(A szerző a Közép-európai Egyetem docense, az Ecommerce Hungary elnöke. Az Ekonomi a G7 véleményrovata.)

2022 legelején egy amerikai bíróság több vádpontban bűnösnek találta Elizabeth Holmest, az egészségipari Theranos cég alapítóját és egykori vezérigazgatóját. A krimiszerű elemekkel tarkított történetet kár lenne itt megismételni, elégedjünk meg egy rövid összefoglalóval. A Theranos a legendás Szilícium-völgyben látta meg a napvilágot 2003-ban. Az akkor 19 éves, egyetemi tanulmányait félbehagyó, lehengerlően kommunikáló és rendkívül ambiciózus Elizabeth Holmes alapította azt állítva, hogy forradalmian új technológiával képes lesz egyetlen csepp vérből több mint ezerféle adatot automatikusan előállítva számtalan betegséget diagnosztizálni. Orvostudomány, csúcstechnológia, vitathatatlan hasznosság – mi kell még? A céghez dőlt a pénz, pályája csúcsán a Theranos már közel „tízszeres unikornis” volt, mivel 2015-ben a piaci értékét közel tízmilliárd dollárra becsülték.

2015 októberében a The Wall Street Journal egy vizsgálatokkal alátámasztott cikkben tudatta a világgal, hogy a vállalat, illetve Elizabeth Holmes állításai a vércsepp-technológia képességeiről egyszerűen nem igazak. A cég egy darabig tagadta a vádakat, még újabb tőkeinjekciót is kapott, 2017-ben azonban orrával a földbe fúródott, majd 2018-ban feladta a meccset és bezárta kapuit. Jött a per és a döntés: a Theranos szándékosan becsapta a befektetőket és a nagyközönséget, Elizabeth Holmes csaló, aki büntetést érdemel.

Nagy dolog, mondhatnánk, ilyen ez a gátlástalan piacgazdaság, jön egy szélhámos, átver néhány embert, elégeti a pénzt, aztán ha minden kiderült, megkapja a maga büntetését, akit pedig átvertek, magára vessen, miért nem vigyázott jobban. Ebben az olvasatban bizonyára van igazság, de ennél azért többről van szó. Az ügy kiváló alkalmat szolgáltat arra, hogy átgondoljuk a kockázati befektetések természetét és szerepét, és megnézzünk ezzel kapcsolatban néhány adatot és trendet.

Vállalkozni lehet külső befektetők nélkül is: sok vállalkozó megelégszik a saját alapítói pénzével és visszaforgatott nyereségével, az igazán nagyok között viszont csak kevés olyan van, akinek sikerült saját erőből (organikusan) fejlődnie: a nagyobb ugrásokhoz (a „felskálázáshoz”) kívülről érkező befektetésekre is szükség van. Ha minden jól megy, a pénz általában több hullámban érkezik: a vállalkozás pénzhez jut, lép egyet előre, majd megint elérve a lehetőségei határait, új befektetés után néz. A Theranos emelkedése pont így történt, története befektetési fordulók sorozata.

A vállalkozások nemcsak GDP-t és munkahelyeket teremtenek, hanem az innováció motorjai is egyben. Mivel valamilyen újdonságról van szó, nem lehet előre tudni, hogy a szükséges kutatásnak és fejlesztési munkának mi lesz az eredménye, vagy lesz-e eredménye egyáltalán. Ha lesz, nagyot lehet nyerni, ha nem, elégett a pénz. Az innovatív ötleteket kereső tőkét azért hívják kockázati tőkének, mert számolnia kell ezzel a kockázattal, bár itt nem annyira kalkulálható valószínűségekkel leírható kockázatról, mint inkább általános bizonytalanságról van szó.

Az innovációk nem egyenletesen és egymástól függetlenül, hanem hullámokban és nyalábokban jelentkeznek. A fejlődés ebből a szempontból sok, egymáshoz kapcsolódó innovációkból álló hullámok, innovációs ciklusok egymásutánja. A kockázati tőke hasonló ciklikusságot mutat: lappang, berobban, csúcsra jár, lelohad, eltűnik. Gyorsan erőre kap, de még gyorsabban fel is tud szívódni. A hullámok nem egyformák, időtartamuk, amplitúdójuk, fel- és lefutásuk meredeksége eltérő, és mivel több egyszerre jelentkezik, nehéz azokat szétszálazni. Hullámok egyes szektorokban és földrajzi régiókban egyaránt megjelenhetnek.

Az Amerikai Egyesült Államokban a múlt század hatvanas és hetvenes éveiben még csak néhány alaposan meggazdagodott vállalatvezető költötte a (többnyire saját) pénzét innovatív technológiákra és vállalkozásokra, a teljes befektetett összeg statisztikai szempontból jelentéktelen volt. A nyolcvanas évek első felében gyors fellendülés következett, a kockázati piacon már dollármilliárdok mozogtak. A csúcspont 1987-ben jött el 4,18 milliárd dolláros összes kockázati befektetéssel. A fellendülést olyan technológiák gerjesztették, mint a mesterséges intelligencia és a robotika. Kiderült azonban, hogy túl sok a pénz és kevés a piacképes innováció: válság jött, a tőzsde összeomlott, a nagy nyugdíjalapok másfelé irányították a pénzüket. A láz után a józanság évei következtek a kilencvenes évek elején: kevesebb pénz forgott, és azt megfontoltan fektették be.

A hűvös józanság időszaka után újabb lázas időszak érkezett. A kilencvenes évek közepén eljött a mindenki által hozzáférhető internet világa, ami rengeteg vállalkozó és befektető fantáziáját mozgatta meg. 1998 és 2000 között a kockázati alapok száma megduplázódott, az általuk összegyűjtött pénz pedig megötszöröződött. A kockázati piacot fiatal, az egyetemekről frissen kikerült diplomások lepték el vállalkozói és a befektetői oldalon egyaránt, akik jól fel voltak vértezve mindenféle elemzési módszerekkel, modellekkel, ámde híján voltak a cégépítési és -vezetési tapasztalatoknak. A dotcom-lufi egyik pillanatról a másikra kipukkant: 2001-ben már teljes volt az összeomlás, a kockázati tőke villámgyorsan visszahúzódott, a forrás 2002-ben gyakorlatilag kiszáradt.

A dotcom-láz idején rengeteg befektetett pénz égett el, sokan szívták a fogukat, sorra vezették ki az internetes cégeket a tőzsdéről, a mánia utóhatásaként pénzügyi botrányok, könyvelési csalások sorozata borzolta a kedélyeket (Enron, WorldCom, hogy csak a legnagyobbakat említsük), egyesekre börtönt várt.

Csalás, átverés lett volna az egész dotcom-mánia? Bolondokat vezettek az orruknál fogva gátlástalan hazudozók? Nyilván ilyesmi is előfordult, azonban azt is látni kell, hogy a rengeteg befektetésnek köszönhetően felépült a digitális világ infrastruktúrája, innovációk tömege jelent meg a piacon, a túlkínálat pedig a nagyközönség számára kedvezően lenyomta a termékek és a szolgáltatások árait: elég, ha megnézzük, mennyibe került egy Amerika-Ázsia telefonhívás az ezredforduló előtt, és mennyibe nem sokkal utána.

A láznak számtalan szándékolt és nem szándékolt következménye lett, és ezt ma, húsz év elmúltával is jól láthatjuk.

Térjünk most vissza a Theranoshoz! A céget, mint tudjuk, 2003-ban alapították, amikor már vége volt a dotcom-láznak. A kockázati tőke újra erőre kapott (bár a korábbi csúcsot nem érte el): 2003 és 2007 között az alapok által gyűjtött pénz megháromszorozódott. Az információtechnológiai cégekből kiábrándult befektetők új leszállópályákat kerestek a pénzüknek. Ugyanezt tették a tönkrement internetes cégekből kiáramló tehetséges és jól képzett mérnökök, programozók és közgazdászok is. Rendelkezésre állt az új digitális infrastruktúra, jelentős kínálat volt jól képzett munkaerőből, erőre kapott a kockázati tőke: ideális körülmények bontakoztak ki egyes innovatív iparágak számára. Ezek egyike volt az egészségipar, illetve azon belül a biotechnológia, valamint az orvosi műszerek fejlesztése és gyártása.

Tegyünk most egymás alá két grafikont: az egyik mutassa a Theranos piaci értékének alakulását, a másik a NASDAQ egészségipari indexét. Az utóbbin 2005 és 2010 között alig történt valami: a biotechnológiai piac lázgörbéje gyakorlatilag lapos, legfeljebb apró rezgések mutatkoznak rajta. A változás 2011-ben indul be: 2015-ig az index értéke több mint a négyszeresére nőtt. A Theranosnál hasonló a helyzet: lassú emelkedés után diadalmenet 2010 és 2015 között. 2015 vége felé a biotechnológiai index már határozottan lefelé tart, a ciklus leszálló ágba érkezett, az index csak több év után érte el a 2015-ös csúcsot. Ha nem a biotechnológiai, hanem az egészségipari indexet vizsgáljuk, ugyanez a helyzet. A Theranos 2017-ig még tartja magát – a többit tudjuk.

Vállalkozóként Elizabeth Holmes tehát egy biotechnológia egészségipari ciklus felszálló ágát kapta el: optimista, újdonságokra éhes, a dotcom-válság alatt kiéheztetett befektetők, élénk érdeklődés a piac és a média részéről, számos valóban sikeres innováció a szektorban. A bíróság szerint a cégvezető szándékosan csalt, felelőtlenül ígérgetett: a beszámolók alapján ez valóban így lehetett, de valószínűleg nem volt nehéz dolga. Azt is mondhatnánk, hogy az ötletével jókor volt jó helyen, és ezt ügyesen ki is használta, amíg tudta. Ciklusok, lázak, mániák, nyájszellem, szép remények és nagy kiábrándulások, néhány győztes és sok áldozat: ilyen a technikai forradalmak, a csúcstechnológiai vállalkozások és a kockázati tőke világa.

A kérdés az, mit tanulunk mindezekből. A kockázati tőke viselkedése nem változott meg: ha érdekli valami, gyorsan jön, de gyorsan el is tűnik. Bizonyos jelekből arra következtethetünk, hogy mi magunk itt 

Közép-Kelet-Európában egy kibontakozó regionális ciklus felszálló ágában vagyunk.

Mik ezek a jelek? Ha egy pillantást vetünk a kockázati befektetések éves nagyságát mutató grafikonra: meredeken emelkedő görbét láthatunk, amiből csak a 2020-as Covid-év lóg ki: ha azt átugorjuk, a Dealroom idei jelentése szerint 2019 és 2021 között 2,3-szeres növekedést figyelhetünk meg, 2021-ben már 5,4 milliárd eurónál tartunk, de a lendület már 2016 óta tart.

A pénz döntő részben a régión kívülről származik, elsősorban Amerikából és az EU fejlett országaiból, a belső tőke aránya a 10 százalékot sem éri el. 2015 és 2021 között a legtöbb kockázati befektetést egy aprócska államnak, Észtországnak sikerült megszereznie, utána Románia következik. Magyarország a középmezőnyben helyezkedik el, a hozzánk hasonló lélekszámú Csehország például megelőzi. 2017 óta lendületesen nő a százmillió euró feletti úgynevezett mega-befektetések aránya, a teljes régióban 2021-ben már ezek adták az összes befektetés felét.

Megjelentek a közép-kelet-európai unikornisok, vagyis az egymilliárd dollárnál nagyobb becsült piaci értékű vállalkozások is. A Dealroom-jelentés készítői 34 ilyet számoltak össze, a legtöbbet Lengyelországban (nyolc), Észtországban (hat), Csehországban (négy) és Ukrajnában (szintén négy), de a legértékesebb, 2000 után alapított technológiai vállalkozások tízes listáján egy magyar cég, a LogMeIn is szerepel. Akadnak érdekes regionális sajátosságok is, errefelé például 31 százalékos a saját forrásból, organikusan fejlődő unikornisok aránya, míg a többi európai országban ez az arány csak 7 százalék.

Az is helyi sajátosság, hogy sok pénz olyan vállalkozásoknak jut, amelyek a régióban születtek, de a központjukat már más országba (leginkább Amerikába és Nyugat-Európába) helyezték át, Románia és Ukrajna esetében például az ilyen cégek adják a nagy többséget. Magyarország ebből a szempontból jól teljesít, a tőkét szerzett cégek döntő többsége itthon marad, a kérdés csak az, hogy miért: nincs rá szüksége, hogy máshova menjen, vagy nem tud elmenni.

Mindezek a jelenségek arra utalnak, hogy a régióban felnőtt egy olyan vállalkozói generáció, amelyik felkelti a (többnyire külföldi) kockázati befektetők figyelmét, és képes a cégét sikeresen felskálázni. Felszálló ágban vagyunk, és jó lenne ezt a hullámot tartósan meglovagolni.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkLátszólag minden egyben volt a nagy amerikai sikersztorihoz, aztán őrült nagy bukás lett belőleFelszámolják az elmúlt évek agyonsztárolt kamucégét, az otthoni vérminta elemzést ígérő Theranost.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMegihlette egy chipes kártya, mára 120 milliárd forint folyik át a cégükönKelet-Európa egyik leggazdagabb embere is befektetett a Barionba, amelynek 8-10 százalékos részesedése van a magyar online fizetési piacon.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkKelet-Európa egyik legnagyobb kockázatitőke-befektetője lett a magyar államVilágraszóló startup ötletet nem sikerült még felkarolni állami forrásokkal, de a cégek túlnyomó többsége korai szakaszban van, és növekszik.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Tech Vállalat egyesült államok Elizabeth Holmes kockázati tőke szilícium-völgy technológiai cégek Theranos Olvasson tovább a kategóriában