(A szerző az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

A tavalyi év az inflációról szólt. Idén sem lesz ez másként, a befektetők továbbra is árgus szemekkel figyelik a mutató alakulását. Minden előrejelzés azt mutatja, hogy következő hónapokban a tavalyi hegymenet után a legtöbb ország maga mögött hagyja a csúcsokat, a jegybankok mégsem dőlhetnek hátra, továbbra is óvatos monetáris politikára van szükség. A hóhatár fölött ritkább a levegő, így nehezebb a terep lefelé is, nem véletlen, hogy a hegymászóbalesetek szinte mindig ereszkedés közben történnek.

Globális inflációs folyamatok, főbb régiós előrejelzések

Az inflációs mutatók rég nem látott szintekre emelkedtek tavaly szinte az egész világon, nagyon kevés ország tudta kivonni magát ez alól. Röviden összefoglalva az okokat: a példa nélkül álló pandémiás sokk világszerte megzavarta az ellátási láncokat és a kereslet-kínálati egyensúlyt. Erre korábban nem látott mértékű fiskális és monetáris stimulus volt a válasz, ennek tetejére érkezett tavaly év elején az orosz-ukrán háború által kiváltott energia- és élelmiszerársokk.

Ez utóbbi nagyon fontos faktor az inflációs különbségek magyarázatában: a konfliktushoz való közelség, valamint az importált energiának való kitettség, illetve az élelmiszerek eltérő aránya a fogyasztói kosárban leginkább a közép-kelet-európai és a balti államokra, illetve a többi feltörekvő országokra jellemző. Az sem véletlen, hogy az európai fejlett országok magasabb és makacsabb inflációval kénytelenek küzdeni, mint a konfliktustól távolabb lévő, illetve energia területén önellátó társaik.

Pozitív fejlemény azonban, hogy a legtöbb országban már megállt, vagy elkezdődött az inflációs mutatók csökkenése. A legelőrehaladottabb állapotban az Egyesült Államok és Kanada van, ahol tavaly július óta láthatunk csökkenő értékeket. Európában a spanyol infláció mutat csökkenő trendet tavaly augusztus óta, Latin-Amerikában Brazília jár az élen tavaly május ót tartó dezinflációval, míg Indiában tavaly áprilisban jutott túl a csúcsponton az áremelkedés. A március elején megjelent vártnál magasabb februári inflációs adatok Európában azonban továbbra is óvatosságra intenek, amikor ezeket a kezdődő trendeket lineárisan akarjuk a jövőre vonatkoztatni.

Ha megnézzük az előrejelzéseket, azok jellemzően további csökkenést jósolnak a következő időszakra, igaz idén, és a következő év nagyobb részében is még a jegybanki célok fölötti értékekre számíthatunk.

Változó trendek

Az általános inflációs mutatók mögé nézve további izgalmas részletekre bukkanhatunk. Az utóbbi hónapok inflációs mutatóinak mérséklődését az országok többségében leginkább az energiahordozók árának csökkenése okozta, ami idén a bázishatások miatt (tavalyi magas árak) tovább folytatódhat. Ezen túlmenően a legtöbb gazdaságban általánosan megfigyelhető a termékek, árucikkek inflációjának csökkenése, és ezzel párhuzamosan a szolgáltatások inflációjának gyorsulása.

Úgy tűnik, hogy a pandémia és lezárások okozta kereslet-kínálati egyensúlytalanságok kezdenek helyreállni. Az ellátási láncokban keletkezett zavarok elmúlóban, egyes kulcsfontosságú termékeket érintő hiányok megszűnőben és a globális szállítási költségek is normalizálódtak a pandémia előtti szinteken. Mindez pozitívan befolyásolta a kínálati oldalt, és nemcsak a termékek rendelkezésre állását, hanem az árak csökkenését is elhozta. A keresleti oldalon ezzel egyidőben elindult a fogyasztói preferenciák átrendeződése: a lezárások alatt az árucikkek irányába eltolódott fogyasztás kezd visszarendeződni a szolgáltatások irányába. Csakhogy a szolgáltatásoknak nagyobb a munkaerőigénye, és a szűkös munkaerőkínálat (munkanélküliség a legtöbb országban rekord alacsony szinten) a bérek emelkedéséhez vezetett, amit a szektor sikerrel hárít át a végső fogyasztókra. A hosszú távú trendeket nézve megállapítható, hogy ez a korábbi trendekhez való visszatérés kezdetét mutatja: az iparcikkek ára a pandémia előtt jellemzően kismértékben csökkenő trendet mutatott, az infláció fő mozgatórugója a szolgáltatások voltak. A teljes normalizáció mindazonáltal nem ment még végbe, de feltételezhető, hogy a korábbi fogyasztói szokások nem változtak meg érdemben, ami támogatná a termékek további árcsökkenését.

Egy másik, legfőképpen a monetáris politika szempontjából fontos tényező, hogy a volatilis energia- és élelmiszerárakat nem tartalmazó maginflációs mutatók elég „ragadósnak” tűnnek, azaz nem nagyon tudtak érdemben csökkenni az utóbbi időkben elért csúcsokról. Ez egyrészt érthető, mivel e volatilis tényezők árai nagyobb mértékben csökkentek tavaly óta, mint a többi termékkategóriáé. Másfelől viszont táplálja azt az aggodalmat, hogy az eddig bekövetkezett kamatemelések esetleg nem lesznek elégségesek. A kezdeti jó hírek (azaz a mindent magába foglaló inflációs mutatók általános csökkenésnek indulása) után tehát az elemzők és döntéshozók figyelme átterelődött a maginflációs mutatókra, különösen a szolgáltatások területén, melyekben már nehezebb lehet csökkenést elérni.

Az infláció további csökkenését támogató tényezők

A fentiekben említett tényezőkön kívül további pozitív jelek is láthatóak a makrogazdasági adatokban, melyek az infláció jövőbeni csökkenésének irányába hatnak. Az első és legfontosabb, hogy a kamatcsatorna nem dugult el, a jegybankok régóta nem látott mértékű kamatemeléseinek hatása tisztán kivehető. A gazdasági növekedés lassul, egyes országokban az ingatlanárak és bérleti díjak is csökkennek. A lakossági fogyasztás is visszaesőben, mert a magas infláció  sokfelé negatívba fordította a reálbérnövekedést, így csökkennek a megtakarítások is, mivel a háztartások azt építették le hogy szinten tartsák az életszínvonalukat. A legtöbb országban lassul a bérdinamika (ebből a szempontból érdekes lesz a januári magyar adat, mivel év vége felé begyorsulás látszik), és noha még mindig nem vagyunk a pandémia előtti szinteken, az irány, illetve ebben a kategóriában az előretekintő indikátorok bíztatók.

Az Egyesült Államokban meglehetősen robusztus kapcsolat áll fenn az ingatlanárak és bérleti díjak alakulása, illetve az infláció között, mert a lakhatási inflációt mérő komponens akár 35-40 százalékos súlyt is képviselhet az inflációs kosárban (az EU-s infláció számítás ezt másképp és sokkal kisebb súllyal veszi figyelembe). Ez a komponens a tapasztalatok szerint pár hónapos késleltetéssel követi az alapadatokat, márpedig azt látatjuk, hogy az ingatlanárak tavaly július óta csökkennek Amerikában, és a bérleti díjak is egyre csökkenő mértékben emelkednek, ami előbb-utóbb biztosan megjelenik az inflációban. Az USA inflációja mindenképpen meghatározó a befektetők számára, az arra adott jegybanki reakció globális jelentősége miatt.

Globálisan igaz, hogy a jelenlegi olaj- és gázárak mellett az energia hozzájárulása az év/év alapú inflációhoz egyre negatívabb lesz, ami az egész első félévben segíteni fogja a dezinflációt.

Más okból, de ugyancsak csökkenő inflációra lehet számítani a fejlődő piaci országok többségében is. Ebben az országcsoportban kulcsfontosságú a globális élelmiszerárak csökkenése (az inflációs kosárban való nagyobb részarány miatt), illetve a dollár november óta tartó gyengülése (és a helyi deviza erősödése), amely segít az importált infláció tompításában.

Főbb felfelé mutató kockázatok

A sok pozitív fejlemény ellenére nem dőlhetünk hátra, számos olyan tényező is van, ami az infláció tartósan magas szinten maradásának irányába hat. Az első, és talán a legfontosabb tényező a fejlett országok túlfeszített munkaerőpiaca. A rekord alacsony munkanélküliség további felfelé mutató nyomást gyakorol a bérekre, főleg a szolgáltatószektorban, ahol amúgy is nagyobb az élőmunka részaránya a végső árakban. A bérek növekedési üteme ugyan csökkent az utóbbi hónapokban, de továbbra is magas szinten áll, különösen az alacsonyabb bérezésű vendéglátás és szabadidő szektorokban, ahol nagymértékű bővülés figyelhető meg az új munkahelyek számában. Az ár-bér spirál kialakulása, illetve letörése egyáltalán nem lefutott ügy tehát.

Nagyon fontos makrogazdasági tényező, hogy a megemelt kamatszintek szűkebb rétegre gyakorolnak negatív hatást, mint a korábbi ciklusok során: okulva a 2008-as hitelválságból, a legtöbb országban elterjedtek a hosszú futamidejű, fix kamatozású jelzáloghitelek, így a monetáris politika egyik fő transzmissziós csatornájának hatékonysága csökkent, hatása nagyobb késéssel érvényesül. Csak az új hitelfelvevők szembesülnek a magasabb kamatokkal, és a korábban felvett hitelek törlesztőrészletei nem emelkednek. Ugyanez érvényes a vállalatokra is, sokan refinanszírozták a hiteleiket az alacsony kamatlábak mellett, így most nem kerülnek bajba az emelkedő kamatterhek miatt. A fiskális politika is támogató maradt a Covid után, és az energiaválság során is megpróbálta támogatni mind a lakosságot, mind a vállalatokat különböző intézkedésekkel, ami a szigorú monetáris politika ellen dolgozik. Ezekre példa a lengyel hitelfizetési moratórium, vagy a magyar kamatsapka, melyek védik a korábbi hitelfelvevőket a magasabb kamatoktól, de megnehezítik az infláció letörését a lakossági fogyasztás fenntartásával.

A negatív tényezők között kell megemlíteni, hogy a hosszú ideig magas szinten tartózkodó infláció tartósan magas szinten stabilizálhatja az inflációs várakozásokat, ugyanis azok inkább a rövidtávú múltbeli szintekből táplálkoznak, és ezeket nehéz megtörni. Egyelőre a fejlett országokban a felmérésen alapuló, valamint a pénzügyi termékek árazásából számolt közép- és hosszú távú várakozások még jól horgonyzottak, nem mutatják a jelenlegi magas szintek beépülését. Ez a magasabb inflációval és belső keresleti nyomással küzdő országokban lehet probléma, illetve ott, ahol a jegybank hitelessége, az infláció letörésére vonatkozó elszántsága megkérdőjelezhető.

Utolsó szempontként érdemes megemlíteni a geopolitikai kockázatok továbbra is magas voltát, illetve az ellátási láncok pandémia és háború miatt bekövetkező átalakulását, rövidülését, illetve az energiaátmenet és energiabiztonság kiemelt tényezővé válását. Mindhárom tényező az infláció magasabb szinten való stabilizálódásának irányába hat, vagy a bizonytalanság növekedése, vagy a költségek emelkedése útján.

Konklúzió

A pandémia és a háború keltette kereslet-kínálati súrlódások és ársokkok elmúlóban vannak, ami tükröződik a legtöbb inflációs mutató elmúlt hónapokban megfigyelhető mérséklődésén, azonban a munka nehezebb része még hátravan. A makacs maginfláció letörése a továbbra is szűkös munkaerőpiac és magas nominális bérnövekedés miatt nehezebb lesz, ezért a jegybankok nem dőlhetnek hátra. A munka legnagyobb része a kamatemelések, illetve az infláció tekintetében már feltehetőleg mögöttünk van, és közel lehetünk a monetáris szigor csúcsához is. A jegybankok előtt álló feladat pedig az, hogy hogyan visznek le ezekről a csúcsokról, ami tekintve a kockázatokat hasonlóan nehéz feladat lesz, ami fokozott óvatosságot és körültekintést igényel. Annak ellenére, hogy az infláció csökkenésnek indult, az előrejelzések szerint még a következő egy-másfél évben is jóval a jegybanki célok felett fog tartózkodni. A munka tehát egyelőre csak félig van kész, de a nehezén remélhetőleg már túljutottunk.

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkAlaposan betárazva indul harcba az MNB az infláció ellenDe vajon elegendő lesz-e a muníció a forint árfolyamának stabiliziálásra, és a pénzromlás megfékezésére?

Kapcsolódó cikkKapcsolódó cikkMiért örülnének egy recessziónak a befektetők?A gazdasági adatokra adott piaci reakciókból úgy tűnik, a befektetők egy mielőbbi recessziónak szurkolnak, hogy minél előbb véget érhessen a globális kamatemelési ciklus.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz alapkamat infláció kitekintés zéróosztó Olvasson tovább a kategóriában