A szerző a Dialóg Befektetési Zrt. befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.

Robert Lucas amerikai közgazdász 1995-ben kapta meg a közgazdasági Nobel-díjat. Elmélete, melyet az 1970-as években dolgozott ki, arra a közgazdasági felvetésre épült, hogy a gazdaságok makroszintű folyamatai nagyrészben magyarázhatóak az egyének sokaságának várakozásaival. Ez az elmélet volt a racionális várakozások elmélete. Ennek az a lényege, hogy minden egyén, ember, fogyasztó, a saját racionális várakozásainak megfelelően hoz döntést, amikor a saját fogyasztásáról dönt, és „N” darab egyén összesített várakozása fogja makroszinten meghatározni a gazdasági folyamatokat.

Az elmélet alapvetően az egyik legfontosabb makroökonómiai endogén változót tudta jól kezelni, az infláció alakulását, illetve annak várakozásait. Ha az egyének tömege saját racionális várakozása szerint az infláció a következő időszakban magas lesz, esetleg tovább nő, úgy az egyén a saját fogyasztását (megtakarítását, hitelfelvételét, alapvető gazdasági aktivitását stb.), ehhez fogja igazítani. Növekvő inflációs várakozásoknál előre hozza a fogyasztását, deflációs várakozásoknál pedig időben kitolja azt (lásd Japán példája). 

A 70-es években ez az elmélet nem okozott áttörést, hiszen két olyan közgazdasági irányzat határozta meg a közgazdasági szakzsargont és a gazdaságpolitikát (keynesiánizmus és monetarizmus), ami mellett nehéz volt érvényesülni. Ráadásul Robert Lucas volt az egyik első közgazdász, aki a makrofolyamatok alakulását lehozta az átlagfogyasztó szintjére (mikroökonómiai szintre). A 70-es évek óta az elmélet sokat fejlődött, sok jeles közgazdász egészítette ki a racionális várakozások elméletét a saját okosságával, csak hogy két lényeges momentumot kiemeljek: a fogasztó egyáltalán nem biztos, hogy racionális döntést tud hozni, másrészt az elérhető információs halmaz minden fogyasztónál más és más. De nem szeretném túlbonyolítani az alapelméletet, így maradjunk az eredeti felvetésnél: a fogyasztó az elérhető információk alapján

a gazdasági magatartásába beépíti a saját racionálisnak gondolt várakozásait. 

Mindkét nagy közgazdasági iskola (keynesiánizmus és monetarizmus) jogosan lett híres, nekem személy szerint az egyik kedvenc közgazdászom mindig is Lucas volt. Ebben vélhetően szerepet játszik az is, hogy 25 éve tőkepiacokkal foglalkozom, ahol is a várakozásoknak döntő szerepe van az árfolyamok alakulását tekintve. 

Az elmúlt évek nagyon kalandosak voltak a tőkepiacokon. A jó két évvel ezelőtti hitig, miszerint az infláció csak átmeneti lesz, a világ vezető jegybankjai ma ott tartanak, hogy folyamatosan emelik irányadó kamatlábakat, és egyelőre nem látni, hol van ennek a vége. A Magyar Nemzeti Bank nagyon proaktív volt az alapkamat emelésében, hiszen világszinten is elsőként reagált az inflációs nyomásra. Tavaly szeptemberben volt ugyan egy elég rosszul sikerült bejelentése, miszerint vége a kamatemelési ciklusnak, de ezt a piac cirka 3 hét alatt elfelejttette vele, ergo belekényszerítette a jegybankot, hogy ha az alapkamathoz már nem is nyúl, azért az ún. overnight kamatot emelje fel 18%-ra, 13%-ról. Az 500 bázispontos de facto kamatemelés egyetlen egy célt szolgált, hogy megállítsa a magyar forint zuhanórepülését valamennyi devizával szemben. Ez egyébként részben sikerült is az MNB-nek, hiszen most amikor ezeket a sorokat írom, éppen 385 forintot adnak egy euróért, vagyis a mélyponthoz képest a forint több, mint 10%-ot erősödött, az amerikai dollárhoz képest pedig közel 20 százalékot. Ami valóban sok. Van egy nagyon egyszerű kérdés ami ugyanakkor felmerül: a forint jelentős erősödése miért nem látszik az inflációs számokban?

A magyar gazdaság pici, nyitott gazdaság, az itt elfogyasztott javak igen jelentős része import, ekkora forinterősödésnek már látszania kellene az importárakban. A januári inflációs adat a legrosszabb várakozásokat is alulmúlta, 25,7% lett az év/év infláció, a legpesszimistább elemző sem várt ennyire rossz adatra (ráadásul az inflációs adat összetétele is pocsék volt). Van egy relatív erős forint, és van egy „all-time-high” infláció, az erősödő árfolyam viszont nem látszik az árakban.  Vajon miért?

És itt jön a képbe Lucas professzor és az ő racionális várakozások elmélete. A fogyasztó/árus/vállalkozó/nagyjából bárki, ezekkel ez euró-forint árfolyamokkal szembesült az elmúlt években

(év, záró árfolyam, nominális és százalékos gyengülés az adott évben, forrás Bloomberg)

A gazdasági szereplő (nem mellesleg, adófizető….) ezt kapta, ha magyar forintot tartott, ennyit veszített a magyar fizetőeszköz az euróval szemben az elmúlt 16 évben. Amikor bedőlt a Lehmann Brothers, 265 forint volt euró. Amikor Görögország (illetve az ún. perifériaállamok) miatt 2011-ben közel volt az EU bedőlése, akkor 311 forintot kellett fizetni egy euróért. Utána volt egy közel 10 éves gazdasági növekedés, amit még a pandémia sem tudott tartósan megakasztani. Egy dolog maradt tartós: a forint gyengülése.

Nem hiszem, hogy én lennék a magyar gazdaság lakmuszpapírja, de az alábbi párbeszéd nem a Képzelt Riportban íródott. Szerettem volna a kisebbik lányomnak venni egy bizsu (!!!) fülbevalót születésnapjára. Amit kinéztem, szép volt, egyszerű, de nem láttam rajta az árcédulát (nem is volt rajtam az olvasószemüveg…), így megkérdeztem az eladót. A szám, amit hallottam, jelentősen meghaladta a rezervációs áramat, ezért finoman, kedvesen visszakérdeztem, ez a bizsu fél évvel ezelőtt nem a felébe került? De, de, persze, csak közben felment a fém ára. Mondtam, hogy a CBR Index éppen éves mélyponton van, szóval fél éve volt a csúcson. Meg hát a dollár árfolyam…. Hát az is közel 20%-kal lejjebb van. Az lehet – vágta rá az eladó -, de ez csak átmeneti. 

Ezzel a bugyuta történettel azt szerettem volna szemléltetni, hogy a gazdasági szereplők várakozásai nem éppen arra mutatnak, hogy bíznának a magyar fizetőeszközben. Sőt. Minden forinterősödést csak átmenetinek tekintenek, és ehhez áraznak. Ha adott esetben erős marad a forint, hát még egy kis extranyereség is képződik, véletlenül persze.

Az MNB-nek van eszköztára arra, hogy tartósan erősen tartsa a forintot. A jelenlegi 18%-os ON kamatszint egyelőre fogja a forintot, kérdés persze, meddig lesz ilyen magas ez a kamatszint, illetve vajon akkor is elég lesz-e, ha a FED és/vagy az ECB terminal rate-je (a monetáris szigorítás végén a kamatpálya csúcsa) magasabb lesz a jelenleg vártnál, vagy adott esetben az SP hitelminősítő Magyarországot a befektetésre már nem ajánlott kategóriába vágja. A magyar pénzpiac jelenleg azt árazza, hogy március végével az MNB csökkenteni fogja a 18%-os ON szintet. Nem tudom, hogy így lesz-e, de halkan megjegyezném, hogy a piac azt is árazza/várja, hogy a hatósági élelmiszerárakat április végével vezetik ki. Vagyis egy jelentős inflációs puffer még ott van a rendszerben. Előtte csökkenteni a kvázi alapkamatot, nem biztos, hogy szerencsés. 

Ahhoz, hogy a fogyasztók, a vásárlók, a kereskedők, egy szóval a gazdaság szereplői visszaszerezzék a bizalmukat a forinttal szemben, idő kell. Sok, sok idő. Sok év stabilitás. Amíg ez nincs meg, amíg a racionális várakozásaikba nem épül be a tartósan erős forint, az importált inflációban az erős (vagy relatív erős) forint alig fog meglátszani. Ahhoz pedig, hogy ez így legyen, az MNB-nek nem átmenetileg, hanem tartósan kell olyan kamatszintet meghatároznia, ami erősen tartja a forintot. Ez amúgy brutálisan drága játék, irgalmatlan összegekbe kerül a jegybanknak, de az elmúlt hosszú évekért fizetni kell. Szerencsére a magyar parlament tavaly év végén elfogadott egy törvényt, miszerint az MNB veszteségét csak 5 év alatt kell konszolidálni az államháztartásba. Igaz, ha 5 éven keresztül veszteséges a jegybank (miért ne, nem a profitszerzés a célja, elvileg), akkor majd a konszolidáció időtávját átírják 10 évre. 

De ez még odébb van, először jussunk el oda, hogy a magyar gazdaság szereplőinek visszatér a bizalma a forint iránt. Ehhez amúgy valószínűleg nagymértékben hozzájárulna az is, ha a kereskedelmi bankoknál betétként tartott forint után ténylegesen kamatot kapna a tisztelt ügyfél, és nem azzal szembesülne, hogy maga a bank játékpénznek tekinti a magyar fizetőeszközt (a saját mérlegében lévő betétet, amúgy).

Ha már a jegybanki kommunikációban a legyakrabban említett pénzügyi szakkifejezés a monetáris transzmisszió, akkor talán kicsit többet kellene tenni a 18%-os, méregdrága overnight kamatszint fenntartása mellett, hogy a monetáris transzmisszió sikeres legyen. Ez ugyanis csak akkor tud sikeres lenni, ha az a mikro szintre, a fogyasztók szintjére is eljut, akik aztán ezt be tudják építeni a saját racionális várakozásaikba. Például, hogy a forint betétekre nem ugyanakkora betéti kamatot kapnak, mint az euró betéteikre. Nullát.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz dollár ekonomi euró forint árfolyam mnb Olvasson tovább a kategóriában