Normális, hogy két-három cég kezel szinte minden vagyont a világon?

A BlackRock nevű cég, amit Magyarországon leginkább csak a budapesti háttérirodájáról ismernek, az idei második negyedévben már 9500 milliárd dollár vagyont kezelt. Ez forintban kifejezve 2,8 billiárd (a tíz tizenötödik hatványa), a magyar éves GDP 63-szorosa, a világ GDP-jének pedig több mint a tizede.^*Az IMF adatai, illetve 2021-es becslése szerint. Tény, hogy az állományi (stock) és a folyamat (flow) változókat nem feltétlenül célszerű összevetni. A világ összes részvényének értéke az ötödével több, mint a globális GDP, ebből következik, hogy a teljes globális részvénytulajdonban is jelentős a BlackRock által kezelt vagyon aránya.

A BlackRock csak az egyik azok közül a cégek közül, amelyek az utóbbi évtizedben óriásira nőve lassan a világ összes megvásárolható vagyonát kezelni fogják. Ha hozzávesszük a hasonló modellben működő Vanguardot, a State Streetet és a Fidelity-t is, akkor már a húszezer milliárd dollárt közelíti a kezelt vagyon mennyisége.

A passzív részvényalapok különösen a 2008-as válság után kaptak lendületet, amikor az aktívan kezelt, gyakran egy-egy pénzember személyes imázsával eladott magántőkealapok és hedge fundok tekintélye erősen megtépázódott.^*Hogy az aktívan kezelt alapok a különböző időtávokon jobban vagy rosszabbul teljesítenek-e az indexeknél, annak könyvtárnyi irodalma van, de az utóbbi időben az volt a szakértői konszenzus, hogy az indexeket nehéz felülteljesíteni. Részben ez a felismerés okozta a passzív vagyonkezelés előretörését. A válság után széles körben elterjedtek a tőzsdén kereskedett alapok (az ETF-ek), amelyekkel – az aktív alapokhoz képest – kirívóan alacsony jutalékért cserébe lehetett a legkülönbözőbb részvényindexeket követni. Az egyéni ügyfelektől a legnagyobb intézményi szereplőkig – például az óriás nyugdíjalapokig – szinte mindenkinek ez a befektetési forma érte meg a legjobban.

Az utóbbi évtizedben ezért elképesztő ütemben áramlott be a tőke ezekbe az alapokba, és ez oda vezetett, hogy az ETF-ek kezelői önmagukban a legnagyobb tulajdonosok lettek a részvénypiacon. A BlackRock és a Vanguard alapjai mostanra a legtöbb amerikai cégben együttesen 15 százalékos vagy nagyobb súllyal tulajdonosok, de az európai tőzsdéken is 10 százalék feletti az arányuk. Kifejezetten jellemző, hogy ők a legnagyobb részvényesek az óriásvállalatoktól a kisebb nyilvános cégekig szinte mindenhol. A közgyűléseken kötelező megjelenniük, egy összesítés szerint a BlackRock képviselői évente 16 ezer céges döntéshozó fórumon jelennek meg, ahol 160 ezer kérdésben szavaznak.

A BlackRock kiemelkedik az ETF-es cégek közül, mivel emberei sokkal láthatóbb módon jelen vannak tanácsadóként, közvetítőként és lobbistaként. Tipikus példa, hogy amikor a Federal Reserve végrehajtójaként dolgozva ETF-eket vásároltak a piacon a koronavírus elterjedése utáni pánik idején, az összes elköltött pénz feléből saját ETF-jeiket vásárolták. Az EU-ban környezetvédelmi finanszírozási programokban adnak tanácsot, ami például olaj- és bankszektorbeli nagytulajdonosként tűnik visszásnak. Az európai szerepvállalásuk visszás ügyeiről egy kontinensen átívelő tényfeltáró kezdeményezés mutatott be néhány súlyos részletet. Számos volt jegybankár és politikus kap szerepet a vagyonkezelő vezetői között, a vezérigazgató Larry Fink még Joe Biden pénzügyminiszter-jelöltjei között is felbukkant. A BlackRock egy ideje felváltotta a Goldman Sachs-ot az amerikai pénzügyi rendszer emblematikus árnyékszereplőjeként. A kötvénypiacon még csak most kezdenek felfutni az ETF-ek, de ha ez a folyamat tartós lesz, akkor a vagyonkezelők nemcsak tulajdonosként, hanem hitelezőként is szerepet kapnak a vállalatok életében, ami egy további összeférhetetlen helyzethez vezet.

Egy idén megjelenő tanulmány szerint a vagyonkezelők diadalmenetének akkora súlya van – különösen az egész világ pénzügyi fejlődését jelentősen befolyásoló USA-ban -, hogy

szinte észrevétlenül a kapitalizmus új szakaszába léptünk emiatt.

Benjamin Braun német közgazdász^*Braun tanulmánya novemberben fog megjelenni a Cambridge University Press kiadónál a The American Political Economy: Politics, Markets, and Power kötet részeként.
szerint a vagyonkezelői kapitalizmusnak teljesen más jellemzői vannak, mint a megelőző időszakok uralkodó vállalatirányítási korszakainak.

Leegyszerűsítve a dolgokat, a gazdaságszociológusok az USA-ban a 19. század vége óta különböző korszakokat különböztettek meg aszerint, hogy éppen melyik érdekcsoport diktálja a tempót. A bankárok vezette pénzügyi kapitalizmus a harmincas években ért véget, a vállalatvezetők által uralt menedzserkapitalizmus pedig a nyolcvanas évekig tartott. Azóta a közmegállapodás szerint a részvényes kapitalizmus korszakát éljük, amikor is a cégek tulajdonosai folyamatosan magas pénzügyi teljesítményt követelnek meg a menedzsmenttől (ami emelkedő részvényárfolyamokban, osztalékban vagy részvény-visszavásárlásban nyilvánul meg), amit a vezetők magas jövedelmével és részvényopcióival hálálnak meg, miközben a munkavállalók érdekei a háttérbe szorulnak.^*A klasszikus elmélet szerint a részvényesek kényszerítik jó munkára a vállalatvezetőket, a cégek menedzsmentjei pedig a tőkéhez jutás eszközét látják a részvényesekben.

Miben más a vagyonkezelői kapitalizmus, mint a részvényes? Braun szerint alapvetően nem változik a rendszer, továbbra is a részvényesek érdekei az elsődlegesek, de van három nagy különbség. Egyrészt a vagyonkezelők sokkal nagyobbak, mint akár a legnagyobb intézményi befektetők, akik korábban kikövetelték a cégek menedzsmentjeitől a nagyobb jövedelmezőséget. Így a korábbiaknál sokkal koncentráltabb a cégek tulajdonosi szerkezete. Amellett, hogy nagyok a vagyonkezelők, mindenhol ott vannak, iparágtól és földrajzi régiótól függetlenül: nem választanak kedvenc céget, iparágat vagy országot, mindent megvesznek, ami benne van abban a részvényindexben, amit az ügyfeleik követni szeretnének.

És ami talán a legfontosabb, teljesen mások az ösztönzőik, mint azoknak a befektetőknek, akik közvetlenül szereznek tulajdont egy cégben. Utóbbiak abban érdekeltek, hogy a cég, amiben tulajdont szereztek, minél több pénzt termeljen és juttasson vissza a tulajdonosoknak. A vagyonkezelők viszont lényegében pénzügyi közvetítők csak. A leginkább abban érdekeltek, hogy ügyfeleik, a megtakarítók-befektetők náluk tartsák a pénzüket és fizessék a díjakat. Azaz a megtakarítási piac minél nagyobb részének megszerezése a cél, ebben egymással versenyeznek, a vállalatok teljesítménye ehhez képest csak másodlagos.^*A tőzsdeindexek emelkedése jó a BlackRocknak, hiszen akkor nő a kezelt vagyon értéke, de ez a piaci versenyben nem változtat a pozícióján, hiszen a Vanguard és a többi cég kezelt vagyona ugyanilyen mértékben nő. Ennek ellenére, ha nem is nagy lelkesedéssel, de ők gyakorolják a tulajdonosi jogokat.

Ennek számos következménye van a gyakorlatban a kapitalizmus működésében, köztük néhány egyértelműen negatív. Az egyik a verseny háttérbe szorulása. Ha egy piacot néhány nagy szereplő ural, és ezeknek ugyanaz a néhány nagy pénzügyi alap a tulajdonosa, akkor ott nem valószínű, hogy tankönyvi módon érvényesül a piaci verseny. Ha ugyanis a befektetők az egész szektorban átfogóan tulajdonosok, akkor az az érdekük, hogy az egész szektor jövedelmezősége növekedjen. Ez viszont a versenyt korlátozó magatartások terjedését segítheti. Egy sokat idézett tanulmány éppen ezt mutatta be az amerikai légitársaságok piacán.

Egy másik probléma lehet a passzív tulajdonosokkal, hogy mivel nem mérlegelnek, hogy hova fektessenek be, ezért nem büntetik a rosszul teljesítő cégeket sem. Így a menedzsmenten kisebb lesz a nyomás, hogy jobb munkát végezzen. Ez hozzájárulhat ahhoz, hogy alacsony szinten maradjanak a beruházások és az innováció. A menedzsment és a vagyonkezelők közötti békét segíti, hogy a vagyonkezelők gyakran cégek ügyfelei is (tehát nem csak a tulajdonosai), mivel ők dolgoznak például a nagy céges nyugdíjpénztárakkal, ezért nem akarják elidegeníteni a cégek vezetőit. De egyébként is nagyon drága lenne ilyen sok vállalatot követni, az ügyeikbe belefolyni és az ezzel foglalkozó szakemberek bérét fizetni, márpedig ezt az alapkezelők annyira nem engedhetik meg maguknak, mivel éppen az alacsony jutalékokkal versenyeznek egymással, hogy minél több pénzt tudjanak kezelni. Ráadásul ha a beavatkozásaikkal valamelyik céget segítik, akkor is maguk ellen dolgoznak: éppen hogy az aktív befektetési politikát folytató – tehát egyes vállalatokat a többi kárára favorizáló – alapok malmára hajtják a vizet.

A vagyonkezelők – illetve a náluk befektető tulajdonosok – lobbiereje a másik oldalon jelentős szerepet játszhatott abban, hogy a piacokat szabályozó hatóságok lényegében betiltották a részvénypiaci esést, az indexek esését szinte azonnal jegybanki vagy kormányzati beavatkozások követik. Ennek sok kritikusa van, a mennyiségi lazítási programok az utóbbi évtizedben jelentősen hozzájárultak a jövedelmi egyenlőtlenségek növekedéséhez és a piaci árjelzések torzulásához.

Annyira sok már a vagyon, amit a BlackRock kezel, hogy bizonyos szempontból a mai világban ez a cég áll a legközelebb a világkormányhoz, vagy inkább világmenedzsmenthez. Globálisan szétszórt kezelt vagyona és a rövid távú pénzügyi megközelítéstől elszakadt érdekei akár alkalmassá is tennék rá, hogy pozitív szerepet játsszon a nagy globális problémák megoldásában, például az éghajlatváltozás elleni küzdelemben.

Erre vannak is példák, de ezek főleg a retorika szintjén maradtak. A BlackRock például fontos szerepet játszott a (szűken pénzügyi megközelítése miatt egyébként sokat kritizált) ESG befektetések megalkotásában. Nagy és pozitív visszhangot kapott idén az is, hogy a BlackRock vezetésével a részvényesek leszavazták a legnagyobb amerikai olajvállalat, az ExxonMobil vezetőségét. Ez azonban nagyon ritka eset, a gyakorlatban a BlackRock az esetek csak 12, a Vanguard 14 százalékában támogatta az éghajlatváltozással kapcsolatos ügyekre választ adni próbáló kezdeményezéseket, a vezetői fizetések csökkentését pedig csak az esetek 6 százalékában támogatták.

A folyamatokat nem biztos, hogy célszerű a végtelenségig extrapolálni, de a BlackRocknál és a Vanguardnál arra készülnek, hogy ebben az évtizedben az előzőhöz hasonló tempóban tudják magukba szívni a megtakarításokat, és ez a koronavírus-válság alatt így is volt. Ha még hosszú ideig valóban ilyen tempóban nő a kezelt vagyonuk, akkor belátható távolságba kerülhet egy olyan világ, ahol csak ez a néhány cég dönt a világ összes tőzsdei vállalatának ügyeiben, miközben ők adnak tanácsot a politikai döntéshozóknak, és (legalábbis technikailag) a hiteleket is ők adják a vállalatoknak. Az már most egyre világosabb, hogy ez a helyzet nem egészséges, ha a hagyományos piacgazdasági logikából indulunk ki, de nem kizárt, hogy hosszú távon váratlan, eddig ismeretlen hatalmi és intézményi helyzethez vezessen.