(A szerző független pénzügyi szakértő. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Egy személyes élménnyel szeretném ezúttal kezdeni a cikket. Úgy alakult az életem, hogy saját elhatározásomból felmondtam és otthagytam a Dialóg Alapkezelőt, aminek anno társalapítója, majd 16 évig befektetési igazgatója voltam. Az okokat nem részletezném, elég legyen annyi, annyira más elképzelésünk volt a cég jövőjével kapcsolatban az Alapkezelő tulajdonosával (illetve annak képviselőjével), amit már nem tudtam és nem is akartam felvállalni, különösen azt a módszert, ahogy az új tulajdonosi képviselő eljárt. Jó egy hónapja elkezdődött számomra egy új jövő, hogy pontosan micsoda, arról mondjuk egyelőre fogalmam nincs, de próbálom élvezni a rám szakadt csendet és új életet.  

Az elmúlt hetek nyugalma egy számomra kicsit furcsa, kicsit szokatlan, de mindenféleképpen érdekes szituációba helyezett: elkezdtem ugyanis a piacokat, a piaci folyamatokat kívülről nézni. A piacokat továbbra is követem, a híreket, elemzéseket továbbra is olvasom, de talán az említett nyugalom miatt is, lassan kezdem a piacokat kívülállóként látni. És valahogy az összekép is kezd megváltozni a fejemben, ami persze egyáltalán nem biztos, hogy helyes és a jövőt tekintve valóban bekövetkezendő következtetéseket fog eredményezni. 

A korábbi években mindig is inkább optimista voltam a részvénypiacokkal kapcsolatban, annyi kiegészítéssel, hogy a rám jellemző óvatos hozzáállással (ez valószínűleg inkább személyiség kérdése is). Sosem kötöttem össze az infláció elszállását és a kamatemelési ciklus kezdetét egy részvénypiaci összeomlással, a gazdasági lassulást drámaian romló vállalati profitokkal, pedig hüvelykujjszabályként mindkettőt könnyű lehetett volna levezetni, a pandémiát sem vetítettem ki, hogy a végén úgy is mindenki meghal.

Azt tudtam, hogy messze nem tökéletesek a gazdasági folyamatok, de úgy voltam vele, hogy még ha kicsit recseg is, kicsit ropog is a rendszer, a cégek (profit)növekedése ezt bőségesen ellensúlyozni tudja (plusz a jegybankok által a pénzügyi rendszerbe tolt szinte végtelen pénzmennyiség).

Ahogy most kívülről kezdem nézni és látni a big picture-t, sokkal kevésbé vagyok optimista a piacokkal kapcsolatban, mint akár egy hónappal ezelőtt voltam.

A fókuszba az USA-t állítom, egyrészt mégiscsak a világ legnagyobb gazdasága, másrészt kicsit ironikusan a válságok jelentős része valahogy mindig a világ legnagyobb és legszabadabb gazdaságából indul ki.  

Amit előző cikkemben is írtam, azt tartom továbbra is: az inflációs sztori kezd kikopni a piacokról, vélhetően a nagy jegybankok kamatemelési ciklusa elérte a csúcsát, kamatemelések a jövőben már nem lesznek, a legnagyobb kérdés a jövőt tekintve inkább az, mikor kezdődik el a kamatcsökkentési ciklus az USA-ban és az EU-ban is. Itt nem csak arról van szó, hogy az inflációs adatok látványosan javultak szinte minden régióban, sokkal inkább arról van és lesz szó a jövőben szerintem, vajon nem lőttek-e túl a célon a jegybankok a kamatemelésekkel, és ezzel párhuzamosan vajon nem fognak-e a jövőben sokkal nagyobb kárt okozni ezek a kamatemelések, mint amennyi haszna volt az infláció gyors letörésének. Lássuk azokat a témaköröket, amelyek különösen nagy aggodalommal töltenek el.

2023 márciusában bedőlt az amerikai Silicon Valley Bank (SVB), amely mérlegfőösszege alapján az egyik legnagyobb bank volt az amerikai piacon. A bedőlés hátterében egy nagyon egyszerű tény állt: a bank eszközeinek és forrásainak a lejárati idejében (duration) óriási különbség volt. Amikor a betétesek egyik hétről a másikra elkezdték tömegesen kivonni a pénzüket a bankból, kiderült, hogy a bank a betétek egy jó részét hosszú lejáratú állampapírba fektette (mint mindegyik pénzügyi szereplő, egyébként, és nem csak az USA-ban), majd amikor a banknak likviditást kellett csinálnia a betéti outflow-ra, óriási veszteségeket kellett realizálniuk a kötvények eladásával.

Azóta a hosszú amerikai hozamok további 100 ponttal vannak magasabban (vagyis 8-as duration mellett 8%-kal értékelődtek le a 10 éves amerikai állakötvények, csak márciushoz képest). Önmagában az is megérne egy hosszabb elemzést, vajon miért működött, működhetett így az SVB (és a SEC vagy a FED miért hagyta ennyire aszimmetrikusan a bank mérlegét), de számomra a nagyobb kérdés, azóta változott-e valami rendszerszinten. Ahogy említettem, a hosszú hozamok tovább emelkedtek, vagyis a bankok mérlegében lévő eszköz-források duration eltérése tovább romlott, és bár eltelt azóta három gyorsjelentési szezon, a bankok nem értékelték át az állampapírportfoliójukon eddig nem realizált veszteséget. Arról persze sokat írnak, hogy megvágják majd a bankárok bónuszát, létszámleépítésbe kezd XY bank, de arról egy szó sincs, hogy mondjuk felügyeleti szinten elkezdték volna szabályozni ezt a problémát. A Moody’s szerint csak az amerikai bankok nem realizált vesztesége az amerikai állampapírokon 650 milliárd dollárnyi, és ezt a veszteséget csak tolják maguk előtt a bankok. Ez a rendszerszintű probléma nem oldódott meg, ugyanakkor jelenleg teljesen kiesett a befektetők figyelméből. 

Sok cikk jelent meg az elmúlt hónapokban az angolszász sajtóban, hogy komoly bajok vannak az amerikai kereskedelmi ingatlanokkal. A kis- és közepes méretű amerikai bankok finanszírozzák az amerikai kereskedelmi ingatlanok hitelállományának körülbelül 70%-át. Ez a potom 1’700 milliárd dollárnyi hitelállomány 2025 végéig lejár, vagyis ezt újra kell majd finanszírozni, a korábbi években irracionálisan alacsony kamatokhoz képest nagyságrendekkel magasabb szinteken. Vajon mindegyik bank vissza fogja kapni a pénzét? Illetve, vajon hány ingatlanfejlesztő fogja bedobni a törölközőt? 

Az amerikai lakás- és lakossági hitelpiac szintén kezd aggasztó jeleket mutatni. Idén november elején az amerikai jelzáloghitelek kamatszintje átlépte a 8 százalékot (ezen persze mi magyarok udvariasan mosolygunk), azonban ezzel párhuzamosan az amerikai lakásértékesítések száma olyan alacsony szinten van, mint a 2008-as pénzügyi válság után. Pedig elvileg nem vagyunk válságban, főleg az USA-ban nem, dübörög a gazdaság, teljesen unikális módon szemmel látható GDP-növekedés van. 

A gond az, hogy a magas kamatszintek miatt az újonnan épült lakások a jelenlegi kamatszintek mellett lakások eladhatatlanok. Csak azoknak a lakásoknak van másodlagos piaca, ahol a jelzáloghiteleket a korábbi nullás kamatszintek mellett rögzítették a teljes futamidőre, de ezekből egyre kevesebb van. Bónuszként a lakásárak is esni kezdtek, ez pedig elég érzékeny egy olyan gazdasági modell esetében, ahol a hitelre is hitelt vesznek fel. A csökkenő értékű ingatlan, mint hitelek mögötti fedezet könnyen elindíthat egy öngerjesztő folyamatot, ahol nem csak az ingatlanpiac borul meg, de a finanszírozó bankok is. 

A személyi hitelek és a hitelkártyák kamatszintje október végével meghaladta a 20%-ot, ami azért már a fogyasztásra és a hitelekre épülő amerikai gazdasági modellnél is túl magas a fogyasztók többségének. 1995-ig visszamenőleg találtam adatsort a hitelkártyák kamataira vonatkozólag. Egyrészt sosem volt ennyire magas költsége ennek a hitelformának, másrészt amikor az elmúlt 30 évben nagyságrendileg ennyire megnőtt a hitelkártyák kamata, azok után rendre recesszióba esett az amerikai gazdaság.  

A tőkepiacok is nagyjából hasonlóan látják a folyamatokat, mert historikus mélyponton van az amerikai bankok súlya az SP500 Indexen belül, pedig amúgy olcsónak továbbra sem nevezném őket, hiszem jellemzően 1-es könyvszerinti értékkel forognak a nagyobb bankok. Csak hogy jobban érthető legyen, az OTP is 1-es price to book value értéken forog a BÉT-en (vannak persze olcsóbb bankok is, a BNP Paribas 0,6-os, az Erste 0,75-ös vagy a Raiffeisen Bank 0,3-as könyvszerinti értékéhez képest például kimondottan drágák az amerikai bankok).   

Persze joggal merülhet fel a kérdés, hogy ha sok minden ennyire rossz, akkor az amerikai GDP hogyan nőhet ennyire – 4,9% volt a 2023 Q3-as növekedési ütem, az utolsó negyedévre is 2% körüli pluszt mér az Atlanta FED Index -, illetve a másfél év alatt 500 bázispontot emelkedő jegybanki alapkamat miért nem növelte drámaian a munkanélküliséget. Sok válasz létezik, sokan sokféleképpen magyarázták már a meglepően erős amerikai gazdaságot, azonban van egy olyan momentum, amiről nem nagyon olvastam még. 

Amerikában az ún. „baby boom” generáció az elmúlt években kezdett el tömegesen nyugdíjba vonulni. A „baby boomerek” száma körülbelül 73 millió, ami már amerikai dimenzióban is igen jelentősnek mondható. Ahogy ez a generáció folyamatosan nyugdíjba megy, évente több millió munkavállaló esik ki a munkaerőpiacról. Tényleg annyira meglepő, hogy ezek után a kamatemelések ellenére sem nőtt a munkanélküliség? És mit csinál ez a generáció miután nyugdíjba megy? Elkezd fogyasztani, felélni azt a megtakarítást, amit a munkában töltött jó 40 év alatt félrerakott. És hát elég szerencsés generáció ez, gyakorlatilag a második világháborút követő cirka 70 éves gazdasági fellendülés legnagyobb nyertese. Pénzük van, fogyasztanak, és most már nem hitelre. Igen, ez a generáció még évekig elviheti az amerikai GDP növekedést, a munkaerőpiac feszes fog maradni, hiszen nehéz lesz folyamatosan pótolni az évente kieső milliós nagyságrendű munkavállalót. A „baby boomerek” relatív gazdagsága azonban nem oldja meg az amerikai gazdaság rendszerszintű problémáit, maximum időben kitolja kicsit, amíg a rendszer nyekken egyet. 

Nem akarok részletesen írni az amerikai államadósságpályáról, maradjunk annyiban, hogy sikerült a teljes államadósságot a GDP 130%-ára feltornászni. 2000 óta mintha zsinóron húznák az adósságrátát (50%-ról 130%-ra), kérdés meddig tehetik ezt büntetlenül. Mindenesetre a Fitch után az előző héten a Moody’s is negatívra rontotta az amerikai adósságbesorolás kilátásait. 

Pár hónapja írtam, hogy tavaly az év második felében elkezdődött az ún. AI-forradalom, legalábbis a tőzsdéken. A mágikus 7 cég (Nvidia, Meta, Amazon, Microsoft, Apple, Google és Tesla) most már az SP500 Index több, mint negyedét adja, de az elmúlt gyorsjelentési szezonban már nem tudott pozitív meglepetést okozni egyik mágikus vállalat sem, a piaci reakciók inkább rosszak voltak. Az elemzők erre reagálva csökkenteni kezdték a növekedési potenciált ezekben a cégekben, 2024 végéig minden negyedévre vonatkozólag, de a piac ezt egyáltalán nem reagálta le. Sőt, konkrétan az SP500 Index pár ponttal van a valahol volt legmagasabb értéke alatt. Eddig se volt olcsó az amerikai részvénypiac, de ha a növekedés lassulásával számolok, akkor már konkrétan drága. 

Egy másik illusztris példa, hogy kicsit túllőhettek a befektetők célon: idén az Nvidia emelkedett 241%-ot (vagyis aki vett 100 dollárért, annak a befektetése most 341 dollárt ér), mégis mik az elemzők ajánlásai a brutális emelkedés után? 63 elemzőből 60 vételre ajánlja még mindig az Nvidia részvényt, és csak három elemzőnél van tartáson a papír. Láttam/megéltem már hasonló időszak a piacokon, a 2000-es évek legelején, aztán emlékezhetünk mekkora taknyolás és sírás lett a vége a Nasdaq-lufi kidurranásának. 

Semmifélképpen nem szeretnék Mr. Doom szerepében tetszelegni. Nouriel Roubini közgazdász professzornak lett ez a beceneve a 2008-as válság után; a válság előtt addig és olyan kitartóan mondta hosszú időn át, hogy baj lesz a vége a piacokon, hogy aztán egyszer csak bejött neki; mondjuk azóta se találta el a piacokat, egyszer sem. Most több olyan, a befektetők által ignorált tényező kezd egy irányba mutatni, ami legalábbis óvatosságra int a részvénypiacokkal kapcsolatban. A rendszerszintű pénzügyi kockázatoktól a túlzottan magas államadósságszinteken át az egyedi vállalati értékeléseken keresztül az ingatlanpiaci kockázatokig túl sok minden összejött, de valahogy senki nem akarja ezeket komolyan venni. Ráadásul a befektetők is mind egyirányba állnak: longok. Az utolsó nagy piaci esés 2020 márciusában volt, amikor a pandémia kitört. Csakhogy a pandémia 2019 novemberében kezdődött, de a befektetőknek négy hónapba telt, mire leesett nekik a tantusz, hogy az influenza nem fog (nem tud) megállni a kínai határon.

Összegezve, nagyon óvatos lennék most a kockázatosabb eszközök vételével kapcsolatban.

Remélem persze, hogy nem lesz igazam, és 2024 is egy jó év lesz a tőkepiacokon, csak valahogy itthonról nézve egyre erősebb bennem a kétely. A drasztikus kamatemelésekkel sikerült a jegybankoknak letörni az inflációt, de könnyen lehet, hogy egy jóval nagyobb problémával fognak szembesülni a közeljövőben. Ugyanazokról jegybankokról beszélünk amúgy, amelyek sokéig nem értették meg az infláció megjelenését és a mesterségesen magasan tartott likviditás káros hatásait, most mintha azt nem látnák át, mit okozhat, ha túl sokáig túl magasan tartják a kamatokat. Oké, az infláció elleni harcot ki lehet pipálni, de biztosan megérte?

Amúgy bontsunk pezsgőt: amióta az a megtiszteltetés ért, hogy gazdasági témájú cikkeket írhatok a G7-re, azt hiszem most először nem szidtam a magyar gazdaságpolitikát.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Pénz befektetés pénzpiac pénzügy Olvasson tovább a kategóriában