáljuk, Csehországban például a privatizációs kísérlet ellenére többségi állami tulajdonban van a prágai reptér, de hasonló a helyzet Lengyelországban is, ahol a többségi állami kontroll mellett a versenyképességet erősítő kisebbségi magánbefektetők is megjelenhettek. Ilyen lehet idehaza a sajtóban kiszivárogtatott Mol és az Indotek is, amelyek a magyar állam mellett kisebbségi részesedéshez juthatnak a tranzakció lezárását követően.
A túl sok változó, félinformáció miatt mindenesetre az ördög a részletekben van. Csak győzzük kivárni azokat a részleteket és a bejelentést.
Vállalat
Négy gyártól várja a gazdasági csodát a kormány, és mindannyian megérezzük, ha nem jön el
A kormány mintha túl gyors felfutással számolna az új autó- és akkumulátorgyáraknál, ami fokozza a jövő évi pénzügyi terveket övező kockázatokat.
Rá fognak kényszerülni a kisebb boltok is, hogy visszavegyék a palackokat
Az eddigi számok arra utalnak, hogy ha továbbra sem szerződnek le a MOHU-val, akkor maguk alatt vágják a fát.
Éledezik az európai autópiac, de több ezer ember állását ez már nem menti meg
Az e-autók iránti kereslet továbbra is hanyatlik, de összességében kicsit erősödött az uniós autópiac októberben. A Volkswagennél és a Fordnál így is leépítések jönnek.
Fontos
Fogy a levegő a jövő évi magyar gazdasági növekedés körül
1,8 és 2,2 százalékos növekedési előrejelzés is megjelent az elmúlt egy hétben, aligha lesz így ebből uniós szinten is kiemelkedő gazdasági teljesítmény.
Újabb nagy ingatlant vett a Balatonnál a csopakiakkal hadakozó kormányközeli üzletember
Egyetlen cég tett ajánlatot azon az árverésen, amelyet a nemzeti vagyonkezelő a csopaki honvédségi üdülő értékesítésére írt ki. A vevőt már ismerik a helyiek.
A Magyar Telekom akciózott akkorát, hogy levitte a teljes inflációt
Akkora áresést okozott a Telekom tévés-streaminges akciója a KSH módszertana szerint a szolgáltatásoknál, amekkorára 1992 óta nem volt példa.
