Milyen folyamatok voltak hatással az utóbbi években a magyar gazdaságra? Tényleg csak a háború és a koronavírus miatt van ekkora infláció? Milyen üzenetet küldünk a piacnak azzal, hogy egyre nagyobbakat emel a jegybank az alapkamaton? Hogyan fektetnek be a magyarok? A HOLD Alapkezelő felügyelőbizottságának elnökével, Szabó Lászlóval beszélgettünk, pár órával azelőtt, hogy a kormány bejelentette, hozzányúl a rezsicsökkentéshez is.  

Mit árul el a magyar gazdaság helyzetéről és a magyar gazdaságpolitikáról az, hogy a kata szabályozását ilyen tempóban változtatták meg?

A kata szigorításának számtalan vetülete van. Politikai népszerűség szempontjából óriási áldozat, makroökonómiai szempontból ugyanakkor a felborult egyensúly visszaállítása érdekében meghozott lépés. Míg a különadók többsége csupán indirekten okozott többletköltséget az embereknek (a kiskereskedelmi különadó leginkább titkos áfaemelésnek fogható fel), a kata „megszüntetésével” a kormány direkten belecsap a lecsóba. Fröcsög is az anyag rendesen, de az üzenet egyértelmű, a kormány politikai népszerűtlenség felvállalásával is rendbe akarja rakni pénzügyeit. Csodálkoznék, ha a katátlanítást nem követnék további lépések.

Ha már egyensúly: a költségvetés helyzete mellett sokak szerint az is hozzájárult a brutális forintgyengüléshez, hogy a jegybank is csak futott az események után. Számítanak-e még bármit a jegybank kamatemelései, vagy teljes mértékben attól függ most a forintárfolyam, a költségvetés tarthatósága és a gazdasági kilátások jelentős része, hogy Orbán Viktor mikor egyezik meg az uniós pénzekről?

Bár a kijelentésben sok igazság van, ennek ellenére erősen egyszerűsít. Ne felejtsük el, egészen a múlt hét végéig a világon legkorábban megkezdett és dinamikus kamatemelések ellenére negatív reálkamat volt Magyarországon, márpedig negatív reálkamattal küzdeni infláció ellen egy kicsit olyan, mint benzinnel tüzet oltani. Ez a hét viszont döntő fontosságú volt mind monetáris, mind fiskális oldalon. Az elmúlt napok kamatemelései az MNB részéről a feladatot végre teljesítették, erre utal az is, hogy a pénz- és devizapiacok egyes nagyon fontos szegmenseiben iszonyú hosszú idő után megjelent a reálkamat. Költségvetési oldalon pedig látjuk a fokozatos elköteleződést az egyensúlyteremtés irányába.

És ugyanebben a kontextusban az EU-s pénzeknek mekkora a jelentősége? Számít arra, hogy lesz erről megegyezés?

A kormány forintgyengüléssel kapcsolatos kommunikációját figyelve világos, hogy tudják, a piac számára az EU-megegyezés perdöntő. A kata és a különadók kapcsán hajlandóak fájdalmas politikai áldozatokat, a tíz százalék feletti piaci kamatok kapcsán pedig komoly növekedési áldozatokat hozni. Egyszerűen nem logikus egy olyan kimenetel, amiben nincs megegyezés, hiszen a felsorolt erőfeszítések ebben az esetben feleslegesnek bizonyulnának. Én is sokat rágódtam ezen a dilemmán, de a kata-döntés kapcsán végül arra jutottam, hogy nagyobb esélye van a megegyezésnek.

A kormány azzal magyarázza a forintgyengülést, hogy az euró is gyengül a dollárral szemben, és regionális összehasonlításban is nagy a földgázimportban a kitettségünk. Mekkora részben vannak külső, világgazdasági és belső, gazdaságpolitikai okok a forint gyengülése mögött?

Az arányokat pontosan nehéz szétszálazni, de az nyilvánvaló, hogy külső és belső tényezők egyaránt szerepet játszanak mind az inflációban, mind a forintgyengülésben. A legbrutálisabb hatás a cserearányromlás. Az energiaárak emelkedése Magyarországnak az én durva becslésem szerint a GDP négy százalékába kerül: ugyanazért a mennyiségű energiahordozóért nagyjából ennyivel kell többet fizetni most, mint tavaly. Ez elképesztően sok pénz. Az EU-pénzek potenciális kiesése vegyes hatás: lehet külső tényezőkre fogni, de ezen azért sokat dolgoztunk mi is. Ez csak a „normál” EU-pénzeket számolva, tehát a helyreállítási alap nélkül is a GDP durván négy százaléka, így az energiával együtt már a GDP nyolc százalékáról beszélünk. A választások előtti eszeveszett túlköltekezés tiszta belügy, ennek – a cinikus politikai előnyöket leszámítva – minden eleme káros volt, olyannyira, hogy még a kommunikációja is szürreális volt: „kanyarban előzünk”, hangzott a szlogen, amitől már akkor is kirázott a hideg. Régi motorosként különösen belém vésődnek a kanyarokban halálos közlekedési balesetet szenvedő motorosoknak emléket állító keresztek.

Minden épeszű ember tudja, hogy közúton kanyarban előzni nem dicsőség vagy bátorság, hanem felelőtlen kockázat, hülyeség. 

Sajnos az akkori félelmem beigazolódott, nem volt szerencsénk, és miközben kétszázzal előztünk a kanyarban, szembe jött a háborús tank. Elég most ránézni a fizetési mérlegre, az inflációra, a költségvetési egyenlegre, és látszik, hogy milyen állapotban érte az országot ez a sokk. Nagyon kell dolgozni az intenzív osztályon, hogy ebből a csattanásból épkézláb kibotorkáljunk. A fentiek alapján tehát teljesen érthető, hogy bizonytalanság van a forint jövőjével kapcsolatban. A nagy kérdés, hogy mit gondolunk arról, hogy van-e akarat és képesség, hogy a magyar gazdaságpolitika alkalmazkodjon ehhez a helyzethez.

Amikor a háború után megindult a forint a lejtőn, akkor azt mondták, hogy az árfolyam valahol 370 forint környékén fog stabilizálódni. Mire számít, lesz-e még 400 forint alatt az euró a közeljövőben?

Az árfolyamnak van egyfajta versenyképességi szerepe, ugyanis sokszor árnyékkormány-szerepet tölt be. Azoknak a kiigazításoknak a megvalósítását, amiket a politika nem hajlandó megcsinálni – mert a szavazóbázis érdekeit közvetlenül sértik -, sokszor az árfolyam kiigazítása kényszeríti ki. Ennek a klasszikus példája Olaszország a 80-as években, félévente változó kormányokkal, amik nyilván nem azzal voltak elfoglalva, hogy a szavazóbázist keményen érintő lépéseket hozzanak meg. Emlékszem, akkoriban a líra volt az egyetlen olyan pénzeszköz, ami kevesebbet ért, mint a forint. Ott a kormány helyett sokáig az olasz líra oldotta meg a gazdaság versenyképességét.

Szabó László / Fotók: HOLD Alapkezelő

Magyarországon a „jó időkben” is ki nem mondott gazdaságpolitikai cél volt a forint folyamatos és mérsékelt gyengítése. Éppen ezért nem csodálkozhatunk azon, hogy amikor hirtelen felborultak egyensúlyi folyamataink, felgyorsult fizetőeszközünk gyengülése. Én egyébként soha nem értettem, hogy egy kétharmados kormányzás idején miért alkalmazunk egy ilyen nagyon sokszor gyenge és döntésképtelen kormányzatokra jellemző eszközt a gazdaság helyzetének „javítására”. A gyenge forint és az infláció kéz a kézben nagyon nagy problémát okoznak. Az exportőrök ugyan jól járnak vele, de összességében iszonyatosan szétzilálja a gazdaságot. Akik olyan terméket, szolgáltatásokat kínálnak, ami külföldön euróban eladható, azok ennek a változásnak a nyertesei lesznek, de azok, akik nem rendelkeznek ilyen képességekkel, azok nagyon komoly gazdasági problémákkal fognak szembesülni.

Sokszor merül fel az az érv, hogy az euró stabilitást ad, de a balti államokban például euróval van 20 százalék körül az infláció. Magyarország most jobb helyzetben lenne euróval?

Ma olyan sokan szembesülnek a forintgyengülés okozta problémákkal, hogy 100 emberről 95 azonnal bevezetné az eurót. Én a mezőgazdasági telephelyem fejlesztése során az elmúlt két évben nem emlékszem olyan alkalomra, hogy forintban kaptam volna árajánlatot. Euróban kaptam és a legtöbb esetben azzal is fizettem. A magyar gazdaságpolitikának nem lehet érdeke az, hogy a forinttól elforduljanak a magyar gazdaság szereplői, mert akkor a monetáris politikának jóval kisebb hatása lesz a gazdaságra, mint amikor a forint egy mindenki számára elfogadott fizetőeszköz. Egy önálló deviza nyilván jelentősen megnöveli a gazdaságpolitika lehetőségeit, ez ténykérdés, ráadásul az eurónak nagyon sok problémája van. A szomszéd kertje mindig zöldebb, ezért sokan azt gondolják, hogy az euró egy éteri dolog.

A különböző gazdasági állapotban lévő országok közös devizája azonban olyan, mint egy általános iskola menzája, ahol az elsősöktől elkezdve a nyolcadikosokig mindenki ugyanazt az adag ételt kapja.

Ez az elsősnek sok lesz, a nyolcadikos fiú meg éhen hal. Az önálló deviza ugyanakkor nem jelenti automatikusan azt, hogy azzal az adott ország jól is fog gazdálkodni. Ha megkérdezzük a magyar gazdaság szereplőit, hogy szerintük az elmúlt tíz évben a magyar gazdaságpolitika az önálló devizával járó lehetőségeket jól használta-e ki, akkor figyelembe véve az eurót favorizálók magas arányát, szerintem többségük azt válaszolja, hogy nem sáfárkodtunk jól ezzel az adottsággal. Persze lehet, hogy ha két év múlva tesszük fel ugyanezt a kérdést, más lesz a válaszok megoszlása, de tény, hogy „stabil”, „kemény” kifejezéseket hallva a magyar ember jelenleg nem igazán a forintra asszociál.

Az importőrök és a belföldi piacra eladók a legnagyobb vesztesei a forintgyengülésnek és az inflációnak, köztük pedig felülreprezentáltak a magyar tulajdonú kis- és középvállalkozások. Számukra mekkora veszélyt jelent ez a mostani helyzet?

Ezeknek a cégeknek a forintgyengülésből adódó pozícióváltozása azon múlik, hogy a megnövekedett árak tekintetében áthárítási képességük mennyire erős. Tehát ha megemeli nekem egy beszállítóm az árat, akkor azt én érvényesíteni tudom-e a saját áraimban. A jegybank jelentései alapján inflációs szempontból most éppen az a baj, hogy ez az áthárítási képesség a gazdaság jelentős részében nagy. Ez alapján azt gondolom, hogy most nem ez a legnagyobb probléma. De rögtön változni fog a helyzet, amikor elkezd hűlni a gazdaság, az inflációs nyomás enyhülni fog, és az ezzel együtt járó áremelés érvényesítő hatás is.

Jelen pillanatban az infláció vagy a recesszió közelsége a nagyobb veszély?

Mindenki reménykedik benne, hogy a kettő közül csak egyet kell választani, de azért jegyezzük meg, hogy a hetvenes években láttunk már olyat is, hogy a kettő együtt volt jelen, tehát nulla közeli gazdasági növekedés járt együtt inflációval. Ez a stagfláció. Nem ez a legvalószínűbb forgatókönyv, de sajnos nem is lehet kizárni. A kormány örök optimista, a már említett kanyarban előzésnél is arra számított, hogy senki nem lesz a szemközti sávban, és most is azzal kalkulál, hogy míg a fejlett piacokon beüt a recesszió és az ezzel járó inflációcsökkenés, Magyarországon megússzuk egy recesszió nélküli inflációs lassulással. Persze nem zárható ki ez a forgatókönyv, én viszont nagyon nehezen tudom elképzelni, hogy a teljes foglalkoztatottság mellett az ár bér-spirál megtörhető lenne.

Tehát recesszióra számít?

Számottevő inflációcsökkenést nem tudok másképpen elképzelni. Mint említettem, számottevő munkaerő-felesleg megjelenése nélkül nem törhető meg az ár-bér spirál, ezért az infláció mérséklődéséhez sajnos csökkennie kell a munkában állók számának. De mivel a GDP növekedése definíciószerűen meghatározható a munkavállalói létszám változása és a termelékenységnövekedés kombinációjaként, világos, hogy a kevesebb dolgozó automatikusan a gazdasági kibocsátás csökkenésével jár, hacsak nem következik be egy markáns hatékonyságnövekedés. Sajnos a lassuló gazdaság általában a kapacitáskihasználtság csökkenésével is jár, ezért a termelékenység nem tud növekedni ilyen időszakban, így marad a GDP-visszaesés. Nem véletlen, hogy az USA-ban az 50-es évektől minden esetben recesszióhoz vezetett, ha a munkanélküliségi ráta csupán 0,5 százalékkal emelkedett. Ez a makroökonómia egyik legkövetkezetesebben működő indikátora. Szerintem működni fog most is.

Ez az elmélet, most nézzük a konkrét magyar számokat! Magyarországon a munkaerőpiac feszes, munkaerőhiány van egy csomó betöltetlen munkahellyel. Durván 4,7 millió dolgozóval számolhatunk, a külföldön dolgozók és a közmunkások nélkül ez körülbelül 4,5 millió fő. Évek óta nem tudjuk tovább növelni a számukat, a demográfiánk kedvezőtlen, így további tartalékok nem mozgósíthatók belföldről. Ugyanazokért az erőforrásokért megy a harc. Ha marad ez a helyzet a munkaerőpiacon, akkor nem számíthatunk arra, hogy az MNB eléri a 2024-es az inflációs célját. Tehát sajnos az infláció csökkenéséhez itthon is a munkaerőpiaci felesleg megjelenése szükséges. Egyébként finoman már látszik, hogy a hangzatos növekedési kommunikáció mögött a kormány is erre készül. Az oktatási államtitkár nemrég az alacsony pedagógusfizetések kapcsán azt mondta, hogy nem tart attól, hogy a tanárok pályaelhagyók lesznek, mert a versenyszférában olyan mértékben fognak romlani a foglalkoztatásnak a körülményei, hogy nem tudnak oda átmenni. Nagy Márton pedig az aldis béremelés kritikája közben utalt arra, hogy az állam az állami cégek bérspórolásával tud példát mutatni.

A kormány kommunikációja arra van kihegyezve, hogy mindennek oka a háború és a koronavírus. Nagyot változna a helyzet, ha eltűnne a vírus, vagy Oroszország és Ukrajna békét kötne?

Ha ezek lennének az okok, akkor a háború véget érésével meg kéne szűnnie a bajoknak. Sajnos nem ilyen egyszerű a helyzet. Zsiday Viktor barátom már 2014-ben megjósolta a következő hét bő esztendőt. Akkoriban kevesen hitték normálisnak, de bejött a jövendölése. Az elmúlt 500 évben nagyon ritkán volt Magyarország számára ennyire ideális a külső környezet, szinte olyan volt, mintha nekünk találták volna ki ezt a világot. Alacsonyak voltak az energiaárak, elképesztő mennyiségű olcsó finanszírozás érkezett, ezzel le tudtuk cserélni a korábbi drága hiteleinket, volt tartalék a munkaerőpiacon, így tudtuk növelni a foglalkoztatottságot, működtek a globális ellátási láncok, ezáltal élveztük a globalizáció előnyeit. Ráadásul nem kellett hadiiparra költeni, jól ment Kínának, és élt az a gazdaságpolitikai illúzió, hogy a pénznyomtatás egy varázsbot, amivel minden gazdasági problémát meg lehet oldani, súlyosabb negatív következmények – infláció – nélkül. A legfontosabb pedig, hogy feltétel nélkül áramlottak be a masszív EU-s források. Átlagos növekedésünk szinte pontosan megegyezett a GDP-arányos nettó támogatásunkkal.

Most nézzük meg, mi marad ebből a következő években.

A pénznyomtatás nevű makrogazdasági szuperfegyver hatékony utód nélkül kimúlt. Olcsó nyersanyagárak? Alacsony kamatkörnyezet, korlátlan finanszírozás? Mindkettő történelmi emlék csupán. Munkaerőpiaci tartalék nincs, a globalizáció is túljutott már a csúcsán. Korábban a geopolitikai konfliktus fenyegetésre megijedni a lúzerek reakciója volt: a para napjaiban kicsit estek a tőzsdék, lehetett olcsón vásárolni, aztán a nagyobb konfliktus mindig elmaradt, és egy héttel később minden olcsón vett eszközt drágábban el lehetett adni. Most Európában háború dúl és Kína is mozgolódik. Kínában a kommunista párt belső legitimációját az utóbbi húsz évben a dinamikus gazdasági növekedés adta. Az a növekedés, amely egyre inkább halványodni látszik. Mi lép a helyére, ha ez megbicsaklik? Igen, Tajvanra gondolok. Nyugtalanít ez a helyzet.

Van konkrét dolog, amitől tart?

Azt, hogy pontosan mi fog történni, persze senki nem tudja, de arra számítok, hogy a külső körülmények sokkal nehezebbek lesznek. Persze lehet, hogy teher alatt nő a pálma, de az biztos, hogy a nehezebb körülmények miatt sokkal kevesebb hibát engedhet meg magának a magyar gazdaságpolitika, nehezebb lesz kormányozni.

Egyébként külföldi befektetői szemmel vonzó a magyar piac?

Befektetője válogatja, hogy kinek mi vonzó. A jelenlegi árfolyam-infláció-kamat kombinációnk szerintem továbbra is az egyensúly hiányával operáló, különutas magyar gazdaságpolitikai várakozásokat tükröz. Az elmúlt napok belföldi politikai hírei azonban a jövőbeli makrogazdasági egyensúly szempontjából jobb képet sugallnak. Ha holnap Ursula von der Leyen, az Európai Bizottság elnök asszonya bejelentené, hogy megszületett a megállapodás az EU és Magyarország között, akkor szerintem két napon belül 30 forintot erősödne a forint az euróval szemben. Hosszú idő után látok végre fantáziát a forintban, nagyobb esélyt adok annak, hogy az határidős forintpiacon 2023 júliusára beárazott 465 forintnál^*Az interjú készítésének időpontjában (2022. 07. 13. délelőtt) ennyi volt a határidős euró/forint árfolyam 2023. július 13-i lejáratra. erősebb lesz a hazai fizetőeszköz. Akár szignifikánsan.

A lakosság pénzügyileg tudatos? Még pörög a hitelfelvétel, még mindig fűtik az ingatlanpiacot. Ennek hol lesz vége, vagy mi lesz a kifutása?

A magyar lakosság pénzügyi szempontból végletekig megosztott. Egyrészt van egy gazdaságilag felvilágosult, pénzügyi szakértőket alkalmazó megtakarító réteg, aki alapkezelőknél, brókereknél, privát bankokban tartja a megtakarításait. Tudatosságukra jellemző, hogy a körülmények kedvezőtlenné válásával fél év alatt több mint 1000 milliárd forint MÁP Plusz államkötvényből szálltak ki, és cseréltek le vonzóbb értékpapírokra. Ez a drasztikus visszaváltási hullám egyébként a MÁP Plusz valós futamidejére vonatkozó korábbi vitákat is eldönteni látszik. Mára nagyon kevesen maradtak, akik ennek az állampapírnak a valós futamidejét öt évre teszik… A lakosság másik része lényegében pénzügyi analfabéta. A közel 8000 milliárd forintnyi lekötés nélküli betéten évi közel 800-1000 milliárd forintos reálveszteséget szenved el. A magyar gazdasági szereplők átlagos eladósodottsága egyébként alacsony, sem a lakosságnak, sem a vállalati szektornak nincs magas hitelállománya. Ez a jövőbeli stabilitás szempontjából jó hír. Ugyanakkor a jelenlegi magas kamatszint mellett a korábbi támogatott hitelprogramok kifutásával a hitelkereslet drasztikusan vissza fog esni.

A költségvetés és az MNB helyezte nem teszi lehetővé jelentősebb bőkezű kamattámogatási programok folytatását, ezért a hitelből vásárlók lényegében eltűnnek az ingatlanok piacáról.

A magas kamatszintek a befektetői ingatlanvásárlásoknak is feladják a leckét. Egy új építésű, 80 négyzetméteres budapesti lakást tranzakciós költségekkel, illetékkel jelenleg nehéz 100 millió alatt megvásárolni. Ha az elvárt 10 százalékos kockázatmentes állampapír hozamra – ez a swap piacon inkább 13 százalék – még rápakolok 3-4 százalék kockázati prémiumot, akkor ennek teljesülése érdekében legalább havi egymillióért kellene kiadnom a lakásom. Ez nem életszerű, ezért csupán cash flow alapon jelenleg a befektetői ingatlanvásárlás nem vonzó. Persze, ha belekalkulálom a folyamatos spekulatív felértékelődést, még kijöhet a matek, de ez már egy másik iskola.

Mekkora veszély az, hogy a 2015 óta tartó időszakban, a mindenféle állami programokkal, csokkal, babaváróval felpumpált ingatlanpiac bedől? Az Európai Központi Bank is többször figyelmeztetést adott már ki, hogy többek között Magyarországon is irreálisan drágák a lakások.

Az elmúlt évtizedben tapasztalt globális nullás kamatkörnyezet és a korábban elképzelhetetlen mértékű pénznyomtatás minden befektetési eszköznek egekbe emelte az árát: a kötvények már negatív kamatot termeltek a tulajdonosaiknak, a részvények durva buborékokban tapasztalt árazási szorzókkal forogtak, új, sokak által nem értett befektetési termékek, mint a kriptoeszközök és NFT-k jelentek meg és szárnyaltak, emellett világszerte a lakossági jövedelemnövekedést sokszorosan meghaladó ütemben drágultak az  ingatlanok. Bár sokan a hazai ösztönzőket emelik ki a magyar ingatlanpiac áremelkedése kapcsán, szerintem itthon is elsősorban a nemzetközi felértékelődés biztosította az alapvető trendet, amit a speciális magyar intézkedések csak tovább erősítettek. Úgy tűnik, a globális infláció megjelenésével és a jegybanki kamatemelésekkel ez az őrült időszak lezárult. A túlhúzott eszközökben sok esetben drasztikus korrekció zajlik a szemünk előtt. Naivitás azt gondolni, hogy ezt a folyamatot pont a magyar ingatlanpiac ússza meg.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikk„A forint a játékpénz kategóriája felé halad”A növekedést erőltető magyar költségvetési és jegybanki politika elszabadult ágyúvá vált, ez az egyik legfontosabb oka a 410 forintos euróárfolyamnak - mondja Jaksity György, a Concorde elnöke.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Közélet Pénz árfolyam euró fizetés forint gazdasági visszaesés Hold Alapkezelő infláció interjú recesszió rezsi szabó lászló Olvasson tovább a kategóriában