Piaci összeomlást okoz majd minden japán kamatemelés?

(A szerző a CIB vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Az évtizedek óta deflációval vagy az árszínvonal stagnálásával, továbbá gyenge kereslettel küzdő Japánban a jegybank a 2016 óta negatív tartományban álló alapkamatot márciusban először 0,1 százalékra, majd július végén váratlanul 0,25 százalékra emelte. A döntés először mérsékelt piaci reakciókat váltott ki, de néhány nap múlva a vártnál gyengébb amerikai munkaerőpiaci adatok felerősítették a tengerentúli recessziós aggodalmakat, és drasztikusan átrajzolták a Fed kamatpályájával kapcsolatos várakozásokat is. Ez így együtt pedig már túl sok volt: a részvénypiacok heves eséssel, a jen még hevesebb erősödéssel reagált, a kamatkülönbözet kiaknázására nyitott, úgynevezett carry trade^*A befektetők olcsó jenhiteleket vettek fel, amiből más eszközöket, kötvényeket és részvényeket vásároltak, kihasználva a hozamkülönbségeket. pozíciók tömeges lezárása pedig tovagyűrűző hullámokat vetett egészen távoli piaci szegmensekben is.

A pánik azóta elült, a japán monetáris politika átmenetileg lekerült a címlapokról. A júliusi döntés után azonban a japán monetáris hatóság egyértelművé tette, hogy kész tovább emelni irányadó kamatát. Így jogos lehet a kérdés: minden egyes kamatemelésnél hasonló mini összeomlásra kell készülnie a piacoknak?

A rövid válasz az, hogy valószínűleg nem. Egyrészt a kamatemelés után az irányadó ráta még mindig csak 0,25 százalékon áll, a jennel szemben a legtöbb devizának továbbra is masszív a kamatelőnye. Másrészt a piacokat nem a kamatemelés ténye, hanem annak időzítése lépte meg; több kommentár túl korainak, elhamarkodottnak, illetve nem megfelelően előkészítettnek értékelte a lépést.

A szélesebb értelemben vett monetáris normalizálás már korábban elkezdődött: tavasszal véget ért a negatív kamatok korszaka, megszűnt a hozamgörbe kontrollja, és a jegybanki mennyiségi lazítást is fokozatosan elkezdték visszafogni. Tény és való, hogy a japán központi bank korábban többször jelezte, hogy készül az újabb kamatemelésre, a piac viszont későbbre várta azt. Az elmúlt években a nagy jegybankoktól ugyanis azt szoktuk meg, hogy minden lépést nagyon előkészítve, erőteljesen kommunikálva tesznek meg (minimalizálva a meglepetést), illetve kevésbé a várakozásokra, hanem sokkal inkább a tényekre (beérkező adatok) támaszkodva döntenek a monetáris kondíciók változtatásáról.

A japán jegybank viszont a piac értékítélete szerint túl hamar, nem tényekre, hanem várakozásokra alapozva hozta meg döntését – vagyis elsősorban nem a szigorítás ténye, hanem annak módja ijesztette meg a piacokat.

Ráadásul a jelképes kamatemelést meglehetősen szigorú kommunikáció követte. A jegybank szerint a beérkező adatok megerősítették, hogy a 2 százalékos inflációs cél elérése biztosított. A maginfláció 2024-ben és 2025-ben 1,9, majd 2026-ban 2,1 százalék lehet. A bérek széles bázison, minden régióban, ágazatban, cégmérettől függetlenül emelkednek. A reálkamatok még mindig mélyen negatív tartományban vannak, a monetáris politika az emelés után sem restriktív. Amennyiben az új adatok összhangban vannak a várakozásaival, a jegybank fokozatosan tovább emeli irányadó kamatát.

A piac viszont kicsit másként értékelte a döntés időpontjában rendelkezésre álló információkat. Tény, hogy a teljes fogyasztói árindex már hosszabb ideje, körülbelül két éve 2 százalék felett mozog, a kiemelten figyelt maginflációs mutató ennél alacsonyabban áll, az utolsó adat pedig egyenesen a maginfláció lassulását jelezte (2,2%-ról 1,9%-ra), miközben a szolgáltatások inflációja visszafogott.

A bérek oldaláról sem érkezett egyelőre komoly inflációs nyomás. Igaz, hogy a tavaszi bértárgyalások az 1990-es évek eleje óta nem látott, 5 százalék feletti nominális bérdinamikát vetítettek előre, a júliusi ülés időpontjában rendelkezésre álló adatok azonban még a reálbérek csökkenését mutatták éves szinten. (Igaz, a legfrissebb adat már itt is fordulatot jelez: júliusban a reálkeresetek átlagosan 1,1 százalékkal nőttek, és a pozitív bővülési ütem az év hátralévő részében is fennmaradhat).

Tehát a jegybank lehetett volna akár türelmesebb is. Akkor mégis miért lépett „korán”?

A döntés egyértelművé teszi a központi bank elkötelezettségét a kamatszint normalizálása mellett, és az is nyilvánvaló, hogy egyre inkább zavarta/zavarja a jen leértékelődése. A japán deviza ugyanis a kamatkülönbözet kiaknázására irányuló masszív pozíciónyitások nyomán júniusban 37 éves mélypontra esett a dollárral szemben. A jegybank viszont optimális esetben nem a jen gyengülésén keresztül szeretné feljebb tornászni az inflációt, hanem úgy, hogy a bérek emelkedése, ezen keresztül pedig a fogyasztás erősödése emeli az árszínvonalat a kívánatosnak tartott szintre.

A kamatemelés, az azt követő kommunikáció, illetve az augusztusban beérkezett friss statisztikák alapján a jegybank valószínűleg egy „orrnehéz” kamatemelési ciklusban gondolkodik – ez pedig növeli annak a valószínűségét, hogy októberben sor kerül egy újabb szigorító lépésre. Nagyon gyors és agresszív emelésekre viszont nem kell számítani, a piaci várakozások szerint a ciklus végén maximum 1 százalék körüli szinten állapodhat meg az irányadó ráta.

Egy kamatemelési vagy lazítási ciklus elindítása mindig okoz piaci bizonytalanságot (ezt a Fed esetében is megtapasztaltuk az elmúlt hónapokban), a jegybankok számára pedig kommunikációs kihívásokat rejt. Az augusztus eleji eseményekből a japán jegybank irányítói minden bizonnyal levonják a tanulságokat, hiszen saját bőrükön tapasztalták, hogy milyen turbulenciákat okoz, ha a piacokat nem készítik fel megfelelően a várható lépésekre. Augusztus 7-én a jegybank helyettes kormányzója már arról beszélt, hogy a jen erősödése csökkentette az importárakon keresztül begyűrűző inflációs kockázatokat, és a jövőben a jegybank csak akkor és csak olyan mértékben emeli kamatát, ami nem veszélyezteti a piaci stabilitást.

A jövőben így teljesen váratlan lépésekre kevésbé kell számítanunk, és a pánikszerű piaci reakciók esélyét az is csökkenti, hogy a „mini összeomlás” eredményeképpen a piac is megtisztult – gyorsan, nagymértékben leépültek a jen gyengülésére játszó pozíciók – vagyis a következő, kommunikációs téren is jobban előkészített kamatemelés már nem egy túlfeszített piacot fog „elkapni”. Amennyiben pedig akár a politika (a jelenlegi miniszterelnök nem indul újra a posztért), akár a piaci folyamatok közbeszólnak, az októberi emelés lekerülhet a napirendről.

Középtávon a japán kamatszinthez képest a többi nagy gazdaság és a feltörekvő gazdaságok – igaz, szűkülő – kamatelőnye középtávon is megmarad, a carry trade pozíciók nyilván nem tűnnek el teljesen. De a kamatkülönbözetre és az „örökkön-örökké” tartó jengyengülésre játszani már nem tűnik kockázatmentes stratégiának. A japán kamatemelési folyamat így természetesen okozhat még turbulenciákat, de az elmúlt hetekből tanulva ezeket már felkészültebben várják a piacok.