Bukovszki András a CIB elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete. 

Szeptemberben tovább folytatta a jegybank az irányadó ráta mérséklését (ismét 100 bázispontos csökkentés), így 13 százalékon lényegében összeolvadt az alapkamat, illetve az egynapos betéti eszköznek a kamata. Közel egy év után sikerült „kivezetni” az eredetileg átmenetinek indult és az MNB reményei szerint is csak pár napig érvényben lévő rendkívüli monetáris eszközt. 

Az egynapos gyorstender bevezetése még tavaly októberben egy meglehetősen hektikus kamatemelési ciklust zárt le, ahol nem csak a kamatemelések mértéke volt szerteágazó (láttunk 15,20,30,40,50,75,100,200 és 500 bázispontos szigorítást is), hanem maga az irányadó ráta is több ízben változott meg (egyhetes betéti kamat, alapkamat, majd egynapos betéti kamat). 

Ráadásul a két legnagyobb szigorítást egyértelműen a kényszer szülte, amit a monetáris tanács a forint védelme érdekében volt kénytelen eszközölni. Összehasonlításképp, ez az összesen 7 százalékos emelés

nagyobb volt, mint amit a cseh, a lengyel, vagy a román jegybank összesen emelt ebben a szigorítási ciklusban.

Egy ennyire restriktív monetáris politika mellett a piaci hitelezés lényegében összeomlott, és a beruházások elmaradása mellett a központi költségvetésre is extra terhet rótt. Habár az MNB extrém magas veszteségét (ami a megugró kamatok miatt keletkezett) egyelőre nem kell megfizetnie az államnak az EKB-val való megegyezést követően, de így is vannak olyan folyamatok, amelyek megmutatják, hogy hogyan korlátozza a fiskális politika mozgásterét a jegybanki szigor.

Az emelkedő hozamkörnyezetben a folyamatosan átárazódó államadósság után fizetett kamatteher drasztikusan nőtt (korábbi 3 százalék alatti GDP arányos kamatkiadás 4 százalék fölé ugrott) és az államilag ösztönzött hitelek (családtámogatási kondíciók (falusi CSOK, Babaváró hitel) és vállalati hitelek (Széchenyi Kártya, Baross-program)) utáni kamattámogatás is több száz milliárdot vesz ki a költségvetés zsebéből a szigorú monetáris kondíciók következtében.

Ugyanakkor a durván korlátozó kamatpolitika eredményessége mégis elvitathatatlan, sikerült az új monetáris eszköznek betölteni azt a szerepet, amit eredetileg szántak neki.

Már év elejére érdemben javult hazánk kockázati megítélése, de ezt követően sem kapkodott az MNB a kamatok normalizációját illetően, hanem kifejezetten következetes maradt, mind kommunikációs mind döntéshozatali szinten. A 18 százalékos kamatszint vágása csak akkor kezdődött meg, amikor már körvonalazódott az inflációs és a külső egyensúlyi fordulat, valamint a forint is kellően erős szinten tudott megragadni.

A fél évig 18 százalékon tetőző majd onnan ütemesen mérséklődő eszköz egyrészről egy kiszámíthatóbb kamatpályát eredményezett, ami az árfolyamcsatornán és kamatcsatornán keresztül támogatta a monetáris transzmisszió hatékonyságát, de elsősorban sikeresnek bizonyult a piaci stabilitás biztosításában. A rendkívül magas nominális kamat vonzóvá tette a hazai pénzügyi eszközöket, így forint a korábbi 430 fölötti euróval szembeni árfolyamról nagyon hamar tartósan és mélyen 400-as szint alá zuhant, de a kötvény és swappiacot is jóval kisebb volatilitás jellemezte a rendkívüli kamatok bevezetése után.

A 13 százalékos irányadó ráta azonban még nem jelenti az út végét, sőt a neheze még csak most jön a döntéshozók számára. Innentől kezdve a fókusz elsősorban az inflációs kilátásokon lesz, amely viszont hamarosan gátat szabhat a kamatok további gyors lefaragásának. 

Szeptember végére nem csak a két kamat olvadt össze, hanem minden bizonnyal hosszú évek óta először pozitív reálkamatnak lehetünk szemtanúi (szeptemberi infláció várakozásaink szerint 13 százalék alatt lesz). Egy ilyen inflációs sokk után és számos felfele mutató kockázat mellett az MNB-nek nincs más választása, mint tartósan pozitív reálkamatokat fenntartani mindaddig, amíg az infláció vissza nem tér a jegybanki cél szintjére (3 százalék).

Év végéig azonban még folytatódik az inflációs mutatók gyors mérséklődése, novemberben már 10 százalék alatti, míg decemberben 7,5 százalék körüli pénzromlási ütemet várunk. Ebből adódóan az év végéig még van tere a jegybanknak a relatíve gyors kamatcsökkentésre, így az alapkamat valahol 10 és 11 százalék körül zárhatja az évet, de utána jelentősen lassítani kell a tempón.

Habár az inflációt sikerül év végére egyszámjegyű tartományba terelni, az árstabilitás elérésére még jó sokáig várni kell és egyre több jel utal arra, hogy a dezinflációs trend hamar megtörhet, így könnyen egy tartósan magas inflációs környezetbe ragadhat az ország. Legalábbis mind a nemzetközi, mind az országspecifikus tényezők ebbe az irányba mutatnak.

Külső okok:

• Deglobalizáció: A globalizációs trend (ami nagyrészt az előző évtized alacsony inflációját okozta) egyértelműen megfordult az utóbbi időszakban, amire csak ráerősített a covid válságkor megtapasztalt ellátási és termelési sokk, valamint az a fajta geopolitikai tömbösödés, ami a kínai-amerikai kereskedelmi konfliktusban és az ukrán-orosz háborúban ölt testet. A termelési láncok lerövidítése és a világkereskedelem lassuló növekedési üteme viszont drágulást eredményez.
• Demográfia: Különösen a fejlett országokban (de akár már Kínában is) az egyre fogyó és elöregedő tárasdalom (Németországban 2030-ra 2 millióval csökkenhet a munkaképes korú (15-64) lakosság száma) jelentősen csökkenti az amúgy is szűkös munkaerő kínálatot. Ráadásul a deglobalizáció munkaerőpiaci folyamatokra gyakorolt hatása (egyre kevesebb olcsó munkaerő) is felfele hajtja a béreket, ami viszont az árak emelkedéséhez vezet.
• Zöld átmenet: A dekarbonizáció mint folyamat mindenképpen szükségszerű a következő évtizedekben, az inflatorikus hatása viszont kétségtelen.

Ezek a tényezők megnehezítik a legfejlettebb gazdaságokban az infláció visszatérését a jegybanki célokhoz. Bár a headline mutatók ütemes csökkenése mindenképpen pozitívum az utóbbi hónapokban, viszont a maginfláció még mindig elég „ragadósnak” tűnik. Éppen emiatt jelenleg sem a FED sem az EKB 2026-ig nem várja az infláció visszatérését a 2 százalékos szintre. 

Hazai faktorok:

• Külső infláció: A fenti tényezők miatt az importált inflációnk alapból magasabb lesz, amely egy ilyen kis és nyitott gazdaságnál, mint a magyar különösen fontos. Ezt egy erősebb árfolyam tudná ellensúlyozni, azonban az idei forint felértékelődés leginkább a jelentős kamatelőnyünknek volt betudható. Ez azonban folyamatosan szűkül, ami miatt további jelentős erősödésre nem számítunk az elkövetkezendő időszakban a hazai devizától.
• Munkaerőpiac, bérek: Ami a globális munkaerőre igaz, az hatványozottan jellemző a hazai folyamatokra. Az elmúlt két évben láthattunk egy masszív ikerdeficitet, egy évtizedek óta nem látott inflációs sokkot, egy elhúzódó recessziót, de az egyetlen makroaggregátum ami szinte meg sem mozdult az a munkanélküliségi ráta volt, valamint a többi foglalkoztatási adat. Továbbra is akut munkaerőhiányban szenved a magyar gazdaság, ami csak fokozódni fog a következő években. Ez a folyamat pedig a bérdinamikán is meg fog jelenni, ami arra kényszerítheti a vállalatokat, hogy emeljék az árakat.
• Fokozódó belső kereslet és a vállalatok erőteljes visszatekintő árazási magatartása: Az idei év első felében megtapasztalt jelentős fogyasztás visszaesésnek hamarosan vége lehet (párhuzamosan azzal, hogy a reálbérek ismét pozitív tartományba kerülnek) ami a dezinflációs folyamatot megtörheti.

Ezek a tényezők miatt úgy gondoljuk, hogy a csökkenési folyamat jelentősen lassul az elkövetkezendő időszakban. 2024-ben 5 százalék körül, de azt követően is csak valamivel 4 százalék alatt alakulhat éves árszínvonal emelkedése.

Az inflációs pálya pedig kijelöli az irányt a hazai jegybanknak, így 2024-ben már érdemben csökkenhet a kamatvágásoknak a száma és különösen azok mértéke. Várakozásaink szerint a következő év végén 6 százalék körül, míg 2025-ben valamivel 5 százalék alatt alakulhat az irányadó ráta, majd az előrejelzési horizont végén egy 4,5 százalékos egyensúlyi kamatszinten platózhat az alapkamat. Ez pedig azt is jelenti, hogy a boldog békeidőkben jellemzővé váló 1 százalék alatti kamatszinteknek és a vele együtt járó „ingyen pénzeknek” a kora hosszú távon is lejárt.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Közélet Pénz gazdaságpolitika hitelezés infláció kamat Magyar Nemzeti Bank monetáris politika Olvasson tovább a kategóriában