A kínai ingatlanpiaci válság Amerikával ellentétben nem fog rendszerszintű krízissé fajulni

(A szerző az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

A sárkány évének beköszöntével a kínai részvénypiac többéves mélyponton találta magát, és az általános befektetői hangulat is egyértelműen pesszimista. Ennek az egyik kiváltó oka az ingatlanpiaci lufi kipukkanása. Ez nagymértékben befolyásolja a lakossági bizalmat és fogyasztási kedvet, ami visszahatott a gazdasági növekedésre, üzleti bizalomra. Hogyan is működik a világ legnagyobb eszközosztálya, és milyenek a jövőbeni kilátások? Ezek nemcsak a gazdasági növekedés szempontjából kulcskérdések, de arra is itt kell keresni a választ, hogy a kínai részvénypiac mikor éri el végre a mélypontját.

Az ingatlanpiachoz kapcsolódó tevékenységek hosszú évtizedek óta a kínai gazdaság egyik fő motorjaként funkcionáltak. A magánszektor szereplői sokáig csak korlátozott szerepet játszhattak, azonban 1998-tól liberalizálták a rendszert, és létrejött egy az egész országra kiterjedő ingatlanpiac. Ekkor még a lakosság harmada élt csak városokban. Az azóta eltelt rohamos gazdasági fejlődés és urbanizáció ezt az arányt kétharmadra növelte, vagyis a városi lakosság mérete 480 millió fővel nőtt. Ez a folyamat volt a későbbi ingatlanbuborék fundamentális vezérlője.

A buborék igazán a 2008-as válság után kezdett el fújódni, amikor a kínai vezetés a válságból való kilábalás érdekében hatalmas méretű infrastrukturális csomaggal próbálta ösztönözni a gazdaságot. A 2015-ös gazdasági nehézségek után is újra ehhez a megoldáshoz nyúlt az ország vezetése. Nemcsak a túl nagy tőkeáttétellel működő ingatlanfejlesztők voltak érdekeltek a minél több lakás építésében, és az árak töretlen emelkedésében, hanem a helyi és regionális önkormányzatok is, amelyek egyre nagyobb bevételre tettek szert a fejlesztési telkek eladásából. A folyamat eredményeként

2023 végén egyes becslések szerint 65-80 millió lakás állt üresen az országban.

Amikor a megfizethetetlen lakásárak már a társadalmi egyenlőtlenségek robbanásával fenyegettek, a kormányzat közbelépett, először csak retorikában („az ingatlanban lakni kell, nem pedig spekulálni vele”), majd 2017-től új, szigorúbb szabályozások bevezetésével. 2020 augusztusában minden eddiginél keményebb korlátozásokat vezettek be az ingatlanfejlesztők tőkeáttételére és hiteleinek arányára, amelyet „három vörös vonalként” emlegettek. Ezek az új hitelfelvételi mérőszámok teljesen megváltoztatták a helyzetet, és több cégnél likviditási krízist idéztek elő, amit a pandémia alatt hozott szigorú karanténintézkedések még tovább fokoztak.

2020-ban úgy tűnt, hogy a lufi kipukkan és nem csak ingatlanfejlesztőket, de bankokat is maga alá temet, ekkor sokat beszéltek a piacokon a kínai árnyék bankrendszerről, és az abban felhalmozott óriási hitelállományról. Nos, a nagy durranás végül elmaradt, de az erőteljes állami beavatkozással kordában tartott leeresztési folyamat így is csökkenő értékesítéssel, illetve az ingatlanárak esésével, valamint a lakossági fogyasztói bizalom mélyrepülésével jár.

Azóta több cég is csődbe ment, és egyes elemzések szerint

a kínai ingatlanfejlesztők felének jelenleg is fizetési nehézségei vannak.

Jól jelzi a helyzet súlyosságát és a leeresztés mesterséges menedzselését, hogy a lényegében 2021-ben bedőlt legnagyobb ingatlanfejlesztő, az Evergrande felszámolása csak idén január végén indult el, többszöri nemfizetési esemény után. További negatív események sem zárhatók ki a még talpon maradt fejlesztőknél.

Nem túlzás azt állítani, hogy

a kínai gazdaság jelenlegi gyengesége mögött a legfontosabb tényező az ingatlanpiaci lejtmenet.

A lakossági bizalom kulcskérdés az ingatlanszektor jövője szempontjából. Az ingatlanárak esése és a kisebb aktivitás az üzleti és a lakossági bizalom csökkenéséhez vezet, ami miatt nő a megtakarítás, viszont csökken a fogyasztás, ami visszaveti a gazdasági növekedést. Az ingatlanpiaci lufi csúcsán, 2018-ban az ingatlanszektor a GDP közel 25 százalékát adta, ami mostanra ugyan 20 százalékra olvadt, de a háztartások teljes vagyonának közel 70 százalékát még mindig a lakóingatlanuk teszi ki. Ez a két szám jól érzékelteti, milyen méretű problémáról van szó.

A kínai ingatlanpiac jövője kapcsán több strukturális tényező is komoly szerepet játszik, amiket összefoglalóan három „D”-ként emlegetnek az angol kezdőbetűk alapján. Ezek a demográfia, adósság és kereslet (demography, debt és demand).

Hosszú távon a stabilan csökkenő lakosság (azaz fizetőképes kereslet) és a tömegesen üresen álló lakások miatt kérdőjelezhető meg az új növekedési pályára állás. Kína lakossága már tavaly is csökkent, és a következő évtizedekben ez előreláthatólag folytatódik, ráadásul a gazdaság szempontjából fontos munkaképes korú lakosság aránya is nagymértékben visszaesik, köszönhetően az évtizedekkel korábban bevezetett egy-gyermek szabályozás hosszú távú hatásának. Az újonnan létrejövő városi háztartások száma e folyamat eredményeként ugyancsak csökkenésre van ítélve, és 2026-ig előreláthatólag évi 7 millióra, majd 2030-ra 4-5 millióra esik vissza. Ezek persze bődületes számok, de az is látszik belőle, hogy a mostani trendek mellett inkább 15 mint 10 év kell ahhoz, hogy az urbanizáció gyermekei megtöltsék a már most üresen álló lakásokat.

Mivel a kínai ingatlanpiaci modell nagymértékben a hitelből történő beruházásokra és a folyamatos áremelkedésre épült, a tőkeáttételek korlátozása, valamint a túlépítés fenntarthatatlanná tette a modellt. Az eleve magas adósságszint miatt a kormányzat ezt nem szeretné újra hitelekkel megtámogatni és feléleszteni, és ez az árak esése, valamint a kereslet hiánya miatt nem is lenne racionális célkitűzés. A lakossági és üzleti bizalom alacsony volta miatt a hitelkereslet is lecsökkent, amit a defláció még inkább visszavet.

Az eddig bejelentett ingatlanpiaci intézkedések nem hoztak érzékelhető változást, illetve a március elején tartott Nemzeti Pártkongresszuson elhangzottak sem adnak okot a bizakodásra. A nemzetbiztonság előtérbe helyezése a gazdasági növekedés háttérbe szorításával, az erőteljes fiskális és monetáris stimulus hiánya, a tőkeáttételek leépítése és az ingatlanpiaci buborék menedzselt leeresztése, mint prioritás összességében nem fest túl jó képet az ingatlanszektor jövőjéről.

Az Amundi Investment Institute szerint

az ingatlanpiaci áresésben nagyjából félúton lehetünk, azaz a következő két évben még további csökkenés várható mind a lakásárakban, mind az értékesített volumenben.

Eddig az árak csökkenése viszonylag visszafogott volt, azonban 2024-ben a rekord számú eladásra kínált használtlakás és az államilag támogatott megfizethető lakások várható kínálatának emelkedése, valamint a becsődölt lakásprojektek befejezésének állami ösztönzése miatt az áresés akár be is gyorsulhat.

Mindez egy többéves, elhúzódó alkalmazkodási folyamathoz vezethet, ami visszafogja a növekedést. A legtöbb elemző ennek ellenére nem tart attól, hogy az ingatlanpiaci problémák tovább terjednének a pénzügyi szektorra, és rendszerszintű krízis alakuljon ki, mint 2008-ban az USA-ban. Akik a kínai gazdaság Lehmann-pillanatától tartottak (azaz, hogy egy nagy ingatlanos csőd – például a már említett Evergrande – bedönti az egész piacot), azoknak eddig csalódniuk kellett. A privát tulajdonú ingatlanpiaci fejlesztők felé való banki kitettség limitált, a kínai bankrendszer pedig nagyon szoros állami felügyelet alatt áll, így

a problémás kitettségeket feltehetően több évre elhúzódva írják le a bankok.

Ez pedig inkább a japán ingatlanbuborék 1980-as évek végi defektjét követő több évtizeden keresztül zajló leeresztésre hasonlít.