(Lovász Dávid a Diófa Alapkezelő kockázatkezelési területének a vezetője.)

Márciusban csődöt jelentett a korábban még több milliárd dollárra értékelt Greensill Capital. A brit vállalatnak világszerte voltak irodái Londontól New Yorkig, és hirtelen összeomlása az elmúlt évtized fintech (a pénzügyi szolgáltatásokat új technológiai alapokra helyező) hullámának egyik legnagyobb fiaskója a Wirecard mellett.

A Greensill Capital beszállítói finanszírozásra (supply chain finance) szakosodott. A beszállítói finanszírozási tevékenység egy speciális formája a klasszikus forgóeszköz finanszírozásnak, azzal a különbséggel, hogy itt a vevő kezdeményezésére történik a követelés adás-vétel. A nagyvállalatok a lehető legtovább szeretnek várni a számláik kifizetésével, míg a beszállítók a lehető leggyorsabban szeretnének pénzt látni a leszállított termékek után. Ennek megoldására a Greensill a kis- és középvállalkozások számára elérhető szolgáltatást kínált, gyakorlatilag kölcsönt adott a vevőknek a beszállítóik kifizetésére.

Nem megfelelő üzleti modell

A beszállítói számlákat a cég egybegyűjtötte, csoportokba („poolokba”) rendezte, és értékpapír formájában befektetésre kínálta, így szerezve tőkét a tevékenységéhez. A sokak által fintech cégként emlegetett Greensill digitális platformot üzemeltetett a vevőknek és szállítóknak, akik így egy kattintásra léphettek be a finanszírozási láncba. A technológia adta könnyedség révén a vállalat egyre nagyobb volumenben volt képes finanszírozható állományt generálni és azon pénzt keresni.

Bár ez a modell nem tartozik a klasszikus értékpapírosítás fogalmi körébe^*Rövid háttér az értékpapírosításról a cikk végén található., de a kölcsönök finanszírozását a cég lényegében értékpapírosítás útján biztosította. A hitelek nyújtásával felmerülő kockázatoktól pedig első ránézésre szabadult, de csak látszólag. A probléma akkor jelentkezett, amikor a számlák nemfizetési kockázatára kötött biztosítást nem lehetett megújítani, ennek hiányában pedig a befektetők nem kértek a papírokból, az értékpapírosítási folyamat leállt, a Greensill pedig tőke nélkül maradt.

A Greensill gyakorlata a 2008-as pénzügyi válság középpontjába állított „originate-to-distribute” (keletkeztess, hogy szétoszthasd) értékpapírosítási modellre emlékeztet, ami magában hordozza a túlzott kockázatvállalás lehetőségét. Gyakorlatilag vállalatokat hitelezett rövidtávon, de nem elég szigorú feltételek mellett és hiányos kockázatkezeléssel, mivel a kapcsolódó kockázatokat harmadik félnek továbbította. A cég csődje felfedte, hogy a finanszírozási lánc túl koncentrálttá vált, megkérdőjelezhető hátterű, magas hitelkockázatú vállalatokkal vegyült. Fő finanszírozója lett többek között a később felügyeleti vizsgálat alá is vont Sanjeev Guptához köthető vállalatnak (Guptáról és a történet magyar vonatkozásáról itt lehet bővebben olvasni). A papírok mögötti rövid lejáratú vállalati tartozások kockázata realizálódott, az értékpapírosítás folyamata megbicsaklott, a Greensill pedig fizetésképtelenné vált.

Szabályozás és ösztönzők

Európai fintech téren a vezető szerep az Egyesült Királyságé (elég a Curve-re, a Revolutra vagy a Transferwise-ra gondolni), ahol a beszállítói finanszírozás nem hitelezéssel kapcsolatos szabályozott tevékenység. A brit Greensill a bankok terepére lépett, csakhogy kívül esett a szabályozó látókörén (Financial Conduct Authority – Brit Pénzügyi Felügyelet).^*Egy beszállítói finanszírozást igénybe vevő vállalat lényegében kölcsönt vesz fel, azonban a beszámolójában ez nem adósságként jelenik meg, hanem szállító kötelezettségként.

Az értékpapírosítás jól szabályozott keretek között win-win szituáció. A befektető hozam reményében kitettséget kap a kívánt szektorhoz, a vállalat pedig tőkét szerez tevékenysége végzéséhez. Az értékpapírosítást végző pénzügyi intézménynek muszáj érdekeltnek lennie a jó minőségű kölcsönök nyújtásában vagy jó minőségű eszközök kiválasztásában, és az ezzel járó kockázatok kezelésében a hosszú távú, stabil működés érdekében.

A történtek alapján az a következtetés vonható le, hogy a minőségi feltételek háttérbe szorultak, hiszen a mérlegében lévő kockázatokat átruházta befektetőire, majd az így befolyt tőkével a folyamat újraindult. Csakhogy a kockázatok kezelését nem lehet kikerülni, a vállalat nem tud független maradni az általa értékpapírosított kitettségtől.

Pozitív példák

Az értékpapírosítás, főként a kontinentális Európában, egy részletesen szabályozott és szigorúan felügyelt tevékenység, amely ebben a formájában az elmúlt évtizedekben többnyire válságállónak is mutatkozott. A jól szabályozott struktúrák közül pedig kettő, a jelzáloglevelek és a befektetési alapok köre hazánkban is jól ismert.

A jelzáloglevelek hazai szabályozása alapos és teljeskörű, ami miatt a nemzetközi hitelminősítők sok esetben a kibocsátó bankokénál, vagy annak székhelyéül szolgáló országénál is magasabb ratinggel díjazzák a szigorú törvényi háttér jelentette biztonságot. A jelzáloglevél esetében az „originate to distribute” modellhez képest a strukturális biztonságot az adja, hogy a hitelező bank a saját mérlegébe veszi a jelzáloglevéllel értékpapírosított hitelügyletet, ennek okán létérdeke, hogy csak kifogástalan minőségű ügyleteket értékpapírosítson.

A szigorú szabályozás magas komfort, amit a pénzügyi intézmény szakértelme tovább javíthat egyrészt a megfelelő diverzifikációval, amivel a portfólió egészének a kockázata kisebb lesz, mint az egyedi eszközök kockázatainak összege, másrészt a mögöttes eszközök minőségének folyamatos kontrolljával.

A befektetési alapok szintén hasonlóan szigorúan szabályozott és a befektetők védelme érdekében rigorózus módon felügyelt pénzügyi struktúrák. Egy alap összeköttetést teremt a mögöttes eszközök hozama és a befektetők között, így olyan kitettséget ad a befektetőknek, amelyet jellemzően máshogy nem vehetnének fel, akár az értékpapírpiac, akár az ingatlanpiac irányába. A befektetési alapok biztonságos működésének pedig alapvető eleme a letétkezelő intézménye, amely az alapkezelőtől függetlenül többek között meghatározza az alap eszközeinek értékét, ezzel pedig lehetetlenné teszi, hogy az alapkezelő más fényben állítsa be a teljesítményét, mint amilyen az valójában.

Az alapkezelő szakértelemmel rendelkezik a mögöttes eszközök kiválogatásához, nyomon követéséhez és a kockázatok kezeléséhez, és érdekelt marad abban, hogy értéket teremtsen az alapba befektetők számára, akik így kockázatvállalásukhoz mérten megfelelő hozamot érhetnek el.

Fontos tehát, hogy különbséget tegyünk az egyes értékpapírosítási megoldások között. A szabályozás, a jó strukturális ösztönzők és az erős felügyelet együttesével pedig mind a befektetők, mind pedig a pénzügyi intézmények nyerhetnek.

Háttér: az értékpapírosítás

A 2007-ben kezdődött amerikai jelzálogpiaci válság után az értékpapírosítás koncepciója rossz színben tűnt fel, habár egy jóval régebbi és gazdasági szempontból egészséges történetről van szó, ami mára jól szabályozottá vált. Az értékpapírosítás olyan folyamat, amely során a kibocsátó értékpapírt (jellemzően kötvényt) bocsát ki, amely mögött álló eszközállomány biztosítja a tőke és a hozam visszafizetésére szolgáló pénzáramot. Az így keletkezett értékpapír aztán értékesíthető a tőkepiacokon. A befektető jogosult lesz a pénzáramra az értékpapír birtoklásával, és kitettséget szerezhet olyan eszközosztályokhoz, amihez egyébként nem férne hozzá pl. jelzáloghitelek.

Az értékpapírosítás több mint 250 éves történelemre tekint vissza. Az első jelzáloglevél kibocsátását például II. Frigyes porosz császár által kihirdetett szabályozás tette lehetővé, ami akkor jelentősen hozzájárult Poroszország pénzügyi helyzetének megszilárdulásához. Ezt további európai országokban is sikeres kibocsátások követték a 19. és a 20. században. A nagy ugrásra sokáig kellett várni, a kibocsátások mennyisége az 1970-es években ugrott meg, amikor az USA-ban állami intézmények csomagoltak össze lakossági jelzáloghiteleket. Az értékpapírosítást kezdetben tehát egyszerű, például jelzálogkölcsön finanszírozására használták fel, de elméletben minden stabil cash flow-val rendelkező eszköz összecsomagolható egy portfólióba. Ezt az elméletet megvalósítva indult be az 1980-as évektől a nagyüzemi értékpapírosítás, amikor már nem csak jelzáloghitelekkel fedezték az értékpapírokat, hanem vállalati és szuverén kölcsönökkel, fogyasztói hitelekkel, projektfinanszírozással, lízing / vevőkövetelésekkel, gyakorlatilag bármivel.

A cikk készítéséhez felhasznált források a mondat végén lévő csillagra kattintva érhetők el^*Értékpapírosítás (mnb.hu)
L_2017347HU.01003501.xml (europa.eu)
Hitelintézeti Szemle 7. évf. 5. sz. (2008.) (oszk.hu)
Greensill Capital: The Collapse of a Company Built on Debt – The New York Times (nytimes.com)
Back to basics: What Is Securitization? – Finance & Development – September, 2008 – Andreas Jobst (imf.org).

A cikk megjelenését a Diófa Alapkezelő Zrt. támogatta.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz Támogatói tartalom Diófa Alapkezelő fintech kockázatkezelés Olvasson tovább a kategóriában