(Trippon Mariann a CIB vezető elemzője. A G7 Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Az elmúlt jó néhány évben munkahelyem külföldi tulajdonosának képviselőivel tartott „Magyarország szeánszok” (amelyeken beszámolunk a hazai makrogazdasági és piaci folyamatokról, kilátásokról) szerves részévé váltak a monetáris politikai gyorstalpalók. Időről-időre újra részletesen el kellett magyaráznunk, hogy mi, miért és hogyan változott az inflációs célkövetéses rendszer kereteiben, céljaiban, eszközeiben, és mi az éppen aktuális irányadó kamat.

Az, hogy az inflációs célkövetéses rendszer az elmúlt bő tíz évben drasztikusan átalakult, nem magyar jelenség. A 2007-es pénzügyi válságot megelőzően az informatikai rendszerek egyeduralkodóvá váltak a fejlett gazdaságokban és egyre több feltörekvő gazdaságban is. Ha lettek volna monetáris politikai „felhasználói kézikönyvek”, valószínűleg azzal indultak volna, hogy a jegybank egyetlen célja az árstabilitás elérése és fenntartása, ehhez egyetlen eszköze az irányadó kamat, amely persze soha nem éri el a nulla százalékos alsó korlátot (ha mégis, az a kivétel, ami erősíti a szabályt).

A nagy pénzügyi válságot követően azonban drasztikusan megváltozott a monetáris politika, és gyakorlatilag megdőlt minden korábbi alapfeltevés, hüvelykujj szabály: jöttek a “nemkonvencionális eszközök”, átalakult maga az inflációs célkövetéses rendszer is, és kiderült, hogy a kamatoknál nem a nulla százalék az alsó korlát.

A magyar jegybank is követte ezt az utat, a magyar monetáris politika azonban így is folyamatos magyarázatra szorul. Az anyabankos magyar szekciók egyik visszatérő kérdése, hogy mi éppen Magyarországon az irányadó kamat. A felvetés nem véletlen: az elemzőknek – még akkor is, ha nem kifejezetten az adott országgal, régióval foglalkoznak – általában nem okoz gondot, hogy megmondják mi a Fed, az EKB vagy a lengyel jegybank irányadó kamata (hívjuk azt akár Fed Funds rátának, refinanszírozási rátának, O/N kamatnak).

Az alapkamatot nem véletlenül hívjuk ugyanis irányadó kamatnak, normális esetben ez az a kamat, ami irányítja, horgonyozza a piaci kamatokat, ezt pedig csak akkor tudja megtenni, ha minden piaci szereplő számára korlátlanul hozzáférhető. Magyarországon így az MNB alapkamata (amely jelenleg 0,6 százalék, és egyébként a 3 hónapos jegybanki betét kamata), már akkor elvesztette irányadó jellegét, amikor évekkel ezelőtt a jegybank elkezdte korlátozni az ebbe az eszközbe befogadható pénz mennyiségét.

Ezt követően az MNB a piaci likviditás különböző eszközökön keresztül történő menedzselésével próbálta beállítani a kamatokat az általa kívánatosnak tartott szintre, és mivel gyakorlatilag az O/N betét volt az egyetlen eszköz, amibe korlátlanul befogadott likviditást, ez a kamat jelentette az alsó korlátot, azaz horgonyt a piaci kamatoknak. Áprilisban azonban bevezették az egyhetes betétet, amelynek induláskori kamata megegyezett az alapkamat akkori 0,9 százalékos szintjével, és azóta is ez az az eszköz, amelynek kamatához a pénzpiaci görbe igazodik.

A Magyarországot kicsit távolabbról figyelőket még inkább összezavarhatja, hogy erről a kamatról nem is a Monetáris Tanács dönt, hanem az Igazgatóság, és nem a kamatmeghatározó ülések időpontjában (hanem minden héten csütörtökön), ráadásul a döntést követően nincs közlemény, sajtótájékoztató, háttérbeszélgetés. Egyszercsak megjelenik a hír a képernyőn, a Buborok pedig azonnal alkalmazkodnak. Így történt ez szeptemberben is, amikor egy szép keddi napon az MT a kamatok változatlanul hagyása mellett döntött, majd csütörtökön az addig 0,6 százalékon álló egyhetes betéti kamat 0,75 százalékra emelkedett.

Azóta nem változott a heti tendereken a kamat, a Bubor-görbe azonban igazodott: a három hónapos Bubor jelenleg 0,78 százalékon áll. Vagyis:

bár papíron nem változott az alapkamat, effektív 15 bázispontos kamatemelés következett be. A szigorítás nyilvánvaló célja a forint árfolyamának stabilizálása volt.

A nap végén persze nem az a fontos, hogy éppen ebben a hónapban melyik kamat az irányadó, a piaci szereplőket, vállalatokat és háztartásokat sokkal jobban érdekli, hogy mondjuk egy év múlva mennyi lesz a három hónapos Bubor.

Az októberi Monetáris Tanács ülésre éppen a napokban került sor. Az ülésen az alapkamat maradt 0,6 százalék, és a közlemény sem tartalmazott sok újdonságot. A dokumentum megerősítette, hogy az MNB elsődleges célja az infláció, fokozottan figyelik az inflációs kilátások alakulását, és ha szükséges, megteszik a megfelelő lépéseket. Az alapkamat és az egyhetes betéti kamat divergenciája pedig mindaddig fennmarad, amíg azt az inflációs kilátások szükségessé teszik (más megközelítésben: ameddig a forint árfolyam alakulása úgy kívánja).

A forint pozitívan reagált az egyébként semleges üzenetekre, de mi lesz ezt követően?

A koronavírus okozta válság kitörése óta nem csak az irányadó eszköz, de maga az irányadó kamat is hektikussá vált. A tavaszi szigorítást két gyors csökkentés követte, majd szeptemberben újra szigorításra kényszerült az MNB. Ezek a lépések meglehetősen kiszámíthatatlanná tették a kamatpályát, azt üzenve, hogy gyakorlatilag bármikor bármilyen irányba változhat a kamat.

Az elmúlt hónapok tapasztalatai ismét bizonyították azt a piaci bölcsességet, amely szerint ha egy ország devizája olyan leértékelődési nyomás alá kerül, amely már pénzügyi stabilitási kockázatokat hordoz, a gyengülés megállítására végső soron egyetlen hatásos eszköze marad a központi banknak: a kamatemelés.

Ez egy „könnyű” lépés, csak dönteni kell arról, hogy 30 vagy akár 300 bázisponttal megemeljük a kamatot. Egy ilyen vészhelyzeti lépést “visszacsinálni” azonban már sokkal nehezebb, egy nagyobb emelés után visszaengedni a kamatot a kiinduló szintre általában hosszú ideig tart, nagymértékű óvatosságot és körültekintést igényel. Az MNB megpróbálta cáfolni ezt a tételt, de láthatólag sikertelenül: ezt bizonyítja a szeptemberi emelés.

A nyári hibából tanulva így a következő időszakban az MNB óvatosabb lehet, és minden bizonnyal megpróbálja elkerülni az irányadó kamat hektikus rángatását.

Ez persze nem csak rajta múlik. Az előttünk álló hetekben-hónapokban rengeteg kockázati tényezőre kell figyelni, amelyek akár drasztikusabban is megváltoztathatják a piaci hangulatot (amerikai elnökválasztás, Brexit, a járvány második hulláma és még sorolhatnánk), újra nyomás alá helyezhetik a forintot, és akár monetáris politikai válaszokat is kiválthatnak.

Az MNB alapvető célja azonban valószínűleg nem változott:

azt a lehető legalacsonyabb kamatszintet fenntartani, amely még biztosítja a forint stabilitását.

A forint most már több évre visszanyúló, fokozatos trendszerű leértékelődése nem zavarja a jegybankot, cél, hogy a gyengülés kontroll alatt maradjon.

Ha kizárólag a hazai fundamentumokat vesszük alapul, és elfogadjuk a fenti állítást, miközben eltekintünk az esetleges külső negatív sokkoktól, akkor az MNB-re nehezedő nyomás erősödése nem tűnik valószínűnek. 2021-re mérsékeltebb gazdasági kilábalást várunk, a gazdaság szinte biztosan nem válik túlfűtötté, a munkaerőpiac és a bérek oldaláról érkező inflációs nyomás nem fog drasztikusan erősödni, valamint az importált infláció is alacsony maradhat.

Így jelenlegi számításaink szerint a pénzromlási ütem 2021 átlagában is kényelmesen a cél körüli +-1 százalékos sáv felső széle alatt marad. Ha mindezek mellett a forint is stabil marad, 50 százaléknál nagyobb esélyt látunk arra, hogy 2021 végén a Bubor-kamatok a 2020 decemberi szintnél alacsonyabban állnak majd. Az persze kérdés, hogy az idei év végén a jelenlegi szintek körül, vagy ennél magasabban állnak majd a pénzpiaci kamatok.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Közélet alapkamat BUBOR forint irányadó kamat kamat mnb Olvasson tovább a kategóriában