(A Zéróosztó a G7 új elemzői szeglete. Németh Dávid a K&H Bank vezető elemzője.)

Az elmúlt napokban régen látott zuhanás volt a piacokon elsősorban a koronavírus-járvány várható gazdasági hatásai miatt, a két számjegyű mínuszok napjaiban bár gyengült a forint, mégis viszonylag stabil maradt.

Nem volt ez mindig így, hasonló piaci viharok idején az elmúlt évtizedben, azaz a kétezres években a forint óriási zuhanással reagált. Hogy most miért nem, arról lentebb részletesebben szó lesz, de előbb érdemes megnézni, mi a helyzet a forint és a magyar gazdaság szempontjából meghatározó mutatókkal, de kitérünk arra is, hogy mit tehet a jegybank, mit tehet az állam a következőkben.

Ami az egyik nap még biztosnak tűnik, a másik nap homályba vész. A friss adatok és piaci mozgások hasonló folyamatokat idézhetnek elő a Magyar Nemzeti Bank (MNB) számára is. Január végén, február elején egyértelmű jelek mutatkoztak: a monetáris politika szigorítására van szükség, hiszen az éves (12 hónapra visszatekintő) infláció néhány galoppszökkenéssel az októberi 2,9 százalékról januárra 4,7 százalékra ugrott. Emellett a maginfláció – amely kiszűri többek között az idényáras élelmiszerek és az üzemanyagok árváltozásait – tartósan 4 százalék (év/év) közelében tartózkodott.

A magyar gazdaság növekedése az európai élmezőnybe került, ami önmagában nem indokolna szigorítást, de jelentősen, közel 2 százalékponttal haladta meg a hosszú távon fenntartható potenciális növekedést. Továbbá az ingatlanárak évek óta tartó kimagasló növekedése vagy a hitelezés (ezen belül a fogyasztási hitelek) megugrása mellett sorolhatnánk még számos apró jelet^*mint például a folyó fizetési mérleg vagy a strukturálisan és ciklikusan kiigazított költségvetési egyenleg alakulása – ezek mind a túlfűtöttség veszélyére hívták fel a figyelmet.

A szikrákat láthattuk a sötétben, de a ház nem égett, így sokáig nem volt lépéskényszerben a Magyar Nemzeti Bank.

A világ nagy jegybankjai is csak nagyon óvatos és kismértékű szigorításokat hajtottak végre az elmúlt időszakban, már aki egyáltalán eljutott a szigorításig. Az infláció az eurózónában alacsony szinten beragadt, a növekedési kilátások romlottak, amire az MNB előszeretettel hivatkozott is, mivel ezek lefelé mutató kockázatokat jelentettek mind az inflációra, mind a növekedésre vonatkozóan. Éppen ezért a kivárásos álláspontra helyezkedett a jegybank döntéshozó testülete, a monetáris tanács. Ugyanakkor Magyarország az egyik legalacsonyabb rövid (egy évnél rövidebb futamidő) kamatokkal rendelkezett még a legfejlettebb országok között és a régióban is. Nem beszélve a fejlődő gazdaságok táboráról. Ez egy relatív kiegyensúlyozott környezetben, amikor a kockázatvállalási hajlandóság növekszik, jó táptalajt adott az úgynevezett spekulatív – carry trade – pozíciók kiépítésére is.

Hasonló pozíciókban már korábban is szerepet kapott a forint, de a másik oldalon, és ehhez vissza kell menni az időben. A korábbi időszakokban, amikor magas volt a magyar kamatszint, a forint a magas kamatozású eszközök közé tartozott. Ezért sok befektető vásárolt belőle, ezzel erősítve a forint árfolyamát.

A közelmúltban – az alacsony kamatszint korszakában – pont az előbbivel ellentétes folyamat volt látható: a forintot eladták, és magasabb kamatozású devizákat vásároltak belőle, ez pedig a forint gyengülését eredményezte.

Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy egyes piaci szereplők felvesznek például 1 millió amerikai dollárnyi forintot (lényegében forinthitelt) 0 százalékos kamaton, majd ezt leváltják magasabb kamatozású amerikai dollárra vagy cseh koronára, azaz utóbbiakból vásárolnak. Az így szerzett devizát 1,5-2 százalékos kamat mellett fialtatják, így éves szinten 15-20 ezer eurót keresnek a kamatkülönbözeten. Természetesen ez az ügylet árfolyamkockázatot hordoz, hiszen amikor lezárják ezeket az üzleteket, aktuális árfolyamon történik az elszámolás. Tehát, amennyiben az ügylet futamideje alatt a forint az amerikai dollárral vagy a cseh koronával szemben 1 százalékot gyengül, akkor ez további nyereség az adott piaci szereplő számára, mivel kevesebb dollárt, illetve koronát kell eladnia, hogy visszavásárolja a felvett forinthitel összegét. Például 300 millió forintot vett fel 300 forintos dollárárfolyamon, amelyből 1 millió dollárt tudott venni, közben az árfolyam 303 forint lesz: így csak 990 ezer 99 dollárt kell eladni, hogy visszavegye a 300 millió forintot, ami 9901 dolláros további nyereség.

Más a képlet, ha a forint emelkedőre kerül. Amennyiben a magyar deviza a dollárral vagy a koronával szemben 1 százalékkal erősödik, akkor ez csökkenti az adott befektető nyereségét. Az ügylet pedig veszteséges lesz, ha a forint százalékosan többet erősödik a dollárral, illetve a koronával szemben, mint amennyi az időarányos kamatkülönbözet a két deviza között.

A kamatkülönbözet mellett fundamentális okok is szerepet játszottak az elmúlt időszakban látott forintgyengülésben, amelynek eredményeként a 320 forintos szintekről 330-340 forintos sávba került az euró. Ezekről már fentebb szó volt, és közülük is a legfontosabb a jegybanki inflációs célt tartósan meghaladó infláció. Ezzel pedig összeállt a kép:

egyes piaci szereplők forintot (forinthitelt) vettek fel, és más, magasabb kamatozású termékbe fektették a pénzt, ez pedig rásegített a forint gyengülésére. És itt óriási összegről van szó, ám ezt érdemes tisztába tenni.

A Magyar Nemzeti Bank havonta közzéteszi a külföldi szereplők összesített forint melletti és forint elleni pozíciójának alakulását. Ebből az ábrából sokan tévesen arra hivatkoztak, hogy a piacon 3000 milliárd forintnyi forint elleni spekulatív pozíció volt február végén. Az ábra valóban ezt mutatja, de a szóban forgó összeg csak a 2016 óta felhalmozódott összegről tanúskodik. Azaz úgy veszi, hogy 2016. január elsején senkinek semmilyen pozíciója nem volt a piacon. Ugyanakkor, ha letöltünk egy régebbi adatsort, amely 2013 elején indul, akkor azt látjuk, hogy 2016 végéig 1500 milliárd forintnyi forint elleni pozíció halmozódott fel.

Összefésülve a két ábrát 4000 milliárd forintnyi forint elleni állományt láthatnánk. Ha lenne értelme nézni az állományi adatot. De nincs! Az MNB lábjegyzetben megjegyzi, hogy az állományok változása elsősorban rövid távon és az irányt tekintve hordoz információt.

Tehát nincsenek pontos információink a forint ellen vállalt pozíciók nagyságáról, csak azt lehet megállapítani, hogy az elmúlt hetekben inkább olyan ügyleteket kötöttek a külföldiekkel (és itt elképzelhető akár egy magyar importőr vagy exportőr is a banki ügylet másik oldalán), amely forint elleni vagy melletti pozíciót jelent. Ennek fényében annyit állapíthatunk meg, hogy az év első hat hetében inkább forint elleni pozíciókat építettek ki a külföldi befektetők.

Arról sincsenek friss információink, hogy az elmúlt napokban milyen pozíciókat vettek fel a külföldiek, mégis van valami kapaszkodó: a régiós devizák és a dollár elmúlt napokban végbement leértékelődésével párhuzamosan a forintárfolyam stabil maradt, ebből pedig arra következtethetünk, hogy csökkenhettek a forint ellen épített a pozíciók. Vagyis

most a forintból vett magas kamatozású devizákat az érintett befektetők eladták és visszavásárolták a forintot.

Bár így is gyengült a forint, közel sem olyan mértékben, mint számos más deviza vagy tőzsdeindex.

Emellett sok olyan mutató is hozzájárul a forint stabilitásához, amelyek a kétezres években nem voltak meg. Ilyen például, hogy most nincsenek olyan egyensúlytalanságok, mint a kétezres években, amikor például a költségvetési hiány magas volt az állam túlköltekezése miatt, az államadósság emelkedő pályán volt, javarészt külföldiektől kapott hitelek álltak a beruházások mögött, és a lakosság és a vállalatok eladósodottsága is jóval magasabb volt, ráadásul árfolyamkockázatot is futottak.

A forint tehát most itt tart, de bizonytalan, hogy merre megy az árfolyam. Ahogy más területeken is nehéz előrejelzést adni. A kérdések adottak:

• Milyen mozgástere van jelenleg a jegybanknak a koronavírus terjedésének ismeretében és a járvány várható gazdasági hatásai alapján?
• Egyáltalán, miben segíthet a jegybank?
• Esetleg fiskális politikával lehet hatékonyabban enyhíteni a negatív gazdasági következményeket?

Ezekre viszont most nehéz választ adni, hiszen a járvány konkrét gazdasági hatásait még korai lenne számszerűsíteni.

Az viszont biztos és lényeges, hogy a világ nagy jegybankjai jelentősen lazítottak a kondíciókon, így a magyar alacsony kamat kevésbé lóg ki a sorból. Emellett az olajáresésnek köszönhetően a magyar infláció 3 százalék közelébe mérséklődhet rövid távon. Közben a gazdaságban erőteljes fékezés várható: a 2019-ben elért éves szinten 4,9 százalékos növekedési tempóhoz képest – Varga Mihály szavaival élve – akár 0,3 százalékos recesszió is lehet.

Mindezek és a koronavírus miatti turbulenciák azt valószínűsítik, hogy az MNB kivárhat, azaz nincs szükség szigorításra. Emellett a forint relatív stabilitása különösen jól jöhet a gazdasági szereplők számára a jelenlegi bizonytalan gazdasági környezetben.

A jegybank részéről a legfontosabb cél az lehet, hogy a bankoknak és a vállalatoknak ne legyenek rövid távú finanszírozási problémái. A kamatkörnyezet már jelenleg is rendkívül alacsony, ezért a forintpiac kielégítő likviditását célzó programokat érdemes bevezetni, fenntartani.

A fiskális politika szerepe viszont felértékelődik, hiszen célzott intézkedésekkel segítheti a veszélyeztetett szektorok működését és a foglalkoztatás fenntartását. Ilyen intézkedés lehet többek között különféle állami támogatások vagy adókedvezmények bevezetése, akár az adófizetés elhalasztása vagy állami megrendelések biztosítása.

A kilátások az elkövetkező hetekben bizonytalanok maradnak, ezért rugalmas monetáris és fiskális politikára lesz szükség.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkItt a próbatétel ideje a magyar jegybank számáraSikerült megoldani az alacsony infláció problémáját, de pont emiatt mostantól sokkal nehezebb terepen kell mozognia a magyar gazdaságpolitikának.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Adat forint koronavírus Magyar Nemzeti Bank monetáris politika Olvasson tovább a kategóriában