(Németh Dávid a K&H Bank vezető elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) közzétette, miként tervezi finanszírozni a 2021-ben lejáró adósságot, illetve a jelentkező költségvetési hiányt, amely a Pénzügyminisztérium előrejelzése szerint 6,5 százalék körül alakulhat a bruttó nemzeti össztermék arányában. Ennek apropóján érdemes áttekinteni hova helyeződnek a súlypontok, miként illeszkedik a Magyar Nemzeti Bank kötvényvásárlási programja a finanszírozás rendszerébe, illetve ez milyen piaci hatásokat válthat ki a kötvénypiacon.

2021-ben 5036 milliárd forint államadósság lejárata lesz Magyarországnak az ÁKK kimutatása szerint. Ennek közel fele lakossági állampapír, körülbelül 20-20 százaléka magyar állampapír (amely főleg intézményi befektetők kezében van), illetve devizakötvény, a maradék kicsit több mint 10 százalék pedig diszkontkincstárjegy (maximum egy éves lejáratú papír).

Ezen felül még az adott évi államháztartási hiányát kell finanszíroznia az országnak, amely a jelenlegi tervek szerint 3332 milliárd forint (a GDP 6,8 százaléka) lehet 2021-ben. Ez utóbbi jelenti a nettó finanszírozási igényt, azaz azt az összeget, amit új finanszírozási forrásként kell bevonnia az államnak a piaci szereplőktől. (Ezeken felül az ÁKK még 556 milliárd forint kötvény visszavásárlásával és 1500 milliárd csereaukcióval tervez, de ezekre majd később térek ki.)

Honnan jön a pénz?

Két részből tevődik össze a finanszírozás, a tartalékok felhasználásából és az új kibocsátásokból. A kormányzati tartalékok november végére 3388 milliárd forintra híztak, szemben a 2019 év végi 946 milliárd forintról. Ebben benne van a legutóbbi sikeres, két és fél milliárd euró összegű devizakötvény-kibocsátás is, amit a jövő évi devizakötvény lejárat előfinanszírozására tett félre az állam.

Ezen kívül még 732 milliárd forintot kívánnak felhasználni a tartalékokból, így összesen 1400-1500 milliárd forinttal csökkenhetnek a tartalékok novemberhez képest, ami még mindig közel duplája a 2019 végi szintnek. Persze nem tudjuk még, hogy decemberben mennyit költ a kormány, könnyen elképzelhető, hogy 200-300 milliárd forinttal csökken a betétállománya, de még ebben az esetben is maradnak biztonsági tartalékai jövőre.

A másik, méretében jóval nagyobb finanszírozási tételt az új kibocsátások jelentik, amelyek a tervek szerint 7465 milliárd forintot tehetnek ki. Ennek a két legnagyobb tétele a lakossági állampapír (45%), illetve a magyar államkötvény (39%) kibocsátás. A fennmaradó részen nagyjából egyenlő arányban osztozik a deviza-, valamint diszkontkincstárjegy kibocsátás – utóbbi csak a lejárat megújítását jelenti.

A fókusz az államadósság lejárati szerkezetének hosszabbítása

Az Államadósság Kezelő Központ évekkel ezelőtt elkezdte átalakítani az államadósság finanszírozásának szerkezetét. Első körben az adósság devizaaránynak csökkentésére és a hazai finanszírozás súlyának – ezen belül a lakosság szerepének is – a növelésére törekedtek. A lejáró devizaadósságot forintkötvények kibocsátásával próbálta fedezni.

Ennek érdekében olyan szabálymódosításokat hajtottak végre, amelynek hatására az intézményi szektor (elsősorban a bankszektor) jelentősen növelte az államkötvény vásárlásait, illetve a lakosság számára is kedvező kamat- és adózási környezetet alakítottak ki, amellyel vonzó megtakarítási formát kínáltak. Ez a stratégia sikeres volt, hiszen az államadósság több mint negyedét már a lakosság finanszírozza, míg a devizaadósság részaránya 20 százalék alá esett.

Ráadásul ezzel párhuzamosan a külföldi finanszírozási igény 35 százalék környékére mérséklődött, míg korábban voltak olyan időszakok, amikor ez az arány meghaladta a 60 százalékot is. Ennek a szerkezeti váltásnak egyértelműen fontos szerepe – bár nem egyedüli, hiszen például a jegybanki politika is nagyban változott – volt abban, hogy a mostani válságot a kötvénypiac lényegesen stabilabban vészelte át.

Egy nagy hiányossága volt az átalakulásnak: az államadósság átlagos futamideje továbbra is relatív rövid volt. Miért fontos ez? Azért, mert nem mindegy, hogy egy adott évben mennyi lejáró adósságot kell megújítani. Békeidőkben általában nem jelent problémát rábírni az eddigi befektetőket, hogy újra magyar állampapírba fektessék a pénzüket, de válság esetén, amikor nő a bizonytalanság, egyesek akár óvatosságból, akár a körülmények megváltozása miatt meggondolhatják magukat, és ez növeli a finanszírozási kockázatot.

Nem véletlen, hogy a fejlett gazdaságok arra törekednek, hogy minél hosszabb lejáratú állampapírokat értékesítsenek. Manapság már olyan tervekről is hallani, hogy esetleg soha le nem járó kötvényeket bocsátanak ki, amely gyakorlatilag örökjáradékot ad a finanszírozónak, de a tőkét soha nem kapja vissza.
Persze nem véletlen, hogy ezek a törekvések napjainkban jelennek meg, hiszen az államok óriás költekezésbe kezdtek a járvány okozta válság enyhítése érdekében. Ezek az adósságok nagy terhet jelentenek a jövőben, amelynek újra-finanszírozási kockázatát szeretnék mérsékelni.

Visszatérve Magyarországra, az ÁKK elsősorban az adósság lejárati szerkezetének hosszabbítására koncentrál 2021-ben. Az intézményi befektetők felé nem lesz több 3 éves kötvénykibocsátás, a legtöbb mennyiséget 10 éves állampapírból próbálja eladni, és bevezet egy 30 éves futamidejű zöld kötvényt is. Mindemelett pedig az 1500 milliárd forintnyi csereaukcióval az 5 éven belül lejáró kötvényeket próbálja leváltani 8-13 év múlva lejárókra. Tehát gyakorlatilag a jövő évben az intézmények 5 évnél hosszabb futamidejű kötvényeket vehetnek csak, és a lakosság számára tartják fenn az 5 évnél rövidebb lejáratú kibocsátásokat.

A Magyar Nemzeti Bank nélkül nem menne, vagy nem ilyen áron

Ezen a ponton értékelődik fel az MNB kötvényvásárlási programja. Vajon képes lenne a piac önerőből felszívni ennyi hosszú lejáratú állampapírt? Nagy valószínűséggel nem, és ugyanúgy, ahogy idén is, a kötvénypiacnak szüksége lesz az MNB támogatására, hogy az átrendeződés korlátozott piaci mozgásokkal mehessen végbe.

A nagy kibocsátási többlet a hosszú papírokból azt jelenthetné normál körülmények között, hogy az ÁKK egyre magasabb hozamok mellett jutna csak finanszírozáshoz, amely megnövelné az állam kamatkiadásait. A jegybank vásárlói jelenléte viszont azt eredményezi, hogy a többletkibocsátás akár fele a jegybankhoz kerül, ezzel limitálja a hosszú hozamok emelkedését. Másik oldalon viszont a rövid futamidejű papírokból hiány alakulhat ki, hiszen nincs új kibocsátás, a meglévők egy részét pedig lecserélik hosszabb futamidejűre. Ez a rövid hozamok eséséhez vezet, így összességében a hozamgörbe meredekebb lesz (a rövid és hosszú futamidejű kötvények közötti kamatkülönbözet növekedik).

A futamidő hosszabbítása mindenképpen üdvözlendő, mivel javítja a magyar államadósság szerkezetét, és hozzájárulhat ahhoz, hogy az ország adósságbesorolása tovább javuljon a jövőben, ami alacsonyabb kamatkiadásokat jelent a költségvetésnek, és így a gazdaság összes szereplőjének.

G7 támogató leszek! Egyszeri támogatás / Előfizetés

Közélet Pénz államadósság állampapír kötvény tartalék Olvasson tovább a kategóriában